警惕新三板做市商制度淪為投機炒作工具

新三版時間軸：

● 2012 年9月 20 日，全國股轉系統成立。

● 2013年2月8日，《全國中小企業股份轉讓系統業務規則(試行)》、《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行)》文件發布。

● 2013年6 月19 日召開的國務院常務會議，才決定將中小企業股轉系統擴大到全國。

● 2014年，“大眾創業、萬眾創新”口號提出，新三板發展提速。

● 2015年11月6日，新三版掛牌公司3982家。

新三板，曾經不溫不火的新三板終于甩掉邊緣化的標簽，以迅猛的速度火了。作為一個體量龐大的全國性“非上市企業股權交易”市場，“新三板”開啟了充滿想象空間的未來。它的挑戰在于，要使企業在這個市場上既能找到錢，又不是只圈錢。

“一天漲幅20000%”、“一周股價跌去近五成”、“‘喂！你好，我們手里有個新三板項目，有興趣嗎？’之類的推薦電話經常來”，在賺錢效應之下，新三板正成為一場中小創業者和資本的盛宴。

11月5日，掛牌公司3954家，11月6日，掛牌公司3982家，一天內增加28家，“新三板速度”驚人。

全國中小企業股份轉讓系統，俗稱新三板。在證券法仍在修訂、注冊制改革正進行的當下，新三板以其獨有的“非散戶市”、“非政策市”的特質，快速擴容。數據顯示，今年前10個月，已有1476家公司通過新三板增發股份的方式獲得資金，平均發行價4.66元，單筆平均融資金額達到23億元，按照目前的掛牌速度，突破4000家是“下一秒的事”，而上交所[微博]、深交所[微博]的企業合起來不到3000多家。

目前新三板的火爆，因為投資人把希望大多寄托于未來改革。“大多數新三板的投資人，不管是發公募基金，還是股權投資機構，都寄希望于在未來的分層、競價交易、轉板。而這些改革一旦進展不順，資金的退出就可能是個問題。”深創投副總裁陳文正說。

那么，這些改革會如期而至嗎？

新三板現象：PE/VC掛牌找資金

股權投資機構原來都很小，因為掛牌新三板，現在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金

11月5日，李開復[微博]創辦的創新工場，出現在新三板官網“審查信息公開”頁，申請掛牌新三板。

創新工場，作為一家股權投資機構，并非第一家上新三版找資金的機構。

2014年4月九鼎投資掛牌新三板，成為首家新三板掛牌PE機構。此后，九鼎投資借助新三板展開一系列資本運作，一再刷新市場對PE機構的重新認知。在此強烈的示范效應下，國內PE機構也紛紛開始考慮試水掛牌新三板。

2015年3月，中科招商掛牌新三板；4月24日，全國股轉系統公示了硅谷天堂和同創偉業申報掛牌新三板相關文件，兩家PE機構將整體登陸新三板市場；4月30日，明石投資的掛牌申報文件也在股轉系統公示；10月23日，信中利資本正式掛牌新三板；10月26日，上海中城聯盟投資管理股份有限公司(以下簡稱“中城投資”)在全國中小企業股份轉讓系統(新三板)正式掛牌；11月6日，市值130億元的浙商創投也正是掛牌新三板。

“股權投資機構原來都很小，因為掛牌新三板，現在可以融資幾十億、上百億，多渠道募集資金，以新三板的概念募集基金，比原來單純的股權投資募集資金顯得更為容易。估值幾百億，打造資本平臺，壯大了自己的實力，而且有錢又可以任性，可以去收購上市公司，收購資管平臺。”陳文正說。

以前股權投資機構要把自己的投資變現，一般需要企業上市，或者私底下的股權轉讓(比如并購)，“現在多了一個公開的股權轉讓市場。另外我們還預期在新三板掛牌的企業，可能能夠分層競價交易，還可能轉成創業板，所以股權投資機構的資金退出渠道多了。”陳文正說。

正如納斯達克[微博]中國區首席代表鄭華所言，公開轉讓公司股份，這在世界上是獨一無二的，這也給股權投資行業創新帶來了新挑戰。“現在對擬掛牌新三板企業的估值那么高，比以往的標準高太多了，能不能投？估值高可能迫使股權投資機構，把投資階段往更早期投資移動，投資更需要專業化，而投資擬掛牌新三板和已掛牌新三板企業，又不太可能像原來做權投資，有那么充分的盡職調查。”陳文正說。

政策空間：促中小企融資為目的

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調新三板是以促進中小微企業融資為目的，“十三五”規劃建議全文，只有一句提及新三板，“深化創業板、新三板改革”

“公司今年上市，上新三板”、“公司在新三板上市了。”這是許多中小企業推薦自己時，頗感榮幸的介紹。

然而，掛牌新三板并非上市。在全國中小企業股份轉讓系統官網上，明確指出該系統服務對象是非上市公司：“(新三板系統)經營范圍是：組織安排非上市股份公司股份的公開轉讓；為非上市股份公司融資、并購等相關業務提供服務；為市場參與人提供信息、技術和培訓服務。”

近期，有報道稱，“‘十三五’規劃大力促進新三板改革”，然而記者梳理“十三五”規劃建議全文，發現只有一句提及新三板，“深化創業板、新三板改革”。

梳理歷次中央對新三板的文件，始終強調新三板是以促進中小微企業融資為目的。與主板、中小板、創業板相比，新三板有明顯的性質差別。主板、中小板、創業板由證監會[微博]發審委核準，新三板由股轉系統公司出具審查意見，證監會設窗口核準。

主板、中小板、創業板，都是股票公開發行，而新三板是定向發行于35個投資者，掛牌后可定向增發，在股東累計小于200人或12個月融資額累計低于公司凈資產的20%，可豁免審核。不難看出，投資者小于200人，這是私募與公募典型的法律界限。

新三板對企業掛牌沒有財務指標要求，而對投資者要求較高，如果是機構，必須是注冊資本500萬元人民幣(6.3528, 0.0000, 0.00%)以上的法人機構，或實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業；如果是個人投資(自然人投資者)，則必須投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值300萬元人民幣以上(信用證券賬戶資產除外)，且具有兩年以上證券投資經驗，或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。

簡單說，就是投資者必須是專業投資者，具有較高的抗風險能力，比主板、中小板、創業板的要求高許多。

分層轉板改革：以留住好企業為宗旨

新三板分層有多個版本，版本之一是A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協議轉讓交易層，三層公司數預計占比分別為1∶3∶6

自從證監會主席肖鋼2015年3月份公開表態，考慮進行新三板跟創業板之間的轉板機制試點后，新三板行情隨即啟動。6月，證監會新聞發布會上發言人鄧舸表示，證監會準備協同全國股轉系統，引入非券商機構參與做市，推進市場分層，實現差異化管理，在融資制度方面，推動新三板適時推出優先股等投資工具，擬定資產證券化業務規則，完善市場功能。

據媒體10月報道，證監會層面全面支持新三板市場發展的文件即將公布，包括分層、轉板等制度安排。

10月28日，全國股轉公司副總經理隋強表示，新三板內部已具備分層條件，今年年內一定推出。隋強同時表示，下一步將圍繞市場體系建設推出新三板向創業板的轉板試點。

坊間傳聞，新三板分層有多個版本，版本之一是A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協議轉讓交易層，三層公司數預計占比分別為1∶3∶6。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新[微博]稱，這樣的分層頗具中國特色，但科學性、實用性上，還需完善，“市場分層可考慮按下列兩個因子設定：第一，按信息披露的完整性、充分性和及時性來設定，新三板分層為H層(披露四個季報)、M層(披露兩個半年報)、L層(只需披露年報)。第二，按IPO相似標準(規?；虺砷L性)來設定，新三板分層為大市值層、高成長層及普通層。”

“相比之下，按信息披露規范性對新三板進行分層，更符合監管要求，而且導向性功能更好。” 董登新表示。

至于轉板制度的安排，有評論稱，新三板分層就不用轉板，轉板就不用分層，否則新三板留不住好企業。

“如果過分強調轉板功能，那新三板只能淪為新的IPO排隊場所，若是僅僅在新三板排隊上市，那么新三板的作用就被完全掩蓋，即使以新三板為排隊轉板通道，那么排隊的也一定是一些優質大型企業，那么我們中小企業又要去哪里排呢？它們的融資需求又要上哪里解決呢？”邱清榮律師表示。

做市商制度：別淪為投機炒作工具

作為中介的做市商會極力要求提高換手率，而一些專注股權投資的機構，并不希望新三板像二級股票市場，擔憂淪為短期投機套利的工具

新三板交易制度以協議轉讓為主，即企業自愿協議轉讓股份。起初設立新三板時，并沒有作為中介的做市商制度，后來，因為券商“抱怨”新三板換手率過低才引入，這給券商帶來了大量的業務收入。

但是做市商制度也給市場帶來了困惑。

“10%的企業就把90%的交易額搞掉了。大部分90%的企業是融不到資，實際上也賣不出去的。” 松禾資本張云鵬表示。

“做市商制度的政策紅利，被做市商濫用，市場就會扭曲，傾向于抬升股價。”微信公眾號“百籌匯”評論稱。

作為中介的做市商會極力要求提高換手率，而一些專注股權投資的機構，并不希望新三板像二級股票市場，擔憂淪為短期投機套利的工具。

“我們更專注于所投項目的成長性價值。”中鈐金融投行部陳沛總說，“做股權投資不能盯眼前利益，不然就跟散戶炒股投機沒區別了。”

有觀點認為，新三板作為股份轉讓系統，股份的轉讓，怎能像股票轉讓一樣頻繁換手呢？

作為 “國字號”創投的深創投副總裁陳文正道出本質：“新三板的投資更像私募股權投資，主要是因為流動性很弱，不是在短時間之內博一個差價就能走的，對企業價值的判斷要求很高。新三板企業比較小，需要投資人為這些企業提供更多的服務，更多的幫助。”

新三板定位：非中國版納斯達克

新三板是中國的獨特創新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫作中國版納斯達克，就抹殺了這個創新點

納斯達克中國區首席代表鄭華表示，把新三板比喻為中國版納斯達克，“是個錯誤”，她呼吁“立即停止使用該稱謂”。

鄭華表示，首先這一說法不公平。“新三板是中國的獨特創新，全世界范圍都看不到這種機制，如果叫做中國版納斯達克，就抹殺了這個創新點”。同時，對于納斯達克來說亦不公平，“納斯達克是全美國最重要的主板市場，并擁有世界上最高的上市標準的市場，全球市值最大的公司在納斯達克上市”。

鄭華認為，這一說法存在嚴重錯誤。首先兩者的交易機制不同，“根據新三板的字面意義，其為股份轉讓，這與納斯達克下的股票交易是不同的”；其次，兩者的融資機制也不同，“納斯達克有路演，有公眾估值，但新三板企業在掛牌之前并沒有公開競價的過程”。

作為美國主板市場之一，納斯達克在2014年收獲了諸如京東、新浪微博、愛康國賓等中國公司。這一度引來國內要求改革的呼聲，以求留住這些優秀企業國內上市。

鄭華對此表示，對中國資本市場而言，納斯達克是一個補充，“對于中國公司而言，在本土上市是最好的”，不過，“美國資本市場也具有自身的吸引力，尤其對于全球性擴張的公司而言，在美國上市會有優勢”。

鄭華表示，目前中國赴美上市公司質量越來越好，2014年中國赴納斯達克上市公司達到一個峰值，“下一波還在醞釀中”。

對此，中小企業股轉系統副總隋強表示，“新三板就是新三板，在未來的發展路徑上不是任何市場的預備。新三板屬于一個新興市場，它沒有太多的歷史負擔，這意味著后續的創新空間很大，我們從它的名字就可以看出，沒有叫作一個交易所或者交易市場。所以從這個意義上來講它兼具了交易所和交易市場的功能。”