分層方案解讀：標準比創業板高 需退市制度配套

上周，《全國股轉系統掛牌公司分層方案（征求意見稿）》（以下簡稱《方案》）發布，新三板擬劃為基礎層和創新層，并設置了三套符合創新層的標準，在每年的4月30日進行層級動態調整。

分層方案的推出引來新三板市場投資圈的熱議，目前《方案》正在廣泛征求意見。中國基金報記者采訪了新三板市場的參與各方，針對三條標準中的關鍵點和熱點進行解讀。

創新層多高富帥 更吸引增量資金

創新層：標準比創業板高

《方案》提出，掛牌公司分層的總體思路為“多層次，分步走”。未來全國股轉系統將由多個層級的市場組成，每一層級市場分別對應不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創新層和基礎層，隨著市場的不斷發展和成熟，再對相關層級進行優化和調整。多個接受采訪的市場人士表示，針對市場比較關注的股轉公司設置的三套并行標準，基本上能夠對應不同的企業類型。前兩個標準更加關注企業基本面，第三個標準更多的是從投資者的角度考慮。

標準一中，“最近兩年平均凈利潤不少于2000萬元”的要求，比創業板1000萬元標準更高，標準二中，“復合增長率不低于50%”，也高于創業板的“兩年增長率30%”的要求。且在達到上述任一標準的基礎上，須滿足“最近3個月內實際成交天數占可成交天數的比例不低于 50%”的條件。

安信證券新三板研究負責人諸海濱稱，能夠進入創新層的股票能夠代表股轉所說的創新型、創業型、成長型企業，可總結為“高富帥”。“高”是增長很快，每年復合增長率不少于50%；“富”是凈利潤規模不低于兩千萬；“帥”是指新興產業，不能用盈利去衡量，但是需要有投資人認可。

另外，這次公布的標準和8、9月傳聞存有差異，如凈利潤從2500萬降到2000萬，復合增長率從40%提高到50%，前者往松調、后往緊調，都使得分層更加平均化、合理化，不會使得創新層的企業太多或太少。

九泰基金產業投資部總經理鄭立昌認為，“最近兩年平均凈利潤不少于2000萬元”要求公司必須是一家成熟的價值型的公司；“復合增長率不低于50%”則意味著公司必須是高成長型的公司。兩個條件符合一個即可，即進入創新層的公司可以是優質的成熟型企業，或者是高成長型的企業。

標準三中提出“最近3個月日均市值不少于6億元”、“做市商家數不少于6家”的要求。“最近3個月日均市值不少于6億元”要求公司具備一定規模；“做市商家數不少于6家”代表的是機構投資者對公司的認可。

鄭立昌表示，前兩個標準可能會把一些研發型的企業忽略掉，這些企業目前可能只是出于研發階段，沒收入，或者收入波動較大，但是這類公司未來的價值很大，這時候，“做市商家數不少于6家”起到的作用是證明公司獲得多數機構投資者的認可，表明這是一家優質企業，未來可能有爆發性的機會。

鼎鋒資產合伙人汪少炎則認為，市值是變量，和流動性有關，在成交量少的情況下，市值的意義不大。6家做市商比6億市值更關鍵，因為流動性來源于企業內在的成長，還取決于資金面、專業機構的定價能力，這是做市商的核心所在。

維持標準：保留彈性空間

全國股轉公司表示，每年4月30日掛牌公司年報披露后，全國股轉系統進行層級調整工作。進入創新層的企業如果第一年不符合標準，公司應當及時發布風險揭示公告，第二年仍不符合的，則將被調整到基礎層。為什么創新層調整的時間為一年，而剔除的創新層的時間為兩年？這樣的設定是出于什么考慮？

在大多數投資人看來，維持標準低于準入標準，其設計的邏輯是合理的，因為企業不可能線性增長，其發展過程會出現波折。如果保持強勢的標準，會扭曲其企業的經營，對企業健康發展可能反而是一種打擊。維持標準是充分考慮了企業經營的變化性，留有一定的彈性空間，差距在合理范圍內就可以。

恒天資本總經理劉學天表示，考慮市場波動的情況，維持標準化還是給了企業發展留有余地。一方面涉及到股價的波動，另一方面是涉及到企業轉向。

鼎鋒資產合伙人諸海濱表示，嚴格標準才能選出精品。標準從嚴往下降容易，從松轉緊不易，因此現在比較嚴格，如果一次放太多后面可能會面臨更多問題。而且這次還設立維持標準，要是企業無法達到也要降。新三板需要更換新鮮血液。如果調整過于頻繁，則增加監管和服務難度。

汪少炎則認為，市場化最大的本質是讓卓越的企業家脫穎而出，杰出的企業家和投資人構成了新三板的靈魂，這些人之所以杰出是因為有嚴格標準。嚴格標準能夠推動市場往前走，定高標準對凈化市場有作用。定高標準，可以構成差異化的競爭，標準更高，更體現新三板的獨立性和高質量。

流動性：將向創新層集中

流動性是資本市場發展的關鍵，也是目前制約新三板發展的重要因素。關注三板市場的流動性，也是三板分層方案設置的要點。實施了這樣的分層方案后，新三板未來的流動性會否有所改善？

鄭立昌告訴記者，新三板分層之后，整個體系建設更進一步完善，相當于對企業做了背書，吸引增量資金進來，本身會向創新層集中，創新層的活躍度會增加。

陸軒宇表示，實施分層方案后，流動性整體或將得到改善，甚至會有一些A股資金涌入新三板。新三板經過最近大半年的調整，已經出現明顯的“二八”現象，市場化選擇其實已經在給它“分層”，未來在流動性方面，預計會得到很大改善，特別是進入創新層的企業，未來整體流動性也會越來越集中，進入到“強者恒強”時代。

諸海濱認為，這次的“1+x方案”是在倡導流動性，要求不管符合標準中的哪一個，首先是必須要有流動性的公司，上行下效會逐步改變市場的流動性。從最近的交易情況來看，宣布即將實行分層制度出來以后，最近市場成交明顯提高。

不過，恒天資本總經理劉學天表示，現在市場的流動性變化與分層制度的關系不大，新三板的政策紅利是慢慢釋放的。分層方案推出要到明年的5月份，實施之后，相應的配套措施再陸續推出，流動性會逐步增強。

方案符合預期 需退市制度配套

在新三板方案推出之后，與分層制度息息相關的機構投資者、個人投資者以及新三板公司人士分別表達了他們對此的看法。

九泰基金產業投資部總經理鄭立昌認為，新推出的三板分層方案符合原來的預期，是堅持市場化原則，尊重市場的表現。適應當前資本市場的發展階段，例如投資者環境和成熟度，充分挖掘企業的內在價值。

安信證券新三板研究負責人諸海濱則認為此次推出的分層方案超出市場預期。分層是舶來品，目前制定的標準是根據市場情況、依靠數據測算出來的，未來仍需等待市場的檢驗。

鼎鋒資產合伙人汪少炎表示，之前新三板的制度建設面臨較大問題。最近推出分層制度，流動性也隨之增強。但未來分層必須與退市制度密切相關起來，如果大量差的企業沒有退市，會令新三板變得很擁擠，缺少活力。

新三板公司分豆教育董秘陸軒宇也表示認可此次方案。他認為，本次的分層方案分別從價值型投資、成長型投資和交易型投資等方面來劃分標準，涵蓋了不同的投資預期和不同的企業標準，體現了新三板強大的包容性。此前市場上曾流傳分層方案，此次征求意見稿的很多條款與之前流傳的版本相近，意味著政策比較接近市場預期。

上海社科院新三板在線研究課題組成員姚耀認為，分層制的推出符合市場普遍的預期。行業指數也將會對基礎層和創新層企業在指標體系上進一步區分，將處于不同發展階段和風險特征的企業分開，對創新層企業各類等指標進行修正并賦予更多的權重。并通過建立大數據模型長期跟蹤和分析，梳理出有巨大行業潛力的企業，提供較為可靠的參考依據，降低決策成本。

北京某機構投資人士表示，從整體上來看，創新層是新三板的優選層，是未來推出競價交易的基石。因此無論從功能設計，還是監管和信息披露要求，都在逐漸向主板市場看齊。而基礎層更多立足于服務企業股權公開轉讓的功能，交易上的功能會相對弱一些。

也有部分投資者認為方案略微保守，不太符合預期。某不愿具名的投資者認為，新三板歸根結底還是成交量的問題。他期待的三分法分層制度、降低合格投資者門檻、放開非券商做市、實行競價交易政策等沒有實現。

分層降低投資成本 撿“煙屁股”可投基礎層

分層制度的推出將優質企業為投資人甄選出來，對于投資者來講，會更多地選擇創新層還是兼顧基礎層？分層制度，對新三板的投資會有哪些影響？

現在三板市場企業可分為3類，一類是有融資需求的企業，希望股票能有活躍的交易，充分體現其價值；第二類是質地較好的公司，公司沒有交易的意愿，但是投資者認可，通過自己的眼光把它甄別出來；還有一類是質地較差的企業。

鄭立昌告訴記者，股轉公司推出的三種標準是將分層制度確定下來，新三板市場已經提前完成了自然的分層。公司目前投的90多家新三板企業中，70多家符合分層制度的標準，另外十幾家屬于第二類。受影響最大的應該是投資方，投資人可分為兩類，一類是具備系統性研發能力投資機構，自己可發掘好的標的；另一類沒有較強的投研能力，分層的推出對其幫助很大，可以直接投資創新層企業。

陸軒宇認為，分層降低了投資者的篩選成本；同時，進入創新層的企業，對其監管、規范化治理或將越來越嚴格，這對保護投資者利益有促進作用。

諸海濱表示，新三板市場公司太多，投資人偏好不一樣，有的投價值，有的投成長，有的還想撿“煙屁股”。分層有助于把不同風險偏好的人分開的，創新層意味著白馬股，基礎層則是有待挖掘。

某大型PE投資人士認為，創新層企業選出之后，這部分比較精干的優秀企業聚集在一起，有助于形成高標準運營、有序監管的良好氛圍，為后續進一步增加競價層交易創造條件。創新層企業的融資更加便利，可以更好利用新三板平臺通過并購等方式實現加速發展。

一位不愿具名的機構投資者認為，創新層企業必定受到更多的關注。但落實到具體的投資上，還需要根據實際的企業來做具體判斷。受到較多追捧的企業，估值必然更加高，從買方市場向賣方市場傾斜后，不一定是優質的投資標的。相反，基礎層的企業，受關注程度較少，但不符合更高要求，不代表沒有更大的發展空間，或將成為更加優質的投資標的。

原文標題：專家詳解新三板分層方案：需退市制度配套