PE扎堆登陸新三板 打各自的如意算盤

“一家國內PE機構給我們下了死命令，務必趕在春節前登陸新三板。”一家券商負責新三板業務的人士坦言。但他對此心里沒底——目前多家PE機構都在爭相申請登陸新三板，這家機構能否擠到最前列，仍是未知數。

這背后，是PE扎堆登陸新三板的浪潮迅速席卷而來。

據統計，九鼎投資、中科招商、浙商創投、硅谷天堂、同創偉業等國內知名股權投資機構先后登陸新三板。

“這就像是趕潮流，如果一家PE機構說自己沒打算登陸新三板，別人就可能認為它觀念落伍。”一家PE基金負責人感慨說。但他發現，PE扎堆登陸新三板，似乎有著各自的算盤，有些僅僅是為了打通基金出資人（LP）的資金退出通道；有些則打算借助新三板的融資功能，推動業務多元化轉型——從單一的PE機構蛻變為集合私募基金、保險、互聯網金融等業務的金融控股集團；更有甚者，則是將新三板視為一個跳板，直指主板IPO。

“正是不同的算盤，讓PE機構圍繞新三板多了不少資本運作新玩法。”他表示。

但是，眼看著新三板PE機構動輒數十億的增資擴股融資，他不無擔心地表示，資本對PE掛牌新三板的炒作是不是已經引發泡沫效應？畢竟，一家機構要持續獲得高估值與高額募資，依靠的絕不是一個“企業發展故事與政策套利”，而是自身業績增長速度與優質項目儲備。

PE扎堆新三板的算盤

最初，這位PE基金負責人一度認為，PE扎堆登陸新三板的初衷，主要是為了解決LP資金退出難的問題。

2014年2月，九鼎投資在掛牌新三板同時，創新性地將基金投資人（LP）變為公司股東，即將131個旗下基金LP所持有基金份額權益悉數轉換為持有掛牌公司的股份權益。

如此一來，九鼎投資基金出資人搖身變成掛牌公司股東，其收益來源與退出渠道均隨之改變。具體而言，基金LP不再依靠單一PE基金的投資回報，而是九鼎投資整體基金產品的平均投資回報，無形間分散了單一基金投資風險；與此同時，基金LP無需等到基金產品到期才能贖回資金，可以隨時通過減持股權的方式退出獲利。

“后來，不少PE機構打算登陸新三板，也是想復制九鼎投資做法，緩解自身LP退出壓力。”這位PE基金負責人表示，但他很快發現，PE扎堆登陸新三板的算盤，不僅僅在此。

事實上，新三板同樣是PE機構一個全新的融資渠道——相比以往PE機構需要耗費大量精力四處路演吸引投資者資金，如今他們只需通過新三板定向增發，就能輕松獲得大量資金。

記者發現，最早登陸新三板的兩家PE機構--九鼎投資與中科招商早已通過定增方式獲得逾百億元資金。他們在獲得大筆定增融資后，一方面通過直投方式參與企業股權投資，獲得更高的投資回報額提升掛牌公司業績；另一方面也有充足資金支持他們布局私募基金、保險、公募基金、互聯網金融等業務，推動業務多元化發展，令自身發展故事更具想象空間，進一步推高企業估值。

“應該說，這是一個雙贏的投資。”上海中海投金融控股集團有限公司總裁張金如向記者表示。此前，中海投金融控股集團有限公司完成了兩筆新三板掛牌PE的定增投資，一是花費3億元以定向增發形式投資中科招商；二是聯合上?？炻雇顿Y集團投資10億元，參與九鼎投資的定增。

在張金如看來，很多參與定向增發的投資機構自身也擁有不少項目，通過參與PE機構定向增發，就能將利益與PE機構綁定在一起，更有利于雙方開展項目對接合作，實現投資項目更快發展與更高投資回報。其實，對參與定增的投資機構而言，當這些項目通過資源整合實現快速增長，甚至IPO或并購退出時，就能獲得兩份收益，一是項目本身的股權增值回報，二是PE業績從中得到提升引發股價上漲，創造更高的價差收益。

“目前，我們已經投資了不少金融、高端制造、環保、大健康、智能化技術、影視文化等新興產業項目，還斥資50億元投資哈工大機器人集團旗下的機器人研發項目，不排除在合適時機拿出來與這些PE機構做項目對接合作。”張金如表示。

在業內人士看來，投資機構之所以熱捧新三板掛牌PE機構定增，還有他們另外的投資算盤，就是豪賭新三板分層機制推出等政策紅利，從而獲取更高的投資回報。

政策紅利引發的套利潮

所謂新三板分層機制，即相關部門正籌劃在新三板引入分層交易制度，即根據掛牌企業的不同業績成長性、利潤指標、信息披露規范性、行業發展前景與經營團隊等因素，將企業劃分為ABC三個層次，A類企業將獲準引入集合競價交易，B類企業則允許做市商交易，C類企業將只能進行協議轉讓交易。

市場普遍認為，一旦新三板掛牌PE機構被納入集合競價交易范疇，投資者又能通過更活躍的交易流動性，獲取可觀的溢價收益，這也是不少投資機構紛紛熱衷參與PE機構新三板定增的又一個主要原因。

“其實，PE機構要被納入集合競價交易層級，并非難事。”一家券商新三板業務負責人表示。目前相關部門擬設定的集合競價交易層級準入門檻主要有三個：一是最近兩年連續盈利、平均凈利潤不小于2000萬元、平均凈資產回報率不低于10%，最近3個月日均股東人數不少于200人；二是最近兩年營業收入復合增長率不低于50%，營業收入不低于4000萬元，股本不少于2000萬元；三是最近3個月日均市值不少于6億元，最近一年股東權益不低于5000萬元、做市商不少于6家。

在他看來，多數PE機構掛牌新三板時，都將基金投資人（LP）轉變為掛牌公司股東，導致機構市值動輒數億，即使不考慮其業績增長速度，這些PE機構也容易滿足第三條準入門檻。

張金如坦言，新三板分層制度政策紅利所衍生的股權增值效應，的確是吸引投資機構參與PE機構定向增發的主要原因之一，但他們更看重的，還是PE機構的優質項目儲備狀況與投后管理能力。畢竟，PE機構的收入來源，主要是管理費收入與項目投資退出帶來的超額利潤分紅，尤其是后者，往往決定了PE機構未來業績增長空間的上限。

不過，市場永遠不缺乏激進的套利投資者。記者了解到，不少投資機構之所以參與PE機構定向增發，還看中他們能以新三板為跳板，最終沖刺主板IPO，由此帶來更高的套利回報。

11月12日，中江地產（600053.SH）公告稱，公司已根據上交所的《審核意見函》，對公司重大資產購買暨關聯交易報告書進行了相應的補充、修訂和完善，公司股票于11月12日復牌。這意味著中江地產已經完成以現金支付方式，購買九鼎投資、拉薩昆吾合計持有的昆吾九鼎100%股權，也令九鼎投資成為首家曲線登陸A股的PE投資機構，令激進套利者看到高回報的空間。

不過，PE機構轉板套利模式能否持續，還是未知數。

“在新三板市場，PE機構可以通過投資項目綜合高IRR（內部收益率）與分層轉板前景，獲得高估值與巨額定增融資；但在主板市場，投資者更看中PE機構所創造的ROE，即為股東創造收益價值的能力。”前述PE基金負責人直言。IRR與ROE的區別，主要是前者是基于PE已投項目的投資成本、 預期收益率、預期退出期進行測算，與項目退出的實際回報往往存在一定落差；而ROE則實實在在地考驗PE機構在投資項目退出后的實際回報率高低。