掛牌公司應調低轉板預期 新三板是“三板”不是跳板

2013年底，新三板擴容至全國，立足于服務創業型、創新型、成長型中小微企業，新三板以其便捷、高效、較低的準入門檻等特征吸引了大量企業掛牌，并且成為國家構建多層次資本市場和金融改革的試驗田。截至2016年2月26日，新三板掛牌企業達到5806家。

事實上，大量企業選擇在新三板掛牌的動機并不“純”，“進來是為了更好地出去”：一方面，新三板公司業績風險、流動性風險和信息不對稱風險較高，有較大估值折價，轉板價值將長期存在；另一方面，IPO過高的門檻將大量公司拒之門外，通過新三板曲線上市也是一個可行且不錯的路徑。

那么，通過掛牌新三板轉板上市是否“靠譜”呢？

一、根據初步給出的轉板政策，轉板上市難度較大

按照現有政策，新三板掛牌公司的轉板路徑有四條：

1 通過IPO轉板上市

通過IPO轉板上市是最常見的轉板方式，掛牌公司向中國證監會申請首次公開發行股票并上市前，向全國股轉系統申請暫停股份轉讓，如果中國證監會核準掛牌公司首次公開發行股票申請，全國股轉系統將終止其股票掛牌。歷史上，新三板企業前后已經有11家公司成功摘牌實現轉板上市，其中包括2015年在創業板上市的雙杰電氣、康斯特和合縱科技三家公司。此外，還有50家新三板公司已公告擬通過IPO轉板上市。由此可見，通過IPO途徑上市仍然是目前新三板企業實現轉板上市的主要途徑。

但該途徑等同于IPO，實際上并不屬于嚴格意義上的轉板機制。另外，對大量新三板公司來說，并不具備IPO的條件，IPO上市過高的門檻以及證監會對IPO節奏的控制已經將它們拒之門外，對于那些符合IPO條件的公司來說，這一途徑也是一個漫長的等待，其中不乏失敗的案例。

2 通過被收購“借道”上市

對A股公司來說，由于缺乏行業積累和相關核心人才，上市公司進入新的行業需要付出巨大的成本，同時不確定性太大，并購已成為上市公司切入新興行業的最佳選擇。對新三板掛牌企業來說，在IPO無望的情況下，并購也成為掛牌企業背后創投機構資本退出的重要通道。

據統計，目前新三板超過30%掛牌企業具有VC/PE背景，VC/PE最好的設想是通過資本運作和資源整合將掛牌企業最大做強，再通過轉板上市實現資本退出。但在上市難度過大的情況下，VC/PE也不得不退而求其次，只要收購方出的價格合理，通過被A股上市公司并購實現曲線上市也是一個不錯的退出路徑。

截止2016年2月26日，已有36家企業從新三板退市。其中，有11家企業成功轉板創業板和中小板，另外25家中的11家皆因被收購退市。

3 “借殼”上市公司實現上市

2013年11月，證監會發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，規定借殼上市標準等同首次公開發行股票上市標準（IPO）。此通知保持了借殼上市標準與IPO的一致性，可以有效避免出現監管套利。

事實上，借殼交易的難度高于IPO，一方面是由于監管層收緊了對借殼上市的監管，另一方面是由于借殼上市的利益相關主體較多，涉及交易雙方、管理層、債權人等，核心在于實現賣方和買方的共同最大利益，因此，難度高于IPO。但在實際操作中，借殼交易的成功率往往高于IPO，因為借殼系上市公司的交易，通常對上市公司起到挽救和改善作用，同時二級市場又會因重組預期而上漲，監管審核需要考慮的因素更多，否決需要更大的勇氣。

2015年4月9日，*ST新都在停牌逾八個月后披露重組預案，公司擬出售盈利能力較差的酒店資產等，同時發行股份收購新三板公司華圖教育，公司實際控制人也將發生改變，構成借殼上市。華圖教育借殼*ST新都實現主板上市，成為首例通過借殼實現上市的新三板掛牌公司。

4 直接“對接”創業板/主板

所謂的直接對接，就是目前尚未實現的多層次資本市場之間的轉板機制，A股尚無先例，但在其他成熟市場，這類機制已經非常成熟。那么，具體如何“對接”呢？

2013年12月國務院發布《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。該決定被認為是國務院對新三板轉版制度做出的明確規定，是企業上市的新通道。

為了弄清楚該轉板機制，我們從兩個問題入手對其進行分析。

1 《決定》中規定的“申請上市交易”是否是指IPO呢？

我國公司的IPO分為兩個階段，即首次公開發行股票和上市?！蹲C券法》第十條規定，公開發行證券，必須報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；第四十八條規定，申請證券上市交易，應當向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意。由此可見，這兩個階段的核準部門是不同的，首次公開發行股票的核準權屬于證監會，而股票上市的核準權屬于證券交易所。

此《決定》中的“申請上市交易”很顯然并不包括公開發行股票，而是指已經公開發行的股票申請在深證證券交易所和上海證券交易所掛牌交易。因此，《決定》中的“申請上市交易”與IPO不是一回事，而是特指IPO的第二個階段，即上市交易。正是由于《決定》中的轉板機制區別于傳統的IPO，因此被市場普遍認為是創造了一種新的上市途徑。

2 《決定》中規定的轉板機制是否大幅降低了上市門檻，為新三板掛牌企業提供了“對接”主板和創業板的“綠色通道”呢？

《決定》中明確規定，在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。那么，股票上市的條件是什么呢？

《證券法》規定，股份有限公司申請股票上市，應當符合下列條件：（一）股票經國務院證券監督管理機構核準已公開發行；（二）公司股本總額不少于人民幣三千萬元；（三）公開發行的股份達到公司股份總數的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上；（四）公司最近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。證券交易所可以規定高于前款規定的上市條件，并報國務院證券監督管理機構批準。

這四個條件中，關鍵在于第（一）和第（三）條，這兩條構成了制約新三排企業轉板的主要門檻。

對于第（一）條，上市條件要求公司股票必須已經公開發行?！蹲C券法》規定，我國股票公開發行是指向不特定對象發行證券的或向特定對象發行證券累計超過二百人的。“向特定對象發行證券累計超過二百人”是容易理解的，關鍵的問題在于，沒有“向不特性對象發行證券”，也未“向特定對象發行證券累計超過二百人”，但股票進行過公開轉讓的新三板掛牌公司是否屬于已經公開發行的股票呢？

2013年12月，證監會發布《關于修改《非上市公眾公司監督管理辦法》的決定》明確規定，“非上市公眾公司” 是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；（二）股票公開轉讓。

因此，已經進行過股票公開轉讓或者向特定對象發行證券累計超過二百人的新三板掛牌公司均屬于股票已經公開發行的公司。

對于第（三）條，是對公開發行比例的要求。新三板掛牌公司如何界定“公開發行的股份”呢？現有法律法規尚未對該問題做出明確規定，但我們合理推斷，新三板掛牌公司的公開發行股份包括兩部分：一是掛牌新三板后公開轉讓的股份；二是向特定對象發行證券累計超過二百人的部分。根據現有股票上市規則，公開發行的股份還應扣除下列股東所持股票：（一）持有公司10%以上股份的股東及其一致行動人；（二）公司的董事、監事、高級管理人員及其關聯人。

由此可見，新三排掛牌公司要想實現《決定》中的轉板上市并不容易，除股本總額、合法經營和財務規范滿足要求之外，還必須具備良好的質地、股權分散度和流動性，即要足夠優秀以吸引足夠多的投資者，并且通過公開轉讓使公眾持股比例達到25%以上。

截止到2016年2月26日，新三板企業平均股東人數為40人，50家擬上市企業的股東人數平均為114人，大于200人的只有12家。

二、證監會早已給新三板“定調”：堅持新三板獨立的市場地位

新三板轉板機制是構建多層次資本市場的重要一環，也是對接主板、創業板和區域性股權市場的樞紐，這一機制的推出是順應市場要求之舉。但國家對轉板機制的態度更像是為企業“畫餅”，而不是“充饑”。

2015年11月，證監會發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，明確提出堅持新三板獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。

由此可見，國家對新三板的定位已經非常明確，新三板本身要成為多層次資本市場的一部分，發揮其培育創業、創新、成長型中小企業的功能，促進掛牌公司成長為優質企業。新三板這一功能的實現是建立在其本身獨立性的基礎上，這一定位決定了新三板不可能成為主板和創業板的“備選池”與“選秀場”，國家在政策安排上也會盡量保持新三板自身的獨立性、獨特性與吸引力，證監會也將會把更多的精力放在增強新三板本身的規?；?、多層次和流動性上，使其本身具備與滬深交易所的互補競爭性優勢。

2014年底，股轉系統公布的2015年工作重點為市場分層和集合競價。2015年底，股轉系統推出新三板分層方案，向社會公開征求意見，而證監會和交易所屢次提出的轉板工作一直未能兌現，這也說明了新三板轉板機制的優先級落后于其本身的建設與改革。轉板機制造成優質公司流失與新三板自身發展之間的矛盾可能是監管層主要擔憂的問題。歷史上，港交所在創業板的轉板機制設計上犯了根本性錯誤，創業板優秀公司的轉板與自身轉板條件的放寬形成惡性循環，對上市公司的再融資與市值提升構成極大阻礙，導致創業板的衰敗。

此外，升級轉板機制的推出“牽一發而動全身”，需要嚴謹的“頂層設計”，也考驗著監管層的智慧。轉板機制看似是一個程序性、技術性的調整，實則牽動法規框架的重整、監管邏輯的重塑和市場各方業務模式的轉型。其詳細配套政策的推出，需要考慮與現行法律法規的融合、監管套利的程度、對主板和創業板市場的影響、對監管能力的要求等多方面的重大問題，需要更加審慎的分析與考量。

統籌分析，我們認為新三板轉板機制的推出是建立在其自身不斷深化發展的基礎上，一旦新三板具備充分的規?；?、層次性和流動性，可以留住更多的優質企業在新三板發展壯大，轉板上市造成優質資源流失的矛盾也將迎刃而解，轉板機制的推出也就順理成章、水到渠成。

因此，新三板轉板機制的推出尚需時日，企業應調低預期，將更多精力放在修煉內功上。

來源：微信公眾號新三板沃土研究