分層之后的新三板投資模式選擇

并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進行并購；但是有些創新層企業或pre-創新層企業未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產業生態相關的話，也可以對其戰略投資，建立穩固合作關系。

一、新三板分層在即，分層方案或將調整

1、年報披露結束，分層結果將出

根據股轉系統公告，新三板掛牌公司2015年年報披露已于2015年4月29日截止，共計6,945家公司須披露2015年年度報告，其中6883家已完成披露工作，62家公司未能按期披露年度報告，被暫停轉讓。

股轉系統曾對外表示，符合相關指標的新三板公司將在2015年年報披露截止日后，由股轉系統根據分層標準，自動篩選出符合創新層標準者。分層結果公布后，或將設置一個月的異議期，但截至目前，全國股轉公司并沒有發布相關公告。根據以往經驗，異議期結束后，分層方案或將最終實施，預計在5、6月之間。

2、公募基金參與仿真測試

全國股轉系統于4月25日至4月29日在第一輪仿真測試的基礎上進行第二輪仿真測試。本輪測試結束后，全國股轉公司將擇機進行全網測試，如果一切順利，這或許將是最后一次仿真測試。

值得注意的是，18家以上的公募基金也加入了測試隊伍，這或許為后續放開公募基金入市帶來了想象空間，繼公募基金的專戶、資管計劃布局新三板后，市場對于創新層推出后的公募基金入市這一配套制度紅利保持高度關注。

3、新三板分層方案或有調整

新三板分層方案最終版本至今仍未公布，不過新三板圈內正在流傳新三板分層的“定稿版”，這份流傳的方案與此前的分層方案征求意見稿相比，出現了三處修改：

v  共同標準：融資要求有所改變。原方案要求掛牌以來(包括掛牌同時)完成過融資，流傳方案中改為要求最近12個月(每年4月份最后一個轉讓日為截止日)完成過股票發行融資(包括申請掛牌同時發行股票)，且累計融資額不低于1000萬元。

v  標準一：刪除了“最近3個月日均股東人數不少于200人”的規定，取消了股東人數限制。

v  標準三：將“最近3個月日均市值不少于6億元”修改為“最近成交60個做市轉讓日的平均市值不少于6億元”，并增加了“合格投資者不少于50人”。

據消息人士透露，新三板分層方案終版仍在等待證監會批復，股轉公司目前也無法證實或證偽這份網傳的修改方案，但是據幾家券商的新三板業務人員評價，這份流傳方案真實的可能性較高。

二、分層之后：投資者聚焦創新層，新三板估值體系將重構

新三板的特點是實行注冊制，掛牌速度快、門檻低。一方面，新三板這些特點使得許多優秀的創新型企業能夠及早登陸資本市場，利用資本市場發展壯大，包括暫時還未盈利的初創期優秀企業，也包括一些有許多業績足以A股上市，但是因為A股IPO等待時間過長而選擇掛牌新三板的優質企業；另一方面，新三板的低門檻也使得大量的資質平庸企業進入了新三板。這導致了新三板掛牌企業數量眾多，目前已接近7000家，而且良莠不齊，再加上新三板對掛牌企業的信息披露要求較低，所以新三板市場存在嚴重的信息不對稱，投資風險過大，不僅很多滿足合格投資者條件的個人投資者望而卻步，即使專業的投資機構在新三板眾多企業中篩選投資標的時也要花費過多精力，影響到新三板的健康發展。

而新三板的三類分層標準覆基本蓋了新三板不同特點的優秀企業，可以從制度上篩選出新三板中的優秀企業。這將在很大程度上解決新三板市場信息不對稱的問題，而這一點至少將從兩方面對新三板市場產生影響。

1、新三板分層帶來新三板投資者將擴容

創新層采取高準入標準，標準一的盈利要求甚至高于創業板與中小板IPO的盈利要求，而且創新層的信息披露要求也高于普通新三板企業，這將使得許多因為新三板風險過大望而卻步的個人投資者也有信心投資創新層企業，根據中國證券報報道，一些A股個人投資者就表達了對投資新三板創新層股票的濃厚興趣。符合新三板合格投資者條件的個人投資者可以直接投資創新層企業，也通過新三板陽光私募基金或者公募基金資管計劃來投資新三板。據統計，目前已有800多家陽光私募基金投資新三板，有57家基金公司發行了約300只投資新三板的資管計劃。隨著創新層的落地，預計公募基金對新三板的滲透力度會越來越大。

此外，此次公募基金公司參與新三板分層內測或許也預示著公募基金將獲準發行公募新三板產品，目前公募基金是通過資管計劃和專戶產品來布局新三板的，純粹的公募新三板產品還未出現。如果公募新三板產品獲準，每將基金總資產的1%用于投資新三板，將增加新三板投資資金200億元，創新層的流動性會大大增加。

2、企業分化與估值體系重構

易三板研究院認為，新三板分層會對掛牌企業的流動性、認知度、估值水平、融資能力、發展前景等各方面產生影響，造成創新層與基礎層企業的兩極分化，進而造成估值體系的分化。

1)創新層VS基礎層：“戴維斯雙擊”VS“戴維斯雙殺”

創新層的高準入標準以及較高的信息披露要求不僅使原來的新三板投資者尤其是個人投資者更聚焦創新層，而且會吸引更多的個人投資者、陽光私募、券商資管、基金專戶及子公司進入新三板并投資創新層，所以創新層企業的股權分散度與企業認知度會進一步提高，二八定律會在創新層與基礎層之間體現的淋漓盡致，新三板二級市場交易會進一步會集中到創新層。

創新層企業流動性提升與企業認知度提升，自然會產生更高的估值水平；而高流動性、高認知度、高估值會大大增加創新層企業的融資能力，不管是進行定向增發還是股權質押貸款都會更容易，從而使創新層企業獲得充足的發展資金，新三板企業以初創期、成長期為主，融資困難是其主要的發展瓶頸之一，融資能力的提升會從總體上進一步提升創新層企業的經營業績。而估值水平提升與經營業績提升的“戴維斯雙擊”效應會成倍的提升創新層企業的市值。

 圖1：創新層的“戴維斯雙擊效應”

而且創新層的推出也是在為新三板降低投資者門檻，開展競價交易做準備，如果這兩點實現，創新層的流動性與估值水平將進一步提升。

而基礎層將面臨的境況則與創新層企業相反。由于新三板分層后，新三板市場二級市場交易會進一步集中到占掛牌企業不足20%的創新層企業身上，所以數量眾多的基礎層企業股票的流動性大多會進一步下降，面臨退出困難，投資者關注度會進一步下降，其估值水平也會下降，而這會進一步加劇很大一部分基礎層企業的融資困難程度，從而影響企業的正常發展以及經營業績。所以對于，相當比例的基礎層企業都不會面臨估值水平與業績雙降的“戴維斯雙殺”。

 基礎層的“戴維斯雙殺效應”

2)基礎層的內部分化

基礎層內部企業的發展前景也會有很大區別，既有離創新層只有一步之遙的pre-創新層企業，也有大量業績平庸、成長性有限的基礎層企業，更有不少經營持續性都無法保證的pre-賣殼企業。

Pre-創新層企業

雖然創新層中都是新三板掛牌企業中篩選出來的優秀企業，但是也避免不了會有遺珠之憾。一些發展態勢良好的優秀企業只是因為個別指標的微小差距暫時被擋在了創新層之外，未來一兩年內很可能達到創新層標準，這些企業可以被稱為pre-創新層企業。比如：表2中就是創新層標準二下的一些pre-創新層企業，這些企業只要標準二維持不變就很可能在明年進入創新層。

Pre-創新層企業與創新層企業的差距主要在于無法享受創新層的流動性紅利所帶來的流動性溢價，此外在融資成本方面一般也會高于創新層企業，所以pre-創新層企業的估值水平會略低于創新層企業，而且pre-創新層企業的估值水平也與其躍入創新層的難度高度相關。

Pre-殼資源

新三板上也有部分“僵尸”掛牌企業，業務逐漸萎縮，二級市場沒有交易，難以承受股票后續督導成本，甚至缺乏持續經營能力，這種企業未來很可能會走向賣殼。

Pre-殼資源企業的估值水平一般較低，而且則不適宜用市盈率、市銷率來分析，而主要考慮作為殼資源的價值，包括注冊地、負債情況、所屬行業以及殼資源供求關系等因素。目前，殼資源的價格一般在2000萬至2500萬之間。

中間基礎層企業

基礎層除了pre-創新層企業與pre-賣殼企業之外，大多數是經營狀況處于這兩種狀態之間的企業，可稱為中間基礎層企業。這些企業一般而言有能力持續經營，但是成長性不強或者成長性還未得到證明，這些成長性不強的企業包括機械、建筑等傳統行業企業，新興產業中缺乏技術優勢的跟隨型企業，以及部分技術還未得到認可的創新型企業。

中間基礎層企業雖然可以用市盈率、市銷率來估值，但是由于“戴維斯雙殺效應”其估值水平會遠低于創新層企業，也會顯著低于pre-創新層企業。

三、新三板分層后的投資模式

新三板分層導致企業分化為創新層、pre-創新層、中間基礎層、pre-殼資源等四個層次的企業，針對不同層次的企業也會有相應的投資模式。

1、金融機構投資模式

1)創新層：類A股投資模式

創新層的個人投資者聚焦、股權分散度提升、流動性提升和高估值水平以及后續的公募基金準入、投資者門檻降低、競價交易會使其市場逐步接近A股市場，其投資模式也會逐步靠近A股投資模式，成為以二級市場交易為主的類A股投資模式。

所以原來的A股投資者，包括陽光私募、券商資管、公募基金、個人投資者等會聚焦到創新層市場，并推高創新層估值水平；而由于創新層估值水平高，不符合股權私募機構的投資理念，所以對股權私募機構的吸引力不大。

2)Pre-創新層：VC投資模式

Pre-創新層股權分散度與流動性較低，所以估值水平也會比較低，但是Pre-創新層企業發展態勢很好，會有相對明確的近年內升入創新層從而估值水平躍升的預期，從而會產生超額收益。但是如何篩選出真正的pre-創新層企業就很考驗投資者的專業能力，所以比較適合VC這種機構投資者。一些機構投資者就明確表示不會偏好創新層企業，而是會重點關注pre-創新層企業。

3)中間基礎層：“PE+創新層”模式

中間基礎層企業或者成長性不高，或者發展態勢不明朗，未來能夠進入創新層的概率較低。不過由于創新層與基礎層估值水平懸殊，對于同行業或者相關行業的創新層企業而言，結合自身發展規劃，篩選合適的基礎層企業進行并購，不僅能夠獲得估值套利，而且能夠強化自身的行業地位或者完善自身的產業生態布局。但是創新層企業大部分無法獨立完成篩選并購標的、完成并購交易的工作，很可能會參照A股市場中“PE+上市公司”并購基金模式，與私募股權機構合作成立“PE+創新層”并購基金來進行并購。

2、A股上市公司投資新三板模式

除了以上金融機構與個人投資者對新三板的投資模式之外，A股上市公司對新三板的投資方式也值得關注。

我們認為，未來兩年將有大批A股上市公司對新三板企業發起并購或戰略投資，其并購或投資標的預計將集中在創新層、pre-創新層企業。

標的選擇

從近年來A股上市公司并購重組數據來看，A股上市公司并購傾向于大項目，2014年上市公司公告了475項重組事件，平均每單交易額為10.63億元，2015年公告了1400多次并購重組事項，平均每單交易金額20.14億元人民幣。

而且新三板可選標的眾多，截止2016年5月4日，新三板掛牌企業數量已達6990家，預計年內將超過一萬家，根據分層模擬結果，代表新三板優秀企業的創新層與pre-創新層企業之和在1500家以上，隨著新三板掛牌企業數量的快速增加，創新層與pre-創新層企業也會不斷增加。

綜合A股上市公司偏好與供求關系，我們認為A股上市公司篩選并購或投資標的當然會優先選擇創新層與pre-創新層這些新三板優秀企業。

動機分析

雖然在前文我們認為創新層在將來會逐步靠近A股，因而適合類A股的投資模式，但是只要監管層還沒有放開對創新層投資門檻、凈價交易、公募基金產品等方面的限制，大部分創新層企業相對于A股企業在企業認知度、股票流動性、估值水平、融資能力方面仍會存在很大差距，創新層企業的股價相對于A股市場仍顯得很便宜。據消息人士分析，監管層很可能在兩年內先后放開對創新層在公募基金產品、投資者門檻及競價交易方面的等限制，屆時，創新層的估值水平將會向創業板靠近。所以近兩年是A股公司低成本并購或者投資新三板優秀企業的戰略機遇期，不僅可以利用創新層與A股的估值差異獲得估值套利，而且可以低成本實現業務擴張、戰略轉型或者產業生態布局，避免創新層未來出現有力競爭者。

投資方式

并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進行并購；但是有些創新層企業或pre-創新層企業未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產業生態相關的話，也可以對其戰略投資，建立穩固合作關系。來源：微信公眾號易三板