眾籌平臺眾投邦在新三板門口脫光了

眾籌行業經過一年多以來的高速發展，行業內已經誕生了一批規模較大，投融資服務能力較強的平臺。但是，2015年下半年以來，政策法規上開始將“股權眾籌”概念隔離對待，隨后又分化出“互聯網非公開股權融資”的概念，并在操作規則上試圖找到特殊的規范路徑，加之2016年來以來監管機構對于類金融企業的嚴格控制和上市限制，這無疑給眾籌平臺走向資本市場之路蒙上陰影。

在新三板面前，眾投邦第一個脫光了。

2015年10月，股轉系統公開了眾投邦主辦券商華融證券提供的《深圳市眾投邦股份有限公司主辦券商推薦報告》。同一時間發布的還有法律意見書、公開轉讓說明書、財務報表及審計報表。

四份文件發出，拉開了首個互聯網非公開股權融資平臺眾投邦掛牌新三板的序幕。

志在必得的開端

眾投邦在申請掛牌新三板之初，實際上是有著一定把握的，也獲得行業內的看好。

根據人創咨詢發布的數據報告顯示，在互聯網非公開股權融資平臺綜合實力排名中，眾投邦已經排到了第三的位置。

同時，乘2015年互聯網+和雙創的東風，互聯網非公開股權融資主要為中小微企業提供股權投融資服務，是在“互聯網+”行動計劃和“大眾創業 萬眾創新”的政策下出現的創新商業模式，資本對此行業也蠢蠢欲動。

有知情人士稱，早在2015年11月，眾投邦內部人士就曾透露已經申請掛牌新三板并基本走完審查流程，掛牌已經十拿九穩，只是等待恰當時機公開消息。

股轉系統數個問題直戳痛處

但是，似乎只是眾投邦的一廂情愿。

針對眾投邦的掛牌申請文件，2015年11月10日，股轉系統發布了《關于深圳市眾投邦股份有限公司掛牌申請文件的第一次反饋意見》文件，文件中非常明確的指出了以下幾大方面的問題，并要求主辦券商等相關方給予回復。

對企業本身性質以及所在行業合規性的質疑

互聯網非公開股權融資是從股權眾籌概念下衍生出來的更加新的行業。這個行業存在的現實需求和法律依據仍然沒有完整的梳理清楚。因此，股轉系統提出了以下四大問題：

（1）公司是否需要取得從事互聯網平臺業務相關資質或備案；

（2）結合公司實際業務情況，進一步核查公司在開展業務中是否存在公開發行股份或其他產品、為其他企業提供公開募集資金服務的情形；

（3）對公司業務所屬行業的監管體系及監管制度進一步調查、研究；

（4）對公司業務是否合法合規進一步核查、分析并發表明確意見。

四個問題涉及行業和企業性質本身合法性的關鍵點：企業作為互聯網企業和私募機構雙重身份開展業務合規性，以及互聯網非公開股權融資行業的監管與合規依據。

公司持續經營能力的審查

新三板掛牌本身就具備企業在盈利方面的門檻，并對掛牌企業的持續經營能力有一定要求，由此才能保證市場上企業的優質性以及股票流動性，也是投資者保護的基礎條件。因此，股轉系統對此提出疑問：

（1）結合公司具體業態、模式及可行性、行業監管、影響公司持續經營的關鍵要素等進一步分析公司是否具備合法經營的條件、持續經營的條件；

（2）與同行業公司比較分析公司競爭優劣勢，分析公司是否具備持續經營能力。

（3）公司結合盈利模式、業務流程等補充披露公司收入來源于投資方還是融資方、收入確認時點，并披露公司對廣州證券提供服務的具體情況以及支付財務顧問費的具體情況。

（4）公司前兩期持續虧損。詳細分析公司持續虧損的原因，并說明最近一期收入及利潤大幅增加的合理性。

實際上，拷問的核心在于：互聯網非公開股權融資行業的政策環境、企業自身商業模式的可信性與持續性、商業模式的競爭優勢和與同業的差異。

平臺投資者保護能力的調查

互聯網非公開股權融資實際上是私募投資機構與互聯網相結合而催生的新興行業，本質上仍舊應該遵循私募機構的操作原則，投資者保護是其中的核心之一。

我們從股轉系統的掛牌反饋意見，梳理出股轉系統對平臺投資者保護工作方面的幾個關注點：

（1）公司是否建立并有效執行投資者適當性管理管理制度、投資者教育和權益保護措施；

（2）如何甄別投資者風險承受能力、資金來源合法合規性及其他有關信息的真實性；

（3）是否建立投融資主體信息安全性保護制度及執行情況；

（4）是否存在虛假宣傳、誤導性陳述招攬投資者；

（5）是否向投資者承諾投資保本、收益等情形。

另外，股轉系統還要求申請掛牌企業提供：

（1）截止目前公司服務過的全部融資項目數量、名稱等基本信息；

（2）公司對融資項目的審核方式、盡調方式，如何核對融資方及其提供信息的真實性、融資項目的合法性；

（3）項目風險評估制度，是否向投資者揭示項目相關風險。

幾個問題涉及投資者保護的幾個核心：投資者教育、投資者審查、投資者隱私保護、投資者招募方式、收益方式、以及通過對項目的盡職調查控制投資風險。

作為私募機構的法律邊界

互聯網非公開股權融資平臺由于從事的是股權投融資服務活動，存在幾個法律邊界。筆者從股轉系統的文件中看到了新三板關注的一些可能違規的問題。

關聯企業和關聯交易

股轉系統了解到眾投邦關聯企業的存在，關注關聯企業是否存在關聯交易，要求核查：

（1）公開轉讓說明書披露了“公司及控股股東擔任LP的企業”，前述企業是否為通過公司平臺融資而設立的企業；

（2）“報告期內曾存在關聯關系的關聯企業”與公司具體的關聯關系，消除關聯關系的原因、方式；

（3）公司向關聯方富銘源、二十三邦等提供投資項目服務，前述企業是否為通過公司平臺融資而設立的企業；若是，公司是否向其收取項目服務費，與公司披露的“眾投邦向成功融資的項目方及獲取投資機會的領投方收取服務”是否一致。

自融

自融一直是融資服務平臺操作上的法律禁忌，但是自融行為一直在行業沒能杜絕。股轉系統對眾投邦提出以下質疑：

（1）公司是否通過前述平臺為公司自身或關聯方融資；

（2）公司是否向融資方提供擔?；虼止蓹?；

（3）公司、股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員及前述主體的關聯方是否持有前述合伙企業份額，是否擔任前述合伙企業的管理人，是否直接或間接持有融資方股權。

合理的信息披露

股轉系統要求補充披露：

公司是否對合伙企業投資項目進行后續跟進管理、向投資者披露融資方相關信息或履行其他義務，若存在前述義務，公司相應制度建設及執行情況。

眾投邦為代表的互聯網非公開股權融資平臺問題曝光

主辦券商發布兩次對股轉系統反饋意見的回復。但是無論是回復的答案還是現實情況，都恐難以讓股轉系統滿意。

互聯網與非公開之間難平衡

主辦券商表示，通過公司平臺融資的項目，公司會通過網站設置，嚴格限制參與項目的人數不超過200人。

與此同時，在互聯網上的項目信息公開，如何把握私募融資信息公開的200人邊界，技術手段如何實現，在券商回復中并沒有得到充分披露。

其實，后者已經不是眾投邦一家企業的問題?；ヂ摼W非公開股權融資行業如何把握互聯網和非公開之間的界限，這還需要制度和法律的重新認定。

盈利問題目前仍是平臺死穴

事實上，互聯網非公開股權融資平臺目前基本都是慘淡經營。

主辦券商披露， 2013年、2014年和2015年1-6月，眾投邦營業利潤分別是-127.73萬元、-319.38萬元和321.36萬元，由于2013年和2014年處于市場培育階段，因此存在戰略型虧損，2015年1-6月由于市場的活躍和公司的前期積累，實現了扭虧為盈。

對所謂前兩期戰略型虧損，最近一期收入大幅，主辦券商增加給出的解釋是，2014年9月以來，國家大力支持大眾創業、萬眾創新，新三板資本市場也厚積薄發、蓬勃發展，互聯權權融資在國內進入了快速發展階段；同時公司經過前期的積累，吸引了一批投資者，培育了一批優質項目，同時也與國內眾多有影響力的專業投資機構建立了。

這種解釋或許有一定合理性。但2015年11月，股轉系統發布消息稱，根據《非上市公眾公司監督管理辦法》相關規定，單純以認購股份為目的而設立的公司法人、合伙企業等持股平臺，不具有實際經營業務的，不符合投資者適當性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發行。

這種突如其來的政策變化，對于眾投邦的業務將存在打擊，因為眾投邦的核心商業模式正是服務于新三板企業的股權融資，并為此設立了大量有限合伙企業，而政策變化將會影響新三板企業在未來的定增，由此，可能帶來新三板企業融資時重新考慮是否要選擇類似于眾投邦這類平臺開展融資服務。

空殼公司走在合規邊緣

公司及控股股東擔任LP的企業中，除深圳市文投國富投資企業（有限合伙）、深圳市眾投四邦投資企業（有限合伙）、東莞市國富新湖投資企業（有限合伙）三家企業外，其余企業均是通過為公司平臺融資而設立的空殼。

此舉的目的在于提高投資效率。由于在項目融資完成后再設立投資平臺會影響投資效率，因此公司和控股股東根據實際需要預先設立了一批空殼平臺（不實際出資），待融資完成后再將空殼平臺免費轉讓給投資方（領投方及跟投投資人），并進行相關的工商變更退出合伙企業。

但是互聯網非公開股權融資的合規流程本應是，融資完成之后，投資人共同注冊一家有限合伙企業，進入到融資的企業之中。

注冊空殼公司的方式，雖能提高投資效率，但是存在自融和關聯交易嫌疑，也成為股轉系統審核的焦點之一。

投資者實名認證不實名 投資者保護存在問題

針對主辦券商核查了公司業務流程各個環節，注冊完成未經實名認證的會員僅可查看項目的初步信息。經公司實名認證的投資者才可查看項目發布的具體信息，即項目盡調報告、投資建議書、商業計劃書等文件，也只有實名認證投資者才可申請跟投項目庫中的項目。

但是，筆者發現在實際操作過程中，眾投邦的投資者認證體系并非完全如券商所言之完善。例如，實名認證之后，用戶依然可以修改姓名。而頭像則可以隨意上傳圖片。很大程度上，投資者實名驗證存在問題，以此為基礎的向特定投資者公開的法律規定恐難實現，由此也看出，私募行業核心制度之一的合格投資者制度，在平臺上體現的還是不夠健全。

新三板暫停類金融機構掛牌

去年12月，證監會暫停了PE、類金融機構在新三板掛牌，隨后，證監會在各地調研并召開座談會。近期，證監會公開表示，對已經掛牌的25家私募機構，正在履行掛牌程序的29家私募機構的情況進行了統計分析和梳理。重點對其估值問題、信披問題、利益沖突防范問題進行了研究。

昨日，筆者從新三板內部人士處獲悉，目前類金融企業的掛牌依然是暫停的狀態，而開啟之日尚未確定。

眾投邦目前仍然處于申請掛牌階段，但是不把上述問題理清楚，筆者認為即使開放類金融企業掛牌，依然還是經不起拷問，更何況分層制度出臺，要進入更為受資本青睞的創新層，幾乎沒有希望。

從整個眾籌行業來看，要擁抱新三板乃至更高層次的資本市場更是有漫漫長路要走。