中國人民大學吳曉求：對資本市場的理解存在重大誤區（附實錄）

挖貝網訊 6月18日消息，由中國社會科學院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發展論壇暨資本市場創新——中國新三板創新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會議以“資本市場創新”為主題，探討未來MBA教育的創新發展模式的同時，探究資本市場如何成為經濟發展的驅動力量。挖貝網作為支持媒體對會議全程進行報道。

中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求在會上發表演講。

他表示，長期以來對資本市場的理解存在重大誤區，從而導致了一系列規則的偏差，也導致了急于求成的心態，也賦予了資本市場太多它難以承載的功能。

中國人民大學金融與證券研究所所長 吳曉求（挖貝網wabei.cn配圖）

以下為論壇實錄：

主持人：尊敬的領導來賓女士們、先生們，大家上午好，非常榮幸能夠主持高校創業創新論壇，創新是系統性工程是永無止境的過程，創新發展是中國經濟步入新常態之后做出的戰略抉擇。作為現代市場經濟重要組成部分，資源配置高校場所，滬深股市如何在創新發展當中起到引領作用，對于創新者有影響，投資者有影響，對資本市場自我完善也有影響，資本市場需要創新型思維更需要有開拓性的舉措。

今天論壇我們有幸邀請到著名的證券研究學家，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求，他演講主題是股市危機：邏輯結構、多因素分析與政策建議，大家掌聲歡迎。

吳曉求：非常榮幸參加今天的論壇，MBA教育是我們國家學位教育里面非常有影響力的，也是歷史最悠久的，也是培養人才最多的一種重要學位。因為我本人也擔任金融專業學會全國教學指導委員會副主任委員，金融碩士的MBA教育要難很多，我們要認真總結中國MBA的教育，對中國金融碩士教育有重要意義。中國資本市場在中國來說從現在看來還不是創新的問題，我們創新過渡了，搞出了很多事情。我們也不能把出現這些問題跟創新聯系在一起，的確有一些創新沒有考慮到基本情況，理解資本市場的功能究竟是什么？同時也要理解資本市場的規則還有資本市場重心在哪里？以及資本市場改革的方向，這些實際上需要系統的思考。

在我們國家長期以來實際上對資本市場的理解是有重大的誤區的。這個誤區導致了我們一系列的規則的偏差，也導致了我們急于求成的心態，也賦予了資本市場太多它難以承載的功能。資本市場實際上有時候有很大的作用，但是你想試圖讓它解決中國經濟社會發展中碰到一系列的困難，想通過它解決也是不現實。這一切源自于我們在理論層面上對資本市場缺乏深刻的理解。一般說來從書本上很難找到這種理解，我們需要向實踐學習，我們需要對既往實踐做出一種透徹的剖析。這里需要大事件，對中國這樣一個大國來說，像發展資本市場如果沒有大事件它是承受不了的，它也發展不起來。因為資本市場在整個金融結構設計中它是非常復雜的，我們說金融有脫媒的過程，金融的脫媒實際上金融結構的變革，都是金融功能的升級，資本市場顯然是一種脫媒現象，對傳統金融融資模式的脫媒，所以因為它的存在所以使得金融開始邁向現代化，使得金融開始有一種風險定價的能力。如果一個國家對風險失去定價能力，這個國家出現大問題也是落后的。風險定價來自于哪里？來自于資本市場，因為把市場證券化了，所以它脫媒了，主要脫融資的媒這是巨大的進步。金融現在還在脫媒，金融的脫媒現象是金融進步的標志?，F在脫什么媒？脫支付的媒，也就是互聯網金融，對傳統金融脫媒沒有脫干凈，還要進一步的脫媒，讓金融跨越時空和物理形態的限制這是金融發展方向，這個來源于信息技術的進步包括互聯網的發展。我們需要非常系統的思考金融的結構轉變以及金融發展方向這個非常重要。我們更多的人是從實用主義的態度去理解它，我不能說從實用主義角度理解金融變革有什么錯，但是它把握不清楚，它想試圖為我所用，它主觀形態意識非常強，中國發展資本市場主觀形態太強，尊重客觀規律太少了，這出現了問題。

這出現了我們2015年6月份以來中國自從兩個交易所建立以后第一次我們有真正意義上的危機，我們以前都不稱之為危機，指數波動比2015年6月份波動還要大，那不是危機，我們這一次叫股市危機了，這是一個大事件。對中國大國來說經濟非常復雜，它需要經歷很多大事件它才可以理性的思考。當然大事件也要一些條件去分析它。雖然出了大事件，雖然可以借鑒也可以剖析其中的原因，但是人們如果漠視這種大事件，想一帶而過不研究它，那是白付成本，成本對社會進步、經濟發展、對外開放也好都有大事件。我們最重要對大事件進行科學理性的剖析，我們不能回避它。

我們要看到它究竟是什么原因促使這樣一次大波動的出現？我們做這種研究顯而易見是想未來中國少出現這種事件，你需要理清里面的邏輯關系，這是科學研究。所以社會科學也是一種科學，需要社會現象、經濟現象的一個剖析。

我一開頭說我們更多的是從大事件中找到教訓找到它的邏輯過程，創新從現在看來還不是特別重要的，特別重要是如何吸取教訓。我因為時間所限，我快速把我們這一次危機的邏輯過程做一個分析。我本人主要是研究資本市場的，我在6、7月份之后出現的危機特別是8月以后我們高度關注，我們組成一個比較有實力團隊，對這次危機進行系統的分析。同時對這次危機之前世界各國所發生的重大的金融危機也進行了比較。因為金融現象有它的共同規律的地方，我們不能夠強調金融現象的特殊性，我們看到它有它內在的共同規律。雖然不同的國家因為金融結構的差異，金融危機產生的起點可能不一樣，但是最終的表達的方式在有些層面上是接近的。這個也是我做這樣危機研究的出發點。而且我通過這次研究這本書快出來了叫《股市危機讓歷史告訴未來》，1987年10月19號美國危機之后的全球重大的金融危機，特別是股市危機做了系統的比較，這個PPT是我們這本書的綱要。對研究這次危機形成的內在邏輯和外在原因，還原它清晰的演變過程，在全球股市危機歷史中尋找規律和啟迪對我們將來意義是非常重大的。

我快速說一下有些歷史可能在座的知道，有些在座的不知道。我們說從大蕭條以來全球的金融實際上都在是平穩的發展，進入到黃金時期，1933年之后大約經過50多年全球金融市場的黃金時期，沒有出現大的危機，但是1987年10月19號出現我們史稱叫黑色星期一，這在金融危機史上有重大意義，這次危機改變了很多金融市場的運行規則，黑色星期一之后美國從國會到大學到研究機構等等，到很多學者都對這一次的黑色星期一進行了系統的研究，直到今天還在研究為什么出現這種信號。我說熔斷機制這一次研究之后推出的市場規則，那之前我們強調市場本來的規律，市場的作用，這次開始加入了干預。當然也開始對交易進行了反思，這是一個重要的事件。通過研究這個發現美國人對金融大事件的研究是非常的充分的，遠遠比我們充分多了。

這個叫做黑色星期一大家都知道一天之內下跌22.6%，22.6%一般認為一個市場十個交易日下跌超過20%，我們說這種市場出現某種危機狀態，這是出現某種危機，符合危機的標準。那一天實際上損失五千億美元的市值，但是它也對未來市場的發展奠定一些新的規則。我這里不展開了。

再過幾年以后日本泡沫經濟，日本的股市危機也出現了。這是日本1990年前后的變化。它實際上也出現了快速的上漲，到1989年12月29號達到了歷史的高點，到現在日本的資本市場也沒有完全的復蘇，曾經日本市場想成為全球最有影響力的資本市場國際金融中心，應該說這個想法已經不在存在了。也許未來成為新的國際金融中心是在中國，這就看我們怎么吸收教訓。

之后1997年的亞洲金融危機各位已經開始非常的清楚了，亞洲金融危機你可以發現1987年黑色星期一的時候這個市場主要是股市危機，其他都不存在，沒有出現美元危機，美元的大幅度貶值，也沒有出現債務違約危機，也沒有出現銀行危機，銀行大量破產包括比對也不存在。像日本泡沫經濟時代出現了股市危機出現了某種的銀行危機，它也沒有出現日元大幅度貶值，也沒有債務違約等等。到了亞洲金融危機的時候，實際上金融危機的全面爆發，金融危機有四種狀態：一個是貨幣危機，本國貨幣大幅度的貶值。像亞洲金融危機時期的這些東南亞的國家貨幣出現了大幅度的貶值。同時會出現債務違約的危機，銀行流動性的危機，股市大幅度的波動股市危機，這四種危機在亞洲金融危機都出現了，它們相互交織感染相互的推進。這是非常有趣的。

這些國家它的經濟發展模式有關系，因為一般來說經濟發展過渡依賴外部資本的國家，通過短期吸收外國資本發展本國經濟的國家，通常說它的貨幣市場不太穩定的，東南亞這些國家都是經濟體相對小的國家。

后面出現了俄羅斯的危機，都是四種危機的交織。2000年美國互聯網泡沫危機，這次危機催生很多偉大的企業。2000年出現大幅度的下跌。2008年講到的美國次貸危機，你發現在美國這樣的國家出現金融危機的某種形態，但是它基本上是單一的形態主要通過股市危機的波動實現的，其他東西都是沒有問題，包括美元，即使是在美國次貸危機的過程中，美元出現三次量化寬松也沒有發現美元危機，美元是全球最穩定的國際貨幣，沒有出現嚴重債務違約，有局部的。同時銀行體系它是一個小銀行的體制。在它那里這三種危機都不存在，即使存在也是局部的，它最重要是股市危機。這個什么意思？對大國來說實際上一些股市的波動是正常的，而且是一個國家金融經濟健康的機制，雖然我們不喜歡它，但是它的確使國家金融更加健康。一個國家金融所有的形態都是安全的都是沒有危機的，就像倫敦預期那樣走那是不現實的。我們不可以控制金融領域所有的風險，我們要讓那些有些風險并不太重要的可以通過它釋放，因為經濟發展過程中不良資產以及風險不斷的累計，金融巨大功能造成一種風險釋放的機制，這種風險釋放機制不會給后來帶來巨大影響，同時又很好的自我修復的能力，這是金融的價值，金融并不能消滅風險，金融可以組合風險，可以造就科學有效的風險釋放機制。我們有時候要試圖把所有風險都覆蓋掉，全部覆蓋住這是不科學的，因為你無法覆蓋掉，風險一旦出現一定會爆發，就看以什么形式爆發，就看對你國家來說以什么樣形式出現是哪一種是最好的，哪一種是可以接受的，我們可以在選項里面進行選擇，這個選項選出來以后我們改革政策設計就要朝著這個方向走，我們不能把所有東西全部控制住，事實上它是控制不了的。

第二簡單說一下股市危機理論邏輯。我做這個研究經常搞到半夜三更兩三點鐘，琢磨這個事，股市危機的理論邏輯是什么？有時候挺難做的，我們要理清三個問題，股市危機發生的理論邏輯是什么？不同危機形態之間如何轉化？我說四種形態。危機是否存在跨期與跨區域的傳遞。我們認為危機有某種周期性有跨期跨區域流動的特征，跟資本的轉移以及資本逐利的特性有密切相關。三個問題始終困惑我。第一個它的邏輯是什么？這張圖是我畫出來的，有一本《金融危機史》對我啟發非常大，社會科學對史的研究是不夠的，研究史還是能夠讓你明智的?！督鹑谖C史》最大好處沒有告訴你結論，我不需要他告訴我結論，因為你告訴我結論你思維邏輯是不是正確我不知道，通常我們都喜歡告訴你結論，他作為一個教師的姿態出現，那個結論是否正確值得懷疑的。這本書沒有告訴你結論，但是告訴你事件，這個事件什么原因，有哪些因素，我反復看那個東西，所以我明白了，我把這個圖畫出來了，你把從經濟的樂觀預期遇到股市危機到破滅有很長的過程。

還有我說四種危機如何轉化里面有大量的學問，國家的起點不一樣，轉化重心不一樣，這期間的杠桿著力點不一樣的。

還有對發達國家、發展中國家、后發展國家，因為國際資本流動的差異，它們危機產生的邏輯過程也迥然不同?？缙诤涂绲赜虻膫鬟f冥冥之中，我感覺有這種特性，金融危機是衍生性的它是資本逐利的結果其本質是資本擴充的現象。這是金融危機國際傳遞的路線。2015年這是全國的我們把杠桿、著力點搞明白了，我們看中國是什么情況？中國情況在座的都清楚，我們一開始高速猛勁到了6月15號開始出現了大幅度的下跌。它有幾個階段，這幾個階段下跌上漲符合股市危機的理論標準。我們現在不用這個詞我們叫做股市異常波動。我們也用股災，我本人不用股災，股災這個詞不是科學的詞。

原因分析，為什么出現這樣一個事情，我們有三個時間段，每個在十個交易日之內都分別下跌了20.3%，從6月15號到6月大概22號，以及8月8號，到8月的15號，以及我們熔斷機制平臺1月5號，1月8號期間這些天分別下跌超過20%，這個沒有問題，說危機是沒有任何問題的。但是出現這個情況原因我們概括說一個對中國經濟改革短期預期不足，長期預期不足，一帶一路、互聯網、新興產業、創新創業等等這些都是我們國家新時期經濟發展的戰略，我們思想解讀的時候做短期發展理解，它們起作用是十年二十年時間，我們有一個特點這些好的東西恨不得在一年之內通通為我所有，透支現象非常嚴重，在我們這一代把所有東西弄光就可以了，這在資本市場表現非常清晰。

第二對發達資本市場政策出現嚴重誤讀，的確十八大以來我們高度重視資本市場的發展，比任何的時候都重視，我們這個解讀是有問題的。

第三個高杠桿的配資，高杠桿的配資是直接的推送，高杠桿有很多數據。

第四交易機制結構性的缺陷，包括衍生品，包括多個交易的不平衡，制度設計我們出現了大量問題，我們內在結構不平衡不匹配的，相當于上面穿一個西服，底下穿一個短褲，再下面穿一個拖鞋，我們整個規則不是一體化的，不是說我穿西服、底下是皮鞋，褲子這么長，不惜這樣的，我們想到哪弄一個，完全的不匹配。

第五個監管的滯后和監管獨立性的削弱。最重要監管措施要加強，我們過去相當時間里監管者評價重要指標是市場發展問題，而在社會怨聲很大，有人開始罵部門，這是誤讀，監管對市場發展沒有任何責任也不是它的義務，保持市場的透明度，依規依法監管市場就可以了，它對市場指數上漲這不是它的事。

第六個媒體的牛市情節，我們媒體牛市情節非常重要，這是原因，我們很多媒體都說了。

政策建議我想把這些搞清楚以后，第一個發展資本市場的基本方向不能變。中國大國是金融的核心，構建開放的金融體系，資本市場是它的基石，沒有資本市場中國沒有現代金融，沒有資本市場中國不可能持續穩定的增長。

第二技術層面支持多層次資本市場的變革。

第三要規范融資渠道，要調整我們杠桿的機制，現在正在做調整，我們過去有很大問題，杠桿是順周期的，我們大家都知道我們所有杠桿都是逆周期的，就想貨幣政策一樣，貨幣政策調整跟經濟增長預期是逆周期的，我們在資本市場方面對于杠桿應用過去相當長時間是順周期，這是違背了規則，是逆周期的，我們連基本的道理都沒有弄明白，事情很麻煩出很多事，越漲價杠桿比例越來越大，你想想看這不走向毀滅怎么可能。還有交易機制。

還有交易機制，我們說熔斷機制，我們也用了，但是我們用錯了，因為我們土壤不適合熔斷機制，這理解什么叫熔斷機制？這個是干什么的？我們缺乏對這個規則的理解，借殼也是資本市場運作運行的基本的特制，你不可能對借殼進行嚴厲的控制，這個做過頭了。熔斷機制干什么？不是說投資者的保護神，有媒體說一旦推行熔斷機制第二天發表社論說中國投資者有了保護神了，實際上根本不可能起這個作用。熔斷機制的核心是信息披露窗口，它讓有關部門在面對市場變化要告訴市場要穩定市場的情緒，在我們國家不存在這種機制，你讓誰出現7%，10%的熔斷之后誰出來說話，沒有人說話，我們說話要打簽報的，這個批下來這個過去了。不要授權直接可以說，我們國家不行，所以根據我們國家的生態環境推出一些規則，整體的熔斷是要好的。所以熔斷機制在中國不可以實行。

還有平衡處理交易技術創新與風險管控。

加強監管獨立性要調整重起，原來事前監管變成事中事后監管，這個非常重要。

理論認識是我一個概括，金融危機本質上是一種貨幣現象，是資本嚴重過剩的現象。其實金融危幾乎所有國家都會出現股市危機，并不是所有國家都會出現債務違約，并不是所有國家都會出現貨幣的大幅度的貶值，但是基本上都會出現股市危機。

第三一個國家或經濟體的金融危機是符合金融危機還是相對單一的股市危機，取決于這個國家的經濟規模，市場競爭力，也取決于這個國家的貨幣彈性。

金融危機從廣義上是資本過剩的現象，經濟增長預期國家由于過渡資本形成機制，金融危機主體形態發生變化，這是未來中國管控金融危機的重點。

第五所有出現金融危機國家，無論是單一的股市危機還是混合型的金融危機，都有一個共同現象，市場價格持續性大幅度上漲是重要的前提?？刂乒墒形C必須控制杠桿力如同控制水流量控制閥門一樣。

第七有效獨立的監管是市場重要的經濟機制，也是市場秩序和市場制度的建設者維護者，我們是市場監管者發展者。我就講這些，謝謝大家！