中信建投證券投資銀行部董事總經理李旭東：穩定發展預期 重塑市場信心（實錄）

挖貝網訊 6月19日消息，由中國社會科學院研究生院MBA教育中心主辦的“第十六屆中國MBA發展 論壇暨資本市場創新——中國新三板創新層高峰論壇”于6月18-19日在北京舉行。會議以“資本市 場創新”為主題，探討未來MBA教育的創新發展模式的同時，探究資本市場如何成為經濟發展的驅 動力量。挖貝網作為支持媒體對會議全程進行報道。

中信建投證券投資銀行部董事總經理李旭東在會上發表演講。

中信建投證券投資銀行部董事總經理 李旭東（挖貝網wabei.cn配圖）

以下為論壇演講實錄：

薛樂樂：謝謝，非常感謝何總?？梢哉f自打我們新三板分成管理辦法推出之后，我們看到新三板的分成辦法?？梢哉f我們自然而然地慢慢地自覺不自覺的創新層與創業板進行對比，因為說創業層的標準，已經接近于我們創業板的要求，可以說今天新三板得到這樣一個數據非常有意思，這個數據統計了新三板的創新型企業以及創業板的企業做了一個對比，分別是凈資產的收益率，我們新三板32%、創業板29%。另外一個數據很有意思平均市盈率我們新三板47%、我們創業板高達了104%，這兩個數據可以明顯看出，創新企業無論是布置能力還有盈利能力都有非常大的提升空間。另外一個我們每年都會新三板的企業進行層級的調整。這樣一個調整無疑對于我們身處基礎層的企業來說是一個鞭策和推動作用。通過這兩點內容無論是我們身處新三板的創新層還是基礎層都已經樹立信心，對我們自己、對我們的行業。這個源泉是什么？接下來特別有請中信建投證券投資銀行部總經理李旭東給我們帶來演講穩定發展、重塑市場信心，掌聲有請。

李旭東：大家上午好，非常高興有機會來跟大家交流一下新三板。應該說現在新三板大家關注度比較高，但是看法也比較分散。新三板歷經成立滿10年，應該是在十年在中關村誕生。到目的為止經歷了快速發展之后，新三板到了何去何從往哪個方向發展，目前的情況可以說是冰火兩重天。一方面看到政策正在推進，另外20家戰略12%的公司在推出。另一方面我們也看到新三板的信心在逐漸的消失，市場在不斷的走低。融資功能在不斷的減弱。在這時候大家對新三板應該怎么看？新三板的未來應該往何處去？這個問題實際上對于每一個參與者來講、對于準備掛牌的公司、監管機構包括中介機構來說都是無法回避的問題。所以說今天我就想結合我們中信建投五年來在新三板這市場上的實踐經歷和我們對這市場的理解跟大家分享一下我們對新三板未來的看法。

我在這里面也絕對不會回避這市場的矛盾和問題，因為一味的歌功頌德毫無疑意義，只有直面問題看清楚其中的邏輯，才能樹立堅定的信心。所以我的題目是穩定發展預期、重塑市場信心。

從今年開始狂飆突進的新三板將進入一個換檔整理期，我們大家都知道從2014年1月24號新三板全國擴容之后，新三板無論是掛牌公司的數量還是融資的規模都經歷了一個爆發性的增長。最近的數據是掛牌公司7574家，今年新增掛牌2445家，在審的項目2310家，可以這么講不用到今年年底新三板的掛牌公司將突破1萬家，到明年、到后年突破1.5萬家、2萬家也是指日可待的問題。但是在這些公司數量大幅增長的同時，我們也看到其實新三板的增長速度在不斷的放緩。

從我們業務實踐上來看，整個新三板項目儲備的難度、項目承攬的難度加大，項目儲備的數量在減緩。其中的原因大家比較清楚，第一個經過了兩年多的快速增長之后，該掛牌的企業掛的差不多了。過去十幾年來積累的優質中小企業項目，收割的差不多。而在一些新興的地區，比如說經濟發達地區，比如說中關村逐漸成長出一批來，但是相對發達的地區，這一茬收割完了之后下一茬是五年之后的事情，還有整個市場功能的弱化，導致整個企業掛牌意愿的下降。優質企業在IPO和新三板游離不定，而掛牌公司選擇新三板的門檻在提高。導致一些質量比較差的企業難以掛牌。所以我覺得未來一段時間新三板整個增長的速度會趨緩。但是增長速度趨緩不代表成為問題，因為我覺得這本身就是一個市場常態化的過程。 市場部可能始終是一個呈常態化快速的增長，進入穩定發展階段也很正常。

第二個整個市場進入價跌量縮的速度，市場下跌20%，平均的適用率25%，僅僅是創業板市盈率40%  左右。市場直接下跌的主要原因增量資金的匱乏和信心的缺失。我統計了一下1到5月份，整個新三板成交是750億。日軍交易額是7.5億，現在的交易額比7.5億還要低。市場分成對交易額有短暫的促成之后現在又回到底線。為什么會出現這種情況？一方面我覺得原因掛牌公司增長的速度，遠遠高于我們資金投入者和資金增長的速度。第二個原因就是大家對新三板未來的方向存在疑問、看不清楚。

隨著交易功能的弱化，融資功能也受到了一定的影響。我們從5月份開始新三板有了縮小，可以從圖上出現了40%的下降，同時新三板的市盈率也明顯的回落，整個今年新三板平均市盈率降了十五六倍，相比去年降幅80%。這里面新三板融資功能受到影響，我覺得一方面市場理性回歸的結果。因為去年大家炒作紅利來憧憬未來高估值我覺得不理性，有合理回歸的因素，但是正常的回歸是可以理解，但是現在有一點調整過度，很多優勢的公司也拿不到融資，這不是市場本身原因還是制度層面，大家對對市場不確定性導致的。所以6月份的數據可能還會更差一些，所以說融資有理性回歸的原因，也有市場內在調整的 因素。

這里我想強調一點，即使市場調整了以后，掛牌與否對企業的影響還是有所差異。通過新三板掛牌，企業在獲得融資的難易程度，在獲得融資價格高低方面還是有正面的促進作用，即使不考慮流動性的議價的因素，我們新三板目前來看十五六倍的融資估值，也比單純的私募有13%以下的下降，融資的速度也是比不掛牌還是有一定程度的周期縮短。所以說很多人認為掛牌新三板融資的話，還不如不掛牌這是錯誤的。就現在而論掛牌以后融資的周期比不掛牌還是要短，價格還是要高。不要問以前的情況，所以說即使融資功能有所下降，但是也不要一棍子打死新三板融資規模的促進作用。

定一方面新三板經歷到現在有一些深層次的問題顯現出來，比如說掛牌公司質地良莠不齊，導致的監管標準不統一，必須通過分層來解決。近一段時間掛牌公司也紛紛暴露出了負面的問題，比如說信息披露質量方面，規范運作方面也出現了一些問題，大家也看到有跑路、有造假的、有資金濫用的，好像一夜之間新三板的掛牌公司成了妖魔化的對象。但是這些觀點也不對，七八千家公司出現少量的公司有問題也在所難免，新三板發展這么快，出一點問題也在所難免，不能因為出現一些問題，就徹底否定新三板市場，否定掛牌公司的群體。必定掛牌公司還是我們整個的中小企業群體當中的優秀代表，只不過他們走了快一點，時間短了一點，意識沒有到位出現了這樣那樣的問題，再疊加上周期的影響，經營受到了一些負面的業績下滑，這都是有客觀原因的。我們不能說完全否定這市場的業績否定掛牌公司群體。

深層次問題出現以后，我們要直面這些問題，不能夠因為因噎廢食，好像這市場就已經是一團糟了。我們創新層出來以后，920多家公司包括大公司，即使基礎層的公司里面也有很多不錯的。昨天我看了一下結果我發現了一些客戶沒有進入創新層。有些一是很好的公司，但是他們在基礎共同標準方面，有一些不符合。比如說共同標準有一些要求是融資一千萬，包括掛牌公司融資。但是掛牌公司融資它指的是原來我們做的掛牌公司融資，包括在審核期間的融資。而這次創新層分層的融資，不包括審核期間進行的融資。我們知道好的企業在掛牌前就很容易拿到融資價格也不錯。我看到有幾家比較優秀的公司沒有進入新三板，還有一些成長性很好，但是因為考慮沒有做市、市值沒有達到也沒有進入創新層。所以說基礎層里面真的還有很多好的標的，大家也不能一概而論。

所以說在這些問題的過程當中，我覺得新三板要想進一步的發展、壯大，有關方面也在不斷的采取相關措施，在針對掛牌公司規范情況，在針對整個的公司數量龐大、分類監管的難度加大的情況之下，來采取一定的措施，而這些措施將對我們新三板市場環境產生一些深刻的變化。這些措施主要是三個方面的措施：

第一個就是分層，昨天是預選方案出來，到6月27號將正式進行分層，分層的影響都理解為掛牌公司貼上標簽，其實不是，我覺得分層將成為新三板發展過程當中重要的分水嶺，標志著進入了一個新的階段。分層將是新三板引進的基礎性的措施，它適應了我們成千上萬數量龐大的需要，它是下一步引進差異化制度安排的基礎，雖然現在這差異化的制度安排我們還看不到、還沒有具體的框架。大家也看到征求意見稿里是有差異化的制度安排，但是具體公布的時候，是沒有把這一塊內容拿掉，雖然分工方案里面拿到差異化的制度安排，但是并不意味著這一塊沒有，后續的差異化制度安排會進一步的跟上，而跟上的前提就是創新層的公司，一定要在規范運作方面，要有實質性的改變，跟以往要有實質性的區別。

第二方面舉措就是對券商的評價機制進行改變。市場發展到現在為止，有所的整個商業的與市場預期有所差別。這差距導致信息披露的水平不高，規范運作的意識不強，導致了投資人并不能夠放心大膽依靠公開信息進行組織。為了解決這問題4月1號推出了《主辦券商執業質量評價辦法》對券商進行逐月的評價，這評價結果四五月份公布了兩次，應該說對我們的券商的震懾還是比較大。它徹底改變了過去單純的追求數量的觀念要求大家要注重掛牌公司的質量、注重提高職業質量防范職業風險。應該說隨著這制度推出之后整個市場規范運作水平會得到一個很大的提高，這也為整個投資者參與市場奠定了一個很好的基礎。

第三個方面整個監管在全面升級。這市場要想健康發展，必須建立在嚴格的監管之上。今年開始證監會全面加強市場監管成為了一個基調。新三板也不能例外，所以看到2015年監管加強，2016年將更緊。從現在的監管措施來看，新三板掛牌公司監管已經納入整個證監會系統里，各地的監管系統紛紛參與掛牌公司的監管。今年以來陸續開展了資金占用的專項檢查，投融資市場性的檢查，對推薦業務也進行嚴格的要求。剛剛發布了工作電子化存檔的制度，這些制度的推出將有力的提高整個市場規模的運行。只有加強了監管，只有將市場納入有序的軌道，后續的紅利將會發展，所以說先監管再放開服務，這是一個大家都能理解的邏輯。但是在這階段大家對監管和市場功能之間可能會有一個時間上的錯配，這時間上的錯配導致大家對市場的理解有偏差。覺得市場監管這么強，覺得融資功能、服務功能沒有跟上，大家對這市場會產生懷疑。但是這時間上的先后順序，我覺得是可以理解的。等到監管達到一定程度市場規范達到一定之后，我覺得后續的制度改進、制度紅利依然是可以期待的。

短期來說分層之后在一些交易方式、融資方式大家會看到一些實質性的舉措。實質性的舉措可能會對創新層的公司，它的流動性、它的融資功能會有正面的促進作用。但是這些政策可能還不是一個重磅的政策，但是真正要想成為一個它的市場功能全面優化，一方面需要整個政策的跟進，另一方面也需要有一個時間的配備。因為監管到位、意識到位也不是一蹴而就的事情，需要一定的時間、讓大家相信這個市場，相信這個掛牌公司運作水平，需要一定的時間。

畢竟我們新三板發展還很年輕，前前后后兩年多的時間。兩年多的時間接近一萬家，那肯定也需要一定時間來消化快速發展過程當中留下的一些和產生一些不合理的因素。

雖然是大家對市場看與不一，但是對我們新三板未來抱有堅定的信心，我們希望在監管機構包括市場各方，在制定新三板未來措施的時候，要考慮到各方的關切，要充分的匯集新三板未來的發展路線。

新三板的發展應該說考慮到各方的關系，我們初步考慮一下整個新三板相關方有三方，第一個是監管機構，監管機構它的訴求點其實既有發展市場的因素，也有防范風險的因素。它其實監管機構在這里面要有一個平衡。加強市場監管它目的是防止風險外溢，同時還要控制投資者的門檻，這是它的主要一個手段。新三板發展到現在就像高速行使的汽車一樣，一個車如果開的太快可能要踩一點剎車，現在我們就處在踩剎車的階段，但是如果剎車踩的太狠抱死的狀態也就是市場處于發展的意義。也就是風險防控和市場發展需要一個平衡。規范是一個前提融資是目的。如果說掛牌前后對你的融資沒有實質性的改變，那可能就影響企業發展的積極性。除了考慮融資功能，還要考慮估值水平流動性溢價等等。掛牌本身就是一個商業行為，它要考慮掛牌的投入和產出，投入是規范成本，中介機構的費用僅僅是一部分，更重要的是付出稅收、公司治理付出的成本，當它在融資和流動性方面不能夠得到合理回報的情況下，當然前提資本市場游戲規則，不能得到合理回歸他掛牌意愿會動搖。所以我們政策制定監管和市場功能之間的匹配。

對投資者來說投資要有回報，這既有分紅還有投資退出的回報。這投資非得要求短期的回報，也可以要求他是一個長期的回報，但即使是長期的回報，也應該有一個退出的機制，無論是IPU或者是在并購、還是在三板，你要考慮到退出的機制。所以我覺得市場政策制定要各方的訴求，在控制風險的前提下堅固各方的訴求。

所以下一步對監管機構來說要明確市場發展的預期，這預期就包括三點預期，第一個就是市場，新三板市場到底是一個什么樣的市場？新三板是一個獨立的市場還是預備市場。證監會在關于新三板若干意見里面指出了新三板獨立市場。國務院批準也是，它是全國性的證券交易場所在法律地位上跟滬深交易所平級。但是如果作為一個獨立的市場，它必然有自己獨立的制度安排和獨立的發展方向。那意味著新三板掛牌公司里面那些優秀的代表，如果說他在制定規范方面達到了上市公司的水平，它依然應該獲得跟上市公司相應的服務，如果得不到結局就是要轉板。而現在目前來看，我們關于新三板不轉板，不限制轉板、不降門檻、不競價的制度按該，短期來說跟獨立市場的定位是有分歧的。

而我們如果定位一個預備市場，當然這監管機構一直每把它定位預備市場，預備市場必然打通的專板機制。所以這邏輯的不清晰導致大家對未來得迷茫。還有新三板它到底是一個公募市場還是一個私募市場？法律規定的是公募市場，但是定增方面的人數限制等等都是把它定位在非公開的范圍之內，這里面還有邏輯上的進一步澄清。還有對于創新層的基礎分開之后，對創新層的基礎性的市場定位也要有所差異?；A層它監管要求可能有所降低，我覺得它可能趨向于PE，而創新層它的監管要求升級同時，它的流動性和服務放開，它應該具有公募市場的特性。但是是不是這樣，我覺得通過政策進一步優化來說清楚。 大家為什么對新三板的投資區域謹慎，更多的是對未來缺乏明確的預計。

第二方面對掛牌公司你要調整它的心理預期，整個掛牌公司現在出現融資，融資確實比較難，大家普遍有這個認識。但是這里面有一個參照系的問題，如果說相對于去年的火爆現在融資確實比較困難，如果說不跟掛牌相比，我剛才說的融資的時間跟價格方面還是有一些優勢的。所以說對于掛牌公司來說，對現在的融資還要調整他的心理預期。那應該說要么做好融資工作應該怎么做呢？一個是要有三個方面的預期要調整？

第一個適當估值的預期，要根據市場的階段發展市場的性質來調整私募價位。新三板現在還不是一個純粹的交易性市場，而如果說你參照一個交易市場，現在很多外包公司參照交易市場來定位，那肯定跟投資者定位，投資者是PE，現在看作是一個PE性的市場，那雙方之間的心理差異是比較大，那雙方是比較難達成。

當然創新公司流動性提高之后，你在它的交易屬性增強之后，你再根據你的市場屬性改變你的計劃也是比較難。但是目前入鄉隨俗隨行就市。

第二、傳遞企業發展的預期，新三板的信息披露很嚴格，但是它傳遞出來的信息還不是一個完整的信息，比如說投資機構為主的市場，投資機構再投資判斷是很謹慎，他不能夠依靠公開信息就很快做出決策，因為不能在短期改變投資決策或者投資退出，所以說做這投資的過程當中要求掛牌公司要跟投資公司多接觸、多聯系，要加強自我對接。

第三優化企業的上市預期，要針對上市企業的情況，來審慎選擇的企業共話，不排除創新層等待政策紅利，IPO和上市公司的平夠都是可以選擇的項目。但是要根據自身的情況來設定鋤地的制定自身的工具。并且成為上市公司的少數。根據我們的了解未來得IPO估值越來越少，每年IPO的數量像我們國內幾百家，沒有國家像我們這樣有幾百家IPO公司。隨著我們經濟轉型整個周期的到來，只有新興行業的公司發展達到一定體諒才能IPO，絕大多數公司通過資本的選擇可能就是一個并購進行整合，整合別人或者被別人整合。所以說你在這里面，我們之所以說上市方案的選擇不同，其實證明你的融資計劃緊密掛鉤。

最后就是對于投資機構來講，也是要理性的認識現在新三板的發展階段和它的特點。新三板的掛牌公司相對于非掛牌公司來說它還是有一些優勢的，它有規范性的優勢，它有信息公開的優勢，信息公開可以降低投資收取成本，而規范有后續的督導可以有效的防范投資后的風險，降低投資機構投后管理的成本。還有流動性的溢價的有失，即使流動性溢價不太高，即使是這樣，考慮到新三板規范優勢、信息披露的優勢，掛牌公司比非掛牌公司獲得相應性的溢價也是應該的，再考慮到掛牌公司未來得成長性和未來紅利的影響，我覺得現在整個掛牌公司十五六倍的估值，相對于非掛牌公司10倍的估值也是合理的。

所以在這情況下即使對于投資機構、理性機構，即使對于專業PE機構新三板也應該是一個重點觀察的市場，也應該在這里面可以找到價格適中、價格合理優秀的標的。對于新三板的未來我在這里面分享一個經歷，我們中信建投是2011年的4月開展這業務，大家熟悉新三板都知道，5年這市場跟現在一模一樣，也是大家面對市長的發展充滿了迷茫，那時候還沒擴容，還沒有成為一個全國性的市場。當時我們一些中介機構，特別是主流券商聚在一起商討新三板的未來。那時候中信建投包括我也是新三板的新手，對新三板大家都感到非常的迷茫沒有希望，那時候我是從主板業務轉過來，我深知主板業務存在著這樣那樣的問題，在服務中小企業方面存在的一些問題。

所以說我覺得新三板它應該說是有強大的市場機制，有良好的制度優勢市場化的制度安排，應該說會對我們，會使我們資本市場、制度突破一個重要的方向，雖然當時政策不太明朗我們還是非常堅定看好這個事情，我們是2011年組建團隊發展新三板業務。事實證明我們這個戰略是正確的，五年來我們也有一些成果，2012年就開始新三板成立股轉公司，2013年進行第一輪試點，2014年進行全國擴容，2015年迎來了一個大發展，但是物極必反，我覺得新三板進入了一個新的輪回。大家現在又開始，實際上這在市場功能在質變之前我們還是要做很多的工作?；仡欉@經歷可以看出來，現在的融資困難，我們在2011年、2012年已經遇到過所以并不鮮見?，F在的問題就是發展當中的問題，必須要通過發展來進行解決。因為問題而否定市場、否定新三板的方向這是錯誤的。我們堅定看好新三板市場，因為我們認為它的基本邏輯還沒有變，這個邏輯就是國家發展新三板來扶持經濟轉型和科技創新的戰略沒有變。廣大中小企業對資本市場的需求沒有變。新三板相對于我們主板它的制度的優勢沒有變。只不過這制度要隨著市場的發展、企業需求的提高而不斷的優化和調整。還有我們這主板市場經歷了注冊制的率將之后大家也看到它的各種制約因素又重新回到合理式的導入。在這時候因為新三板重新）高屋建價格的設置和相對主板顛覆性的設計，應該有它的自身的優勢。

所以說大家現在需要做的就是要給新三板一點時間，要給這些掛牌公司一個規范的時間。最后用這兩句話給大家共勉“莫讓浮云遮望眼，風物長宜放眼量”。再過若干年之后再讓我們共同回望新三板，您會覺得風光還是不錯的，謝謝。