什么影響了新三板企業的掛牌效率？

盡管新三板掛牌公司數量仍在不斷攀升，但對于主辦券商來說，與去年相比承攬的難度卻已大大增加。

導致掛牌企業積極性減弱的原因是多方面的，備受爭議的流動性問題仍未見有效改善，融資規模在萎縮，監管層的高壓之下，掛牌難度也在增加。而掛牌后，企業又將面臨更多的隱性成本。即便要實行的分層制度，也并未讓市場產生太大興奮。各種因素之下，諸多企業選擇觀望。

同時股轉系統又加大了對券商的要求。2016年6月，股轉系統亦發布了新三板主辦券商內核工作新規，要求主辦券商加強推薦業務的質量管理和風險控制，嚴控新三板新增掛牌項目。

那么什么影響了新三板企業的掛牌效率呢？本文基于2014年-2015年在新三板掛牌的企業數據，研究中介質量也即主辦券商的質量、公司特質對掛牌時間的影響。

注釋：1.括號后顯示的是 t 統計量。符號*表示在 10%的水平下顯著，**表示在 5%的水平下顯著，***表示在 1%的水平下顯著；2.表中的列項分別呈現的是未引入企業性質（state）虛擬變量和引入虛擬變量后的回歸結果。 

如果不考慮掛牌年份的影響，從上文第（1）列結果可知，券商的評級與掛牌時間呈負相關關系。券商評級越高，掛牌時間也就越短，所以說明評級高的券商其輔導掛牌的項目能更快成功掛牌新三板。這里面的原因，一方面可能與高評級券商，其業務能力和業務水平以及其中的資源稟賦更強有關，另一方面也可能是高評級券商由于輔導的項目多了從而更有經驗，知道如何更好地制作和提交掛牌申請材料和答復股轉公司的反饋意見，從而能更快掛牌。另外，券商的輔導企業掛牌的總數與掛牌時間呈正相關關系，也即券商承接的項目越多，企業的掛牌時間也就越長，這也說明主辦券商輔導企業掛牌所需的人力資本以及時間精力和資源等都是必需的，在同等的條件下，承接的項目越多，主板券商項目組要分散時間和精力也就越多，所以分配到單位企業的也就越少，所以掛牌時間難免會延長。

其次，對于主辦券商的規模（ltass），從結果可以看出，其規模與掛牌時間呈正相關關系，可以看出，主辦券商的規模越大，其所需要的掛牌時間也就越長。這可能與主辦券商內部部門設置，工作規定以及相關的規章制度有關。相對而言，越大規模的券商，其內部架構就越為完善，規章制度以及工作流程都有明確的規定，所以相應地掛牌時間可能會相對規模小的券商時間長點。從掛牌企業特質的維度來看，如果忽略其他因素，企業的規模與掛牌的時間沒有明顯的關系，但企業的投入資本回報率（roic）與掛牌時間呈負相關關系，說明企業的投入資本回報率越高，掛牌時間越短，由于投入資本回報率是衡量企業盈利能力的重要指標，所以企業的盈利能力越強，企業的掛牌時間越短。每股凈資產相對年初增長率（bvps）是衡量企業的成長能力的指標，bvps與掛牌時間呈正相關關系，說明成長能力高的企業并不一定能更快掛牌新三板，而且由于其系數是最小的，因此影響效果有限。

考慮掛牌年份的影響，從第（2）列，2014年申請掛牌的企業中，其中對掛牌時間有影響的變量只有企業的規模、券商的規模以及券商的輔導掛牌數量。企業的規模和券商的規模都與掛牌時間呈正相關，券商輔導掛牌的數量與掛牌時間呈負相關。說明在2014年，企業規模和券商規模越大，掛牌時間越長；券商輔導掛牌的數量越多，平均輔導企業掛牌的時間就越短。這也是以2014年的實際情況相符，2014年是新三板發展的初期，由于各項規章制度以及掛牌后的市場前景不明朗，企業的掛牌意愿不強烈，規模大的企業都想要去沖擊主板或者創業板。同樣的，由于新三板輔導掛牌的費用遠遠低于主板和創業板，所以券商輔導掛牌的動力也不足，在新三板的投入較少，越是大規模的券商估計是“看不上”新三板輔導業務，這時候反而是規模越小的券商，由于在主板拼不過大規模的券商，所以很多就另辟蹊徑，轉戰布局新三板，所以他們的投入會相對于大規模券商要多，自然其掛牌時間就會相對短些。對于券商輔導掛牌的家數變量來看，券商輔導的家數越多，企業掛牌的時間就越短，這也是因為很多券商在做新三板業務時，一開始是精力有余而經驗不足或者是業務不熟，所以承接項目越多的券商，就越有經驗承做新三板掛牌業務，企業也更傾向于找有經驗的券商，所以其掛牌時間就相對短些。

2015年申請掛牌的企業面對的狀況與2014年截然不同。一方面券商承接的項目多了，所以如前面分析，越高評級的券商的掛牌時間就越短，但與2014年不同的是，券商輔導掛牌的家數越多，企業的掛牌時間就越長，這也與上文分析的券商的精力和投入有關，同時，因為券商平均承接的新三板項目多了，所以券商的規模不再是影響掛牌時間的因素，反而是企業的特質更有影響，雖然bvps對掛牌影響是正向的，但其系數太小了，其影響程度比不上負向影響的盈利能力。盈利能力越強的企業，其掛牌時間就越短，這可能是因為從2014年到2015年，隨著越來越多的企業想要掛牌新三板，股轉公司在審批時，可能更傾向于讓盈利能力較強的企業較快掛牌。

總的來說，我們的研究結論如下：

其一，從主辦券商維度，主辦券商的評級越高、所輔導的新三板企業掛牌家數越少，其輔導的企業掛牌時間越短；從新三板企業維度，企業的規模越小、盈利能力越強，企業掛牌的時間就越短。

其二，申請掛牌的年份對企業的掛牌時間影響較為顯著，相對于2014年，2015年申請掛牌的企業掛牌時間要短些。在2014年申請掛牌的企業中，券商的掛牌家數越多、券商的規模越小、企業的規模越大，掛牌時間就越短。在2015年申請掛牌的企業中，券商的評級越高、券商輔導掛牌的家數越少、企業的盈利能力越強，其掛牌時間就越短。

其三，企業的組織形式對企業掛牌時間的影響也較為顯著，民營企業的掛牌時間相對國有企業來說，要短些。對于民營企業而言，券商的評級越高、券商輔導掛牌的家數越少、券商的規模越小、企業的盈利能力越強，其掛牌的時間就越短。而對于國有企業的掛牌時間而言，上述變量的作用不顯著。

其四，敏感性行業變量對于企業的掛牌時間的影響不顯著。對于敏感性行業的企業而言，券商的評級越高和輔導企業掛牌的家數越少，其掛牌時間就越短，此外，其他變量的影響不惜顯著。對于不敏感行業而言，券商的評級越高、券商輔導掛牌的家數越少、券商的規模越小、企業的盈利能力越強，其掛牌的時間就越短。

其五，掛牌企業所在的地區對企業掛牌時間的影響不顯著。對于東部地區而言，券商的評級越高、券商輔導掛牌的家數越少、券商的規模越小、企業的盈利能力越強，其掛牌的時間就越短。然而，對于中部和西部地區而言，券商的評級越高和輔導企業掛牌的家數越少，其掛牌時間就越短，此外，其他變量的影響不惜顯著。

其六，企業是否存在關聯交易和所在的園區對企業的掛牌時間無顯著影響。（挖貝網轉自新三板智庫微信號：xsbzhiku）