解析新三板賭市風云：ST哥侖步實控人疑因對賭跑路

ST哥侖步（835494.OC）董事長魏慶華在質押全部股份、快遞辭職信后失聯，使得這家陷入“經營困境”的企業走入公眾視線。新三板府發現，為博上市急速擴張的哥侖步，在后續的運營管理和融資上出了一些問題，而壓倒魏慶華，使其“跑路”的最后一根稻草，恐怕就是其與投資人之間的對賭回購條款了。

此前，新三板府就關注過新三板上的對賭協議，有興趣的可以關注。本文將繼續關注新三板“飛速發展”的這一年半來，企業和投資者的對賭情況。

實控人“跑路”禍起對賭？

在體育用品行業復蘇之際，曾經的區域行業“龍頭”哥侖步及其實控人魏慶華的“困境”，源起于博上市而急速擴張的門店，以及隨之而來的財務危機和融資需求。尤其是IPO上市的停擺，給資金緊張、管理乏力的哥侖步“當頭棒喝”，一方面是業績的急速下滑，另一方面是對高速發展的龐大資金需求。

在2009年-2012年期間，哥侖步開始在全國全線布局，加速開店，門店數量一度達到了600多間，達到發展高峰；2013年后，開始走下坡路，2014年虧損4000多萬。

為緩解企業壓力，魏慶華不得不加大融資，股份也成為吸引更多投資的籌碼，甚至以對賭吸引投資。而結果是，其持股比例也由90%以上的絕對控股，逐漸稀釋，降至掛牌后的42.72%，企業也未能走出泥潭。

那么，魏慶華與投資人對賭了什么？

資料顯示，魏慶華曾與10位投資方（8個投資機構、2名個人投資者）簽訂對賭協議，內容涉及企業財務業績、掛牌時間，以及實際控制人的控制權、誠信問題等多方面。雙方并約定，一旦觸發對賭失敗的條款，投資人有權要求魏慶華按約定的價格回購部分或全部股份。

根據6月28日“姍姍來遲”的年報，ST哥侖步2015年虧損2956.92萬，未能達到“公司2015、2016、2017年任一年的年度凈利潤低于人民幣1600萬元”的業績要求，而魏慶華的辭職，也存在“不履行或不能履行其管理控制公司的義務”的情形，因此觸發回購補償條款。

但顯然，魏慶華已經無力履約了。新三板府認為，要讓一家經營遇到困難的企業老板回購投資人的股份，還是很難的。畢竟，掛牌失利的天星資本對賭失敗后給出的解決方案，也是給參與第一輪定增的股東，按照1:4的比例獲得股份贈予。

大數據解析183家對賭企業

對賭協議是在資本市場上投資方與融資方打成協議時，雙方對未來不確定情況的一種約定，以保證自己的投資收益。新三板府注意到，在公募、私募、券商、PE/VC等機構投資者積極布局新三板的同時，對賭條約也頻頻出現。

新三板府統計發現，根據東方財富Choice的數據統計，從2015年1月1日至2016年7月8日，新三板上共有183家企業曾簽署過對賭協議，頻次達558次，對賭對象包括九鼎投資、天星資本、硅谷天堂等知名投資機構，也有部分個人投資者。

據統計，在對賭的183家新三板企業中，采取協議轉讓交易方式的有146家，采取做市轉讓的37家。

從業績情況來看，在183家對賭的企業中，凈利潤為正的有149家，盈利最高的是金力永磁（835009.OC），凈利潤高達1.07億元；虧損的有34家，其中ST鑫秋（832268.OC）2015年虧損高達1.1億。

業績對賭的企業里不乏優質企業。營業收入破10億的對賭公司有建裝業（832219.OC）、雙英股份（837677.OC）、曙光電纜（832292.OC）等企業，如下表。根據新三板府的統計，共有83家公司2015年營收1億以上，122家營收5千萬以上。

而根據新三板府的統計，參與對賭的企業更集中分布于信息傳輸、軟件和信息技術服務業以及制造業-電氣機械和器材制造業，其中制造業參與新三板對賭比例占參與對賭企業的44%。

新三板府并發現，在2015年1月1日至2016年7月8日采取對賭的183家企業中，掛牌時間大多集中在2015年、2016年，占比高達95%，其中2015年掛牌的占比61%，2016年上半年掛牌的占比34%。

這也與新三板近一年半來的飛速發展密不可分。2014年底的新三板掛牌企業有1572家，到2015年底時這個數據就激增至5129家。而截至2016年7月8日，這個數據達到了7725家。

而從對賭的企業城市分布情況來看，江蘇、廣州、上海、北京等地的新三板企業對賭比例居前。這也與新三板掛牌企業的地域分布格局一致，根據股轉系統的信息，掛牌企業數量居前五的省市分別是北京、廣東、江蘇、上海、浙江。

目前，對賭標的主要為財務業績、非財務業績、上市（掛牌）時間和企業行為四種形式，其中財務業績是新三板對賭標的中最常見的形式。

根據新三板府的統計，在所有不重復的對賭條款中，183家對賭企業將財務業績作為對賭條款之一的有102家，64家對賭企業將掛牌新三板的時間作為對賭條款之一。

如前述ST哥侖步的案例，對賭協議一般會有相應的補償約定，比如現金補償、股份補償、股份回購等。在統計的183家對賭企業中，有55家的補償形式中包含現金補償，61家包含股份回購。

當然，也有許多企業在對賭條款中涵蓋多種對賭標的形式，如與深圳市創新對賭的思爾特、與中信資本對賭的中感微、以及與深圳中歐潤隆對賭的歡樂動漫等企業。

不過，業績對賭條件能否達到、補償條款能否按時按質履行，則又是另一番話了。

真格基金創始合伙人王強曾撰文稱，“對賭就是泡沫，就意味著你眼下已有的資源無法達到的目標，而你將被迫必須達到。這是如此的慘烈。對賭意味著你要做不得不做的事情，一旦失去了經營企業最本質的初心，心態毀于一旦，你就無法回頭。”