流動性陷僵局 新三板制度改革待發力

新三板分層制度落地后，流動性“紅利”似乎并未達到市場的預期。二級市場交投清淡、定增融資冰凍效應持續，流動性僵局難以破解。無論是掛牌企業還是投資者，都出現逃離新三板市場的跡象。

某券商新三板業務相關負責人透露，由于流動性狀況未有改善，一些掛牌企業已萌生“退意”，部分公司正在接受中介機構上市輔導，醞釀從新三板退出重新排隊ipo。對于當前流動性困境，業內人士建議，進一步加快制度改革節奏，如探索競價交易體系、放開投資者門檻、引入更多機構投資者等。

流動性難題待解

新三板市場分層制度實施，讓投資者對新三板市場“流動性低迷”困局的解決抱有期待。不過，分層方案正式實施一個月以來，似乎并沒有有效改善市場的流動性狀況。

機構數據顯示，僅6月27日、28日分層制度實施頭兩日，新三板市場交易量分別突破8.5億元、10.17億元之外，其他時間交易量并沒有出現持續猛增的跡象，7月15日新三板市場單日成交額僅為3.94億元，接近今年2月的成交最低值。截至7月22日的一周，新三板市場成交金額為25．95億元，而這已經是連續第三周市場成交金額低于30億元。

從創新層的交易活躍度看，二級市場的狀況也不樂觀。據第三方機構統計，6月27日至7月19日，2022只新三板股票進行交易，除了主板退市股票外，712只創新層股票進行交易，1310只基礎層股票進行交易。這意味著，即便被加入創新層名單，不少掛牌企業在二級市場中仍然沒有任何交易。

除了二級市場交投清淡之外，新三板定增融資市場也出現了整體降溫情況。聯訊證券數據顯示，7月16日-22日,新三板市場共有42家企業發布了定增預案，與上周相比，發布預案企業數量減少了20家，環比下降32.26%。從發布的定增預案來看，預計融資金額達21.12億元，比上周減少了15.60億元，環比下降42.48%。

“很多投資機構在參與新三板定增的時候，發現不少新三板股票都跌破了增發價，定增產品的回報收益太差，很難吸引新資金進場。而從近期情況來看，一些三板企業的定增方案中途流產的例子也越來越多，很多公司因為各種原因都不得不延期認購或者直接中止定增方案。定增融資市場不樂觀。”某新三板投資機構負責人分析。

業內人士認為，分層制度的推出僅能在結構上解決部分流動性問題，不能解決全市場的流動性問題。廣證恒生總經理、首席研究官袁季分析，目前新三板7500多家企業中有2038家有交易，占比只有27%，成交額前100名的企業已占新三板總成交額的64%，流動性較差。要全面解決流動性問題其實很難，但可以通過結構性建設讓部分企業享受高流動性，部分企業享受本領域的流動性。

部分企業心系ipo

值得注意的是，由于新三板市場流動性狀況遲遲難改善，加上市場融資狀況不佳，部分掛牌公司對新三板市場的期待逐漸轉冷、退意萌生，其中不乏剛剛晉級創新層的企業。

7月21日，一家新三板掛牌企業發布上市輔導備案公告，稱計劃在a股上市，目前正在接受中介機構的輔導。未來若提交ipo申請材料并獲受理，其在股轉系統的股票將申請暫停交易。“分層制度落地后，市場狀況表現不佳，為了滿足融資需求，很多企業又對回到a股市場重燃希望，放棄三板市場轉向主板市場的意愿非常強烈。”深圳某大型券商新三板業務負責人表示。

據上述券商新三板業務負責人表示，目前已經有不少掛牌企業明確表示在接受上市輔導，退出新三板市場的趨勢比較明顯。一方面，部分企業質地以及營收的情況已經完全符合主板或創業板的掛牌條件，市場給予的估值也比較高；另一方面，即便企業已經加入創新層名單，但市場交易不活躍、融資情況不樂觀，讓這些掛牌企業逐漸產生“離場”的念頭。

“現在二級市場做市的股票沒有交易量，估值難以抬升，對想要參與的投資機構或個人沒有吸引力；定增項目也越來越難發，而融資需求客觀存在。此外，每年還需要根據公開市場的合規要求付出相應的成本，對我們來說壓力很大。”深圳某新三板掛牌企業負責人坦言，如今在新三板市場生存壓力越來越大，等待新的政策突破需要消耗很長時間，有掛牌而沒有交易和融資，企業將付出更高成本。

不過，除了排隊ipo之外，也有不少新三板公司借助并購重組的方式彎道超車，實現登陸滬深市場的目標。7月中旬，一家新三板公司發布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱有創業板公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買100%股權并募集配套資金，目前雙方已經達成交易并簽署協議。這也意味著該掛牌企業有望通過被上市公司收購的方式成功走向創業板。

數據統計顯示，從2015年1月1日至7月22日，新三板共有33家退市公司。其中，因轉創業板而退市的企業有3家；因被收購而退市的企業有9家；因無法披露年報而主動退市的企業有7家；因無法披露年報而被股轉公司摘牌的企業有2家；因公司需要而主動退市的企業有12家。

分析人士認為，分層制度推出以后，除了沒能大幅改善流動性狀況之外，配套政策也讓企業的態度及預期發生了改變，部分掛牌公司短期內在等待更多政策紅利出臺以便提升其估值。另一方面，近期新三板市場監管趨嚴，定增融資資金占用檢查、券商職業監管都在收緊，創新層的監管及服務等后續政策供給仍未明朗，也一定程度造成“僵局”暫時難以打破。

各方盼配套政策落地

不少券商新三板業務人士認為，由于缺少配套政策跟進，創新層企業目前并未感受到分層前后的差異，其政策紅利效應可能在逐漸弱化。與此同時，一批新三板投資產品兌付高峰來臨，對二級市場可能造成一定沖擊。如何解決產品退出問題也成為市場亟待解決的難題之一。

在業內人士看來，近幾年新三板市場的制度改革速度始終未達到市場預期，也是造成市場僵局難解的重要原因之一。各方也在積極呼吁在做市制度的完善、投資者門檻的降低、做市機構的擴容等方面有所突破，從而在根本上解決新三板市場的流動性問題。

目前，投資者門檻的降低仍然是機構和企業希望推進呼聲最高的政策。“對于做市商而言，最大的困惑是現在的市場找不到對手盤，再好的企業，無論是利潤還是成長性而言，都沒有交易。因此，我們建議，監管層在考慮降門檻的時候，可以更堅決一些，比如按照私募基金的標準降到100萬元，相信投資人對企業的質量有很強的研究能力和風險控制能力。”東北證券股轉業務總部總經理胡乾坤表示，分層以后，有價值投資的企業將會逐漸體現，未來的流動性也會隨之提升，希望分層后相關配套政策盡快出臺。

國信證券場外市場部總經理魯先德認為，分層的理想狀態是可以讓層與層之間的轉化處于比較平衡的階段，大量公司在兩層之間轉換。待分層提供差異化的服務和監管之后，不排除未來還會有更多分層出現。“從分層的角度來看，基礎層和創新層之間需要有一個完整的退出和流動機制，貼上創新層標簽的企業不代表會始終獲得認可，而基礎層優秀的企業也有機會再次上升到創新層，預計這方面的配套政策會比較快出爐。”

聯訊證券研究總監付立春則表示，新三板制度紅利正在弱化，引入大宗交易制度成為了監管層的首選，大宗交易平臺有望年前推出。“在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實時行情和指數的計算。大宗交易制度的引入可以起到穩定市場交易價格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場股價的沖擊降至最低。”

從近期股轉系統方面的表態看，圍繞新三板市場流動性改善的制度創新措施仍存后手。日前，全國股轉公司副總經理隋強表示，在新三板未來發展規劃方面，股轉系統近期將從逐步落實掛牌公司分層管理的差異化制度安排、研究新三板流動性一攬子解決方案、優化市場管理、強化市場監管四方面入手。隋強表示，股轉系統將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭厘清市場定位，推動完善法律依據，改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌工作質量，增強做市商交易定價能力等。目前這些工作正在有序推進。

新三板并購生態漸變

盡管新三板市場流動性困局難破解，但對a股上市公司而言，一些優質的新三板企業是絕佳并購對象。隨著新三板市場分層制度落地，不少企業投資價值凸顯，也令新三板市場成為上市公司進行產業布局的“熱土”。

不過，由于監管規則變化，部分新三板企業通過并購重組方式轉進a股市場的計劃中途夭折。機構人士分析，上市公司布局新三板市場的戰略可能會發生變化。

創新層企業價值凸顯

近年來，基于自身產業規模的擴大和戰略布局的考慮，不少上市公司開始將眼光集中到新三板市場，尋找合適的并購標的。同時，上市公司參股新三板企業、子公司申請掛牌新三板市場的情況也日益增多。在業內人士看來，隨著并購重組市場逐漸火熱以及分層制度的實施，新三板市場尤其是創新層企業正逐漸成為上市公司并購重組的標的池。

日前，某上市公司發布公告稱，擬以發行股份和支付現金的方式收購三家新三板公司，合計交易價格超過29億元，若交易順利達成，將刷新a股上市公司和新三板重組交易的交易額紀錄。無獨有偶，7月中旬，另一家新三板公司發布擬申請在新三板終止掛牌的公告，稱有創業板公司擬以發行股份及支付現金的方式，購買100%股權并募集配套資金。若交易達成，該公司將通過被上市公司收購的方式進入a股市場。

中信證券分析師胡雅麗認為，主板公司業務轉型與拓展的需求與新三板公司上市遇到的困境共同造成新三板企業被主板公司收購案增多。另有券商新三板業務負責人指出，由于并購重組市場的發展，新三板市場中不少優質企業成為上市公司的并購對象。隨著創新層的推出，優質企業的價值更加凸顯，上市公司在選擇投資標的時將更有針對性，創新層的企業也成為投資價值洼地，預計上市公司布局新三板市場的熱情不會降低。

據聯訊證券新三板研究院不完全統計，新三板已掛牌企業中，上市公司位列前十大股東的已達291家，占掛牌公司總數的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業達99家，上市公司充當第二大股東的掛牌企業有72家。聯訊證券新三板研究總監付立春認為，除個別企業由于運營策略導致成本過高，形成大幅虧損外，上市公司參股或控股的新三板已掛牌企業業績整體表現良好，優質企業數量眾多。

并購失敗案例頻現

盡管上市公司布局新三板市場的動作頻繁，但隨著監管環境的變化，新三板市場的并購生態也有所變化。據悉，由于近期并購重組方面的監管力度收緊，上市公司與新三板公司的并購重組告吹案例頻現。對于終止原因，有新三板公司方面解釋為“證券市場環境、政策等客觀情況發生較大變化”；也有投行人士指出，創業板公司并購新三板企業，可能涉及借殼上市，進而觸及監管紅線，從而導致重組失敗。

廣證恒生總經理兼首席研究官袁季表示，新三板從2014年逐漸發展成為“并購池”，主板企業和投資機構在新三板市場內去尋找并購對象。對于上市企業來說，把新三板掛牌公司吸收合并為自己的全資子公司可以實現對公司的完全控制，讓子公司的運營完全為公司的發展戰略服務，能夠使業務協同效應達到最大化。但事實和預期大不相同，對新三板公司的并購和控股還并不是主流模式，現階段主流模式是參股。

在業內人士看來，由于市場規則的變化以及新三板后續政策紅利的預期，新三板市場的并購模式可能重塑。一方面，上市公司直接收購新三板企業的動作可能有所謹慎，并購的難度也會加大；另一方面，隨著分層制度的完善，新三板市場內部并購或將涌現，有潛在溢價和升層空間的基礎層企業將成為上市公司圍獵的對象。