新三板“并購底”漸成 產業資本獲取定價權

新三板作為并購標的池的特點日趨凸顯。

8月2日晚間，南洋股份公告，擬以57億元的價格收購北京天融信科技股份有限公司100%股權。同時，公司擬以9.70元/股非公開發行股票，配套融資不超過21.2億元。無獨有偶，當日三七互娛發布收購報告，計劃以發行股份及支付現金的方式，向中匯影視全體股東購買中匯影視100％的股份，共計作價12億元。

“在新三板上，率先跌破‘并購底’并且在產業方向上具備并購價值的企業在‘并購底’邏輯下是非常值得投資的，同時也將是新三板反彈的第一波力量；但從整體看，新三板的估值中樞仍未到‘并購底’的位置，反彈也僅是結構性反彈。”華泰證券新三板首席分析師鄔煜認為。

產業資本積極介入

今年以來，已有超過40例滬深A股公司參控股新三板掛牌企業情形出現。

其中典型案例包括：共達電聲收購樂華文化（833564.OC）、天舟文化收購游愛網絡（Q153832.OC）、神州信息收購華蘇科技（831180.OC）、康躍科技收購羿珩科技（835560。OC）、雷科防務收購奇維科技（430608.OC）、天際股份收購新泰材料（833259.OC）、超圖軟件收購國圖信息（834724.OC）、鮑斯股份收購阿諾科技（Q151535.OC）、臥龍地產收購墨麟股份（835067.OC）等。

其中，樂華文化交易金額23.2億元，收購估值為2016-2018年的14倍、11倍和8倍；游愛網絡交易金額16.20億元，收購估值為14倍、11倍和9倍；華蘇科技交易金額11.52億元，收購估值為20倍、16倍和13倍；新泰材料交易金額27.00億，收購估值為14倍、11倍和11倍；墨麟股份交易金額44.08億元測算，收購估值為13倍、10倍和8倍。

南洋股份公司擬以57億的價格收購新三板公司天融信（834032.OC）100%的股權，則創下了迄今為止上市公司收購新三板公司交易金額最高紀錄。交易方承諾，天融信2016年度合并報表中扣非凈利潤不低于2.88億元，2016年度和2017年度扣非凈利潤累積不低于6.75億元，2016年度至2018年度扣非凈利潤累積不低于11.79億元。

“產業協同”布局，是不少A股上市公司投資新三板企業的初衷，“雙方產業協調互補”、“符合產業轉型升級”、“促進未來戰略布局”等是這些投資的主要原因。對于上市公司來說，以并購方式擴大產業規?；驅嵤鹇赞D型，交易標的的直接影響其規劃藍圖能否兌現。

“新三板的存在無疑是擺在上市公司面前的巨大并購標的池，給上市公司尋找標的提供了極大的便利，企業可以快速尋找到相關產業標的，又可以通過信披資料相對清晰地了解其財務、技術成熟度和行業占比等重要指標，無疑提高了上市公司找尋標的效率，降低了收集信息的成本，推進了上市公司并購新三板企業標的速度。” 天星資本研究所副所長王晨博士認為。

“另一方面，主板公司多為傳統企業，新三板公司多為創新型中小企業，上市公司如今在謀求業務轉型，以及新業務利潤增長點，所以很有并購的動力，并且這個火熱勢頭會一直持續，這是行業發展的剛需。”王晨認為。

估值向“并購底”看齊

以董事會預案為觀察口徑，滬深A股公司定增并購事件從2015年3季度開始呈現爆發式增長。2016年1-6月份，滬深A股公司平均每月發布13起有關定增并購的董事會預案。從行業分布來看，信息技術、醫療健康、可選消費等行業成為并購標的最為集中的領域；從細分子領域來看，信息科技與咨詢、互聯網軟件與服務、電子設備和儀器、機動車零配件、基礎化工、西藥、環境設備與服務、家庭娛樂、電影娛樂與教育服務等行業成為最受關注的領域。

“從近期新三板的資本行為看，產業資本正在積極的介入，而部分企業預期也已經和產業資本預期靠齊。在這個趨勢下，產業資本在新三板中的定價權將會持續提升，并且同時會影響到新三板整體的投資者預期。”鄔煜認為，“在投資者預期受到產業資本定價權的影響下，我們認為市場估值中樞將逐漸朝著代表產業資本定價的并購估值靠齊，而投資者預期的這個變化也將帶動市場現狀向著這個趨勢加速運行，屆時企業預期也將逐漸下行，而下行的底部就是代表產業定價的并購估值。”

鄔煜指出，并購的估值中樞也將成為投資者預期的核心考量，目前出現的并購行為的估值水平，大致在20倍以下（優質企業15-20倍、一般10-15倍），而參考當前新三板的動態估值，整體仍處于20-25倍附近，距離投資者預期底仍存在向下的空間。

中信證券新三板研究團隊認為，主板和新三板的流動性溢價在競價交易全面推出之前將有望維持，這為主板公司收購新三板企業提供了現實條件，在這樣的邏輯下，基礎層的潛在優質標的投資價值料將顯著提升。

“分層后，市場的運行基本正在強化此種預判，并呈現出幾個新的特征，如做市板塊估值呈緩慢回歸的態勢，而這主要是分層前期企業沖擊創新層標準三時所帶來的沖擊消退所致；協議板塊估值維持在20倍以下的區間波動，這意味著受流動性預期沖擊較小的板塊開始進入穩態；企業增發預案與企業增發實施之間的估值裂口依然存在。”中信證券新三板研究團隊認為。

當市場參與各方均把新三板定位成一級和一級半市場之時，定價分歧自然減少，交易促成或許也將重新提速，隨之而來的便是新的估值定價體系逐漸形成。而主板定增并購的定價中樞或將成為新三板中短期內估值底部區間的重要參考。