新三板市場定位問題成焦點： 原有生態面臨瓦解

8月22日，股轉系統掛牌業務部總監李永春在一場以《當下新三板發展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場定位的不明確，導致市場預期不穩，監管依據不足，創新方向不明，這都需要頂層設計。

信心比黃金更寶貴，而信心來自明確的預期。

近一個月以來，長期被市場各方爭議的“流動性稀缺”、“投資者門檻過高”、“投融資估值差距大”、“定價功能紊亂”等問題，都開始歸結于對一個最基本條件的判斷：新三板市場的定位問題。

回顧近半年以來監管層對新三板市場的表態，指向已發生變化，問題開始浮出水面。而與此同時，新三板市場正面臨掛牌企業大擴容帶來的監管難題，以及2015年進入的投機資金面臨退出的問題開始逐步顯露，可謂青黃不接之下“成長的煩惱”。

 生態瀕臨瓦解

“最近一年來推出的政策往往是頭痛醫頭腳痛醫腳，讓人看不到章法，甚至跳過了一些發展階段，可謂口惠而實不至。”上海某券商新三板做市業務負責人高正（化名）感嘆，“比如做市，目前已到了做市商與做市商之間競爭性報價導致壓低估值中樞的搏殺階段，放開PE做市能解決問題嗎？何況連征求意見稿都沒有的事，真要實現恐怕還要很久。”

事實上，由于新三板定位問題導致的困惑，亦讓企業憂心忡忡。

“本來希望創新層推出后，依靠一系列制度創新實現企業的跨越發展，但我們企業家圈子里交流下來更多的是‘失望’。交易、融資都明顯出了問題，我們可以以遠超二級市場做市價格的估值去融資，到底是誰錯了？去年不管不顧從二級市場高價破門而入的機構，讓我們進退兩難，無法清理，反而成了無法預計何時爆炸的定時炸彈。”湖北某新三板企業董事長方瑞（化名）表示。

由于很多企業面臨融資難、發展預期不明的現狀，即在付出了基本等同于上市公司的公眾化成本以后，并沒有獲得相應發行融資和交易制度方面的支持。

“年底選擇主動摘牌或IPO的企業將繼續增加。”方瑞判斷。

而對于中介機構來講，從掛牌到研究的鏈條正在面臨崩斷的窘境，收入來源日漸捉襟見肘。

“我們今年從買方取得的收入，大概只有去年同期十分之一，現有團隊人員配置較高，機會成本不小。新三板研究目前還無法建立自己的一套可持續的商業模式，個別研究人員的收入來源無奈傾向于企業方，這是違反了賣方研究本質的。”滬上某上市券商新三板研究員表示，“畢竟交易始終聊勝于無，要研究部門服務‘全產業鏈’并非一朝一夕之功。”

“最近一邊要完成中報任務，一邊要完成自查報告，時間根本不夠用，企業和中介機構的合規風險大大提高，像過去兩年一樣跑馬圈地的掛牌也將結束，但一線人員收入卻沒有明顯改善，這也會降低大家積極性。”天風證券人士表示。

“現在明確的投資邏輯是去投擬IPO企業，博現有條件下未來3到5年的估值提升，但這需要更長時間的資金，目前這個做法對長線資金是有利的，但需要注意的是，這基本上否定了在三板市場直接退出的可行性，這也是目前投資機構默認的現狀。”北京新三板投資者亦飛說。

三板定位綱舉目張

事實上，監管層曾就市場定位問題有過明確表態。

“堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。” 證監會在去年年底發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》中明確指出。

近日國務院印發《“十三五”國家科技創新規劃》中，則提到要“支持創新創業企業進入資本市場融資，完善企業兼并重組機制，鼓勵發展多種形式的并購融資”以及“強化全國中小企業股份轉讓系統融資、并購、交易等功能”。

“我們將全面評估新三板市場流動狀況以及影響因素，從源頭上理清市場定位，推動完善上位法依據。”全國股轉系統公司副總經理隋強曾在上月21日公開表示，“改革交易制度，豐富投資者群體，提高掛牌公司質量，增強做市商組織交易和定價能力。”

8月22日，股轉系統掛牌業務部總監李永春在一場以《當下新三板發展路徑的思考》為題的演講中也表示，市場定位的不明確，導致市場預期不穩，監管依據不足，創新方向不明，這都需要頂層設計。

李永春還表示，投資人數量不足、交易方式不完善、掛牌公司質量等多方面問題導致了市場流動性和定價功能不足。流動性不足造成價格發現功能不足，價格發現功能不足導致融資功能不足，融資功能不足導致對實體經濟發展不利。

“在掛牌企業數量即將在年底突破10000家大關的當下，市場定位問題仍然懸而不決，勢必會影響到企業和投資機構的信心，對資本市場支持實體經濟發展的大局造成不利影響。”方瑞表示。

“無論是臺灣地區興柜市場一樣的上市預備板定位，還是納斯達克一樣的證券交易所定位，或者全國性場外股權交易市場的定位，沒有正確與錯誤之分，都是對目前市場混亂預期的撥亂反正。當預期不明確的時候，市場各方都注定是迷茫的，市場也會逐漸失去其定價和融資的功能。”高正表示。

中信證券(600030)新三板研究團隊發現，“做市板塊與協議板塊的估值走向發生明顯背離，截至8月10日，兩者市盈率分別為19.76倍和19.96倍，協議板塊的估值超過做市板塊。這意味著繼一級融資市場的估值水平超越二級交易市場的估值水平后，二級市場中由于不同的交易機制設置所應存在的流動性溢價也幾近消失”。

此外，該團隊根據Wind不完全統計，7月份信托和私募發行的與新三板相關的理財產品僅為122只，創出年內新低。截至8月24日，三板做市指數（899002）報收1084.94點，連續多日創下去年7月股市大幅調整以來的新低。