新三板指南：純干貨！2016中國新三板發展報告出爐

國家金融實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、原副院長李揚，股轉系統公司副總經理兼新聞發言人隋強，中國社科院金融所研究員何德旭，中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安，國家金融與發展實驗室資本市場與公司金融研究中心主任、中國社會科學院金融研究所研究員張躍文，中國證監會公司債券處處長高莉，中國并購工會執行會長尉立東，亞太集團會計師事務所合伙人于亞男參加了此次發布會。新三板指南細心將此次會議內容整理成文，最大限度的保留了會議的全部內容，方便大家全面地了解此次會議。

李揚：新三板刮來了一股清風

國家金融實驗室理事長、中國社會科學院經濟學部主任、原副院長李揚：

在我們實驗室名下關于新三板發展的討論是第二次，第一次是在一個月前，當時我們討論的側重點是在“監管”，當時發起是實驗室下面的法律金融研究中心做的，今天從市場發展角度再次討論新三板的問題，這足見這個問題的重要性，也足見我們實驗室對這個市場的重視。

新三板現在是非常觸動人們神經的，尤其是一些“雙創”企業都躍躍欲試，希望在新三板一展身手，這個市場發展太快，遇到一些問題，尤其現在中國金融方面在進行調整之中，新一輪的改革正在醞釀，在新一輪改革的框架中資本市場的定義和發展方向是值得深入討論的問題。

新三板在中國資本市場發展中還是一個新兵，大概是在2001年的時候，現在人們統稱為“老三板”，那時候為了解決上個世紀資本市場發展中的一些歷史遺留問題，以及在主板市場上退市但又需要進行交易機構股份轉讓的問題。從2001年開始到2006年代辦股份轉讓系統，是這個市場的初始階段，從2007年開始新的因素產生，就是現在的“雙創”--創新、創業，經濟發展靠的是創新，資本市場應該支持創新、支持創業。從2006年開始以中關村為基地發展了中國的新三板，它是支持創新、創業企業，支持高成長企業，經過一段時間的試點之后，這樣一個機制逐漸擴展到全國主要的創新、創業的基地，包括上海、天津、杭州、武漢等，從那時開始不斷擴展，直至2013年監管當局正式確定了這樣的一個市場架構。

這個市場發展得非常迅速，出乎所有人的意料。一開始以為是小打小鬧，給在別的地方沒有出路的企業一個出路。創新、創業存在相當大的不確定性，讓這些不確定性很強的企業找個地方進行交易，讓投資者有個選擇。但是沒有想到今天這樣。到去年下半年的時候，謝總悄悄跟我說，很快就會超過主板，現在有些指標超過了。我查了一些資料，截止到前天上市是8877家，總市值是3.4萬億，這個市場發展數量是相當可觀的，但是更重要的是它代表著一些新的發展方向。

中國資本市場的功能問題：資本市場是資本的形成、資本交易的市場。但是我們在相當長的時間里面是比較多注重資本的交易，不太注重資本的形成，從主板市場的形成過程可以看出來。當開始在有這個市場的時候，資本如何形成、股份公司如何構造都還在討論之中，于是這個市場留下相當濃的“投機”技術。大家上這個市場并不是為了要促進企業的發展，而是為了追求股價的變化，都追求在股價的變化中尋求自己的投資收益。

中國股價的波動是世界最大的，市盈率也是最高的之一，這樣來說是不利于資本形成的。就是因為市場本身是追求股價變化的、追求交易的、以交易為導向的，致使監管也誤入歧途。迄今為止我們的監管是以股價為標的，股價有快漲慢漲，于是就有挑戰自己智慧的“慢牛”說。什么是慢牛？多慢算慢？多快算快？很荒謬的事情。中國只有這樣，希望這個市場是慢牛，跌了就慌，各種各樣的措施，以至于不惜讓信貸直接入市。所以我們現在在考慮中國進入第一步改革的時候，這個問題要回到原點上考慮，要這個市場干什么？如果只是為了交易，只是在上面有一些投機的收益，如果監管單位只關注股價的變動，這個市場是需要重新改造的。

新三板應該說是刮來了一股清風，它的定位和功能是在促進資本的形成。整個理念都不熟悉這個變化，促進資本形成有可能交易就沒有那么頻繁。

中國是一個很“短視化”的國家，上市公司持有上市股份平均是兩年，西方是七年。還有對應的數字，我們的賬齡不到兩年。企業建了倒了、建了倒了，談何創新？談何發展實體經濟？這么快的建立和倒閉還怎么發展實體經濟？因此大量股份掛牌了，長期停在那里，沒有頻繁的換手，這或許就是我們市場的特點，也是我們需要的特點，讓人們能夠有喘息之機，慢慢完善自己的機制、尋找自己主營業務的領域，要給這樣一個時機。比如說交易，集合競價，交易方式又得討論。

交易方式有四類：一、搜尋型的。投資者找投資者，投資者找籌資者，雙方碰到了就開始交易，碰不上就是碰不上了，世界各國最早的資本市場都是這樣，是探尋的。美國華爾街下的椰子樹是搜尋市場，大家在椰子樹下搜尋；二、進一步發展有經濟，有人代表投資者，有人代表籌資者，這是經濟交易；三、再往下發展就是做市商，既代表籌資者又代表投資者；四、集合競價。把市場按照交易形態分化就是這么一個形式，這是遞進發展的，是自然發展的過程，它不可逾越，也不可能超越。

但是中國市場一下跳到了集合競價，有很多工作沒有做就得回頭堵，已經集合競價還在找做市商，在主板留下了很多問題。從最發達的形態入手讓我們省了一些事，但是也讓我們費了很多的事，讓我們不斷地補之前的問題。這個市場看，集合競價是不是應該如此？前面的機制、做市機制等等都完善一些，使交易監管更加豐富，這都是需要的。

張躍文：新三板研究報告與建議

國家金融與發展實驗室市場與公司金融研究中心主任、中國社會科學院金融研究所研究員張躍文：

今年在上半年的時候集中了一段時間新三板市場，主要是這個市場的發展走向和未來的問題。開始我們對這個市場都不是特別了解，但是在經過這一段時間的研究和積累以后，我們對這個市場有了新的認識。這個市場最能夠觸動我們的數字是，當我們看到2015年的時候在新三板市場上有差不多2000公司融資成功，每家獲得差不多6000萬的資金。新三板這個市場主要是為中小微企業服務的，對中小微企業來說6000萬是什么樣的數字？可能有些公司一年的營業收入就是這樣。這就體現了我們前期不太重視的新三板為企業融資、資本形成發揮了引人注目的作用。

盡管1200多億的融資總額也就相當于主板市場IPO的融資額，但是它所匯集的企業數量遠遠超過主板主板市場所有企業IPO總和。這個市場正在發揮著作用，我們應該重視它，把這個市場建設好、管理好、經營好。我們作為研究機構也有責任把這個市場目前沒有解決的問題進行深入的研究和分析。

新三板的發展報告有三個大的部分：總報告、市場篇、制度篇。

首先給大家介紹一下新三板市場的快速發展。從2013年到2015，這個市場不管是從掛牌公司的數量、總的股本、市值、投資者的數量、發行股票的數量和融資的金額等等，這些關鍵性的市場指標都取得了飛躍式的發展。短短兩年時間，現在市場上的機構投資者已經有了2萬多人，個人投資者19萬多人。股票發行次數2013年60次，2014年329次，2015年2560多次，今年前7個月接近1800次左右，年底超過2015年是沒有問題的。

從掛牌公司來看是非常驚人的增長，2015年有5179家公司，統計到這個星期已經有了8800家公司，現在平均每個月有幾百家公司在新三板市場掛牌。這些掛牌公司在制造業分布比較多，另外一些公司是在高科技的領域，制造業比重占的是最大的，從區域上來看還是東中部的發達地區的掛牌公司比較集中。

融資活動的區域和行業分布和掛牌公司數量也是很接近的。并購重組的活動也越來越活躍。去年一共實現了106次的重大資產重組、107次的收購，新三板公司在獲得資金以后迅速的投入實質性的投資活動，對于增強現有的經濟活力和提升資本的效率都起到了非常重要的作用。

新三板市場目前所體現出來的幾個基本特點。

一、目前市場提供的服務形成了一套相對比較順暢、便捷、高效的服務體系，可以在很短的時間內完成一家企業從掛牌、發行股票到交易的過程，速度和頻率是遠遠超過主板市場；

二、市場包容性強。市場沒有具體的財務方面的要求，進入創新層的除外，進入市場門檻低，有大量企業進入市場；

三、市場化程度更高。從掛牌也好、發行股票也好，基本出于一個企業自愿，在股票發行和交易的過程中是買賣雙方的自愿，并不像主板市場里面發行股票、上市交易等要有很多行政性方面的約束和障礙；

四、企業掛牌綜合成本較低；

五、市場有巨大的金融創新能力。

2013年國務院49號文件里面很清楚的說新三板市場是全國性的證券交易場所，并沒有說新三板是全國性的“場外交易”場所，也沒有說是“股票”交易場所。這意味著在市場上只要符合投資者和掛牌企業的需要，很多的證券品種都可以在這個市場上面創售、發行、交易，目前就有一些新的品種的推出。如果能夠減少更多來自行政監管當局的約束也許會更好，因為從總體上來說，新三板市場是整個資本市場進行改革和發展的一個試驗田，有相對自由的空間去探索。

對于掛牌企業來說，它的增長速度、規模和質量方面有矛盾。一個是掛牌企業數量增長較快，二是大量都屬于中小微企業。中小微企業經營風險和股價變動風險比較高，這是前期成立創業板和中小板的時候監管層最擔心的事情。由于新三板市場的特色，有很低的入場門檻，主要又為中小微企業服務，大量進場掛牌。同時這些企業規模也比較小，接下來帶來的東西就是這個市場的流動性遇到了一定的困難。

一些基礎性制度完善的問題，比如說市場準入的程度、關于機制的問題、關于適當投資者的問題，都做過了討論。

市場監管現在面臨更多是體制性的問題。新三板是由股轉系統負責運營的，股轉系統承擔著一定的監管責任。主管機構對新三板和投資者實施處罰的時候，它實施處罰的力度比較弱。股轉系統公布的處罰措施中最嚴格的一條就是“向中國證監會報告”。相對來說，大量企業魚龍混雜的市場需要有強的監管措施和機構配合，共同把這個市場管好。我們也提出來相應的建議。

政策建議方面，市場的進入門檻差異化的討論，要強調這個市場在經濟新常態下所發揮的作用。戰略性新興產業的企業應該有條件、有機會更多的進入這個市場。另一方面，這個市場中的融資大概有1/3左右的額度是被一些類金融機構給拿走了，比如說PE的機構、互聯網平臺等等，這些企業又轉入了間接融資企業，把錢帶出去了，這跟建立這個市場的初衷是有距離的。

競爭性做市商的制度和混合的交易機制是為了激活市場流動性。很多人都在討論新三板什么時候能夠趕上滬深交易所的市場，滬深交易所市場是全世界流動性最高的的市場，去年滬深交易所股票平均換手率是500%，但是紐約股票交易所的換手率是98%，納斯達克是171%，臺灣市場和韓國市場是200%左右。這么高的換手率在世界主要市場中是非常罕見的，新三板市場沒有必要達到那么高的流動率。但是現在的狀態我們是不滿意的，期望改善。市場的流動性應是適度的，能夠體現出機構投資者需求的特點、掛牌企業對于股票發行和交易的愿望。它的流動性大大低于主板市場是正常的狀態。

以提高市場效率為目的建立“分層制度”和“轉板制度”。很多企業進入新三板是為了轉入創業板和主板市場，設計者初衷并不是想把新三板變成通向主板市場的通道。8000多家企業當中真正能夠轉入主板當中的寥寥無幾，新三板市場未來寄托在轉板制度上面，可能只會把新三板市場成為主板市場的一個附屬品，國務院文件和市場人士的期望都不是這樣的。對于市場分層制度，市場現在分出了創新層。創新層的推出也幾經討論，但是市場一方面分出創新層1000家公司，每個月又有新的幾百家公司進入這個市場，提高新三板市場整體質量需要讓這個市場的信息更透明。參照國際經驗，需要更多的分層。

這種分層既可以考慮是按照財務指標、市值、流動性指標進行逐級遞減的過程，也可以參考其他市場的做法，按照信息披露的水平和流動性的高低進行分層，不同標準的分層目的是為了減少投資者甄別的成本，讓他知道他需要的公司在什么地方。在新三板的市場上應該給投資者提供更明確的信號，分層制度就是一個很好的工具。

監管層面上，因為有太多沒有受到上市公司訓練的企業，也沒有像主板市場上那樣經過長期幾年IPO的排隊和券商的輔導，很多企業在很短的時間內接受一定的訓練后進入這個市場。另一方面，很多投資機構也在這個市場上，比如PE機構、互聯網金融機構這些私募性質的機構。這些機構在行業的監管上最近有所加強，但是總體上可能跟主板市場的券商和上市公司接受監管的程度還有一定差距。所以如果想把這個市場做好、秩序維持好，提高市場的整體質量，可能需要有更多的監管方式。參考國際經驗，自律性的監管更強，有來自市場的、有來自組織的、有來自社會輿論的，這樣的措施都可以在新三板市場上進行試水。

劉平安：新三板的機遇、挑戰與未來

中國新三板研究中心首席經濟學家劉平安博士：

新三板面臨歷史性大發展的機遇，但同時面臨大的挑戰。今天的內容分成三部分。第一、為什么如此看好新三板？為什么對中國新三板寄于如此高的厚望，理論視角是什么？第二、目前新三板處在一個什么樣的歷史階段？機遇是什么？以及它面臨的挑戰。第三、未來的發展方向。

哈佛大學管理學大師克里斯坦森提出了“破壞式創新理論”。他認為在一個市場當中市場主體要生存、發展一定要創新。

他從企業所處的發展階段、市場定位和資源稟賦這三個角度分類：一、創新是維持性創新，也就是向現有的市場、客戶提供現有的產品；二、低端破壞式創新，以低成本的方式向過分被滿足的客戶提供產品和服務；三、新市場破壞創新，開啟一個新的市場。以手機為例，蘋果、華為應該是一種維持性創新，而小米是低端破壞性創新，如果還能夠開發一種手機，這種手機是專門針對某一個市場，它就是新市場破壞創新。他認為市場的戰略者一般傾向于維持性創新，市場的新進入者傾向于低端破壞式創新和新市場破壞創新。低端破壞式市場和新市場，它的成長會對原有市場進行沖擊，這就是創新發展的路徑。

把這樣的理論框架拿來研究中國的資本市場，交易所市場，上交所、深交所的創新是屬于維持性創新，因為這個市場定位在對大中性成熟企業服務，準入門檻是高門檻，對于上市企業是高成本，不僅僅是顯性的財務成本，還包括隱性的機會成本，而它的制度安排是非市場化的。新三板市場是破壞式創新，市場定位是專門為中小微企業提供服務，準入的門檻、掛牌成本很低，機會成本很低，時間很短，是市場化的制度安排。

交易所市場從上個世紀90年代到現在，從市場創新角度來講有幾個方面。1992年開設B股市場，2001年B股開始對國內投資者開放，2004年開設中小板，2009年開設創業板。在制度創新方面，2001年由省級制轉向核準制，2005年的股權分置改革，這都是在證券發行制度和證券僥幸和流通制度方面的改革，這種改革為什么不認為它是破壞性創新而是維持性創新呢？因為它在原有的制度框架內的調整。2004年開設的中小板，2009年開設的創業板，按照國家原有的意思是想把它打造像現在新三板的市場，但是由于原有制度框架的設計和安排，導致成為主板的一部分。對于交易所市場維持性創新、中國資本市場改革的影響和作用，基于制度的路徑依賴、中國慣有的改革方式，既得利益群體不歡迎改革，未來交易所市場的注冊式改革是在原有的市場和原先有關的制度框架下維持創新，得出的結論是交易市場的創新是顛覆式創新不可能，漸進式的改革是常態，基于中國經濟結構轉型所需要資本市場的緊迫性，交易所市場并不代表中國資本市場未來的發展方向。

對于新三板的破壞式創新，市場定位是專門為中小型企業服務。那么從準入門檻、業務體系、制度安排等方方面面來看，它對中國資本市場改革進程的影響是打破了資本市場原有的生態平衡，為資本市場的市場化改革有了一個突破。因此在中國近三十年的資本市場的改革和發展當中，它是中國資本市場最重要、最重大的制度創新。

但是這個創新有它的不足，表現在三個方面：一、現有的監管框架可能影響新三板市場化進程；二、市場的主要組織和券商完全是交易所市場的券商，從事新三板業務的激勵與動力不足，很有可能成為新三板市場化最大的障礙；三、股轉企業目前的股東是上交所、深交所等七家股東單位，這七家股東單位其中上交所、深交所以及中國證券有限公司所占有的股份是60%，它們三個完全有可能成為一致性部門，從公司治理結構的角度阻礙新三板市場的發展。我的觀點可能不對，但是我是表達自己的觀點。這三點有可能成為影響了新三板創新動力的因素。這是從破壞式創新理論的角度看新三板。

分析問題得有依據，從新三板面臨的歷史性機遇上可以從這三個方面來看。

一、中國資本市場結構的角度，中國資本市場結構是以間接融資體系為主的資本市場結構，這樣的結構導致高杠桿，有可能成為引發經濟危機、金融危機的誘因?，F在要去杠桿，一個重要的途徑是加大證券市場、股權資本市場的發展；

二、從國家創新戰略角度來講，新三板最開始從2006年加入股份公司的轉讓企業，它起初的動因就是為了落實國家的創新戰略。國家要創新，創新靠科技，科技要產業化、實現增長率靠資本市場和金融?？萍己徒鹑谑莿撔逻@輛車的兩個輪子，缺少任何一個都是不行的。我們需要為落實國家創新戰略的資本市場，而現有的商業銀行體系對創業企業不提供支持，現有的交易所市場制度安排也不為創新企業提供支持。這個市場落在哪個市場的身上？VC、PE市場，還有新三板。三、中國經濟結構的轉型靠企業轉型，企業要有自主的知識產權，企業要創新。創新包含兩個方面的創新，一是科技的創新，要有科技含量、發明專利，二是商業模式的創新。到底哪些創新是真正能夠符合市場的發展要有一個市場去選擇，這個市場由投資人來選擇。哪些產業應該遭到淘汰、哪些企業應該遭到淘汰是由投資人、市場選擇，這個市場是現在金融市場來解決的根本問題。中國資本市場從上個世紀90年代開始，到現在30多年，到現在還不是市場化的市場。這樣長期下去，經濟結構轉型的金融市場基礎沒有，這是從宏觀層面來看待，我們一定需要這樣一個資本市場，能夠為中國的創新經濟服務。

從微觀的基礎來看，大量創新企業的涌現。近兩到三年全球發明專利來看增量我們排到全球第一位，存量排在第三。對中國市場來講不缺乏創意和創新，我們天天和企業打交道，在這方面的感受頗深，如果要用一句話來形容中國宏觀經濟共是“冰火兩重天”。傳統企業過得很難受，但是創新企業不愁找不到資本。居民高持續率有足夠多的資本，現在目前金融市場存在的問題是一方面老百姓沒有錢，另一方面創新企業、中小微企業特別缺錢?？此埔粋€矛盾的現象，其實一點都不矛盾，中間就缺乏一根管道，讓老百姓的錢流到創新企業里面。這根管道就是我們所說的金融市場深化問題，要把管道疏通。從投資的角度來講，資本市場經過二三十年發展已經積累了大量的股票投資人和證券投資人，數量龐大，并且大家風險識別能力和承受能力越來越強。

從新三板本身的發展來看，有一定的市場基礎。截止到星期五已經掛牌企業8877家，今年超過10000家基本上是板上釘釘的事情；有一定的制度基礎，新三板從2012年成立到現在三年多的時間，它經過前面三年已經市場化的制度基礎基本框架形成了，有一定的運營管理，發行、管理、監管已經有了一定的經驗。從宏觀層面、微觀層面，本身的運營管理來看，新三板面臨歷史性的大發展機遇。

新三板的發展分為這么幾個階段。從2006年到2012年是市場的階段，市場范圍窄、市場規模小、發展緩慢，非市場化的制度安排，這是試點階段。

2013年到2015年是市場化制度初步形成階段，不管是掛牌公司的市場準入、股票發行、交易、流通、監管等等，建立起了初步的市場框架。

特別是從6月27號市場分層管理制度實施以來，新三板進入了第三個階段：市場化制度的完善階段。在這個階段一個是需要完善市場分層管理制度，現在雖然推出來了，但是還有一些問題，配套政策沒跟上。完善股票交易制度，特別是做市商交易制度，證券場外市場的核心交易機制。完善投資者適當性管理制度，推出轉板制度、退市制度、集合競價交易制度。這需要用三到五年的時間，一年推出一到兩個是可以完成的，三到五年以后，從2021年開始就是真正市場化、國際化的新三板，有沒有可能讓硅谷的創新創業企業到新三板掛牌？有沒有可讓全球的創業創新企業到新三板來掛牌？這是我們的構想和期望。

現在新三板出現了很多問題，當去年市場高漲的時候沒有人說不好，市場有問題的時候也沒有幾個人說它好，要從三個角度來看新三板。一、以歷史的視角來審視新三板。新三板的基因是創新，交易所市場的基因是為國有企業解困，這是很重要的事情。任何市場的發展要有一個過程，要給新三板市場時間。新三板就發展了三年，它的流動性怎么可年能像主板那么好？要站在歷史的角度看待新三板，要用辯證的思維看待新三板，好的時候要看到問題，不好的時候要看到它的優秀制度安排到底是什么，一定要用發展的眼光看待。新三板現在存在的問題是發展當中的問題，這些問題的存在是正常的。任何一個市場不可能一蹴而就，不可能一下就變得很好。因此現在對待這個市場，不管是監管機構也好、掛牌公司也好、投資人也好，要有耐心來看待這個市場。新三板是一個高成長性的資本市場，是一個正在市場化制度完善之中的資本市場，是一個高風險的資本市場，同時它是一個價值投資的市場。在中國的多層次資本市場里面，最具有投資價值的不是交易所市場而是新三板。

看待新三板的改革路徑，應該放到多層次資本市場體系里面來看。交易所市場注冊制改革千呼萬喚不出來，為什么？改革過程當中，市場所有阻力都不歡迎改革的時候，改革怎么推動？現在改，要以把新三板作為增量市場，當存量市場改不動的時候，新開辟一個市場，由這個增量市場的改革來帶動存量市場的改革。這些問題需要怎么解決？監管體系有可能獨立于目前的交易所市場的監管體系嗎？這個是一個很重要的方面。破壞式創新里面就要求全要素要匹配，現在我們的全要素不匹配。全要素匹配是什么？微信之前有一個飛信，為什么微信活了飛信死了？就是因為在創新當中飛信有原有的團隊、原有的體系推動它的創新，但是由于它是原有的利益，所以死了。微信為什么活了？馬化騰搞微信的時候單獨獨立出來一個原有的部門，不管是投入也好、管理也好，完全獨立一個部門，這樣微信就活了?，F在思考新三板的市場化進程的時候，有兩個重大的問題，監管體系有沒有可能獨立于現有的交易所監管體系，上交所和深交所有可能獨做股轉系統的股東嗎？有沒有可能讓中投公司當股轉系統的股東呢？當這個母公司不想子公司發展的時候，子公司怎么發展呢？涉及到的問題是，場內市場和場外市場是否需要構建競爭性的制度安排？這是問題的關鍵。

未來的方向是市場化，這一定是要堅持的基本方向。不管是證券的發行、交易和監管都要是市場化的方向，民營化的市場主體。目前交易所市場基本上是央企國企為主，如果一個經濟體以央企、國企為主，這個經濟體很難有持續發展的可能性?，F在新三板民營占到將近96.7%，這個一定要堅持。一定要堅持國際化的發展方向。

新三板對中國經濟的深遠影響，用四句話來概括，這四句話也是在2015年月15號人民日報上發表的，我國家創新戰略的金融市場支撐。中國經濟結構轉型的金融市場基礎。中國資本市場深化改革的突破口。新三板將培育中國的創新文化。鼓勵創業、鼓勵創新、包容時代。

目前的市值將近3.5萬億，最遲明年超過創業板市值，三年以后有可能超過深交所的市值，五年以后有可能超過上交所的市值，八年以后有可能超過納斯達克，十年以后有可能超過紐交所，十年以后我們再來看新三板有可能成為全球最大的資本市場，大家要有三個相信，相信創新的力量、相信市場的力量、相信制度的力量。

隋強：構建持續的融資機制

股轉系統公司副總經理兼新聞發言人隋強先生：

新三板很年輕，但是走到今天，我們總結它的經驗，創新還是非常重要的經驗和特色，我們看今天新三板市場突然會發現很多問題和名字是全新的，比如說叫掛牌而不叫上市，叫公開轉讓而不叫公開交易等，這些概念本身就是一個創新的制度安排，因為大家回過頭來看，現有的制度安排和傳統交易所的上市公司監管機制的安排是不一樣的，我們現在在說法制建設，證券市場依據《證券法》，它對企業如何利用資本市場有一套公允的制度安排，但是這個安排我們在實踐中發現，它是針對成熟的企業設置的，不適用中小微企業怎么辦？

全新的制度，從理念上、概念上要做一些突破，從今天的角度來看，對支撐市場的快速起步確實發揮了重大作用，但是到今天這個地步，突然發現有些概念突然變得那么似是而非，是場外還是場內？是上市公司還是掛牌公司？是公眾公司還是非公眾公司？突然間到了這個階段，又成為這個市場需要深入思考的一些問題，但是無論怎么說，這些問題的產生都為我們下一步的發展提供了很好的基礎。

下一步新三板的發展盡管面臨著很多問題，但是我們的方向性的東西是不會變的，這個方向性在哪里？我個人認為是幾個層面。一、市場化的方面不會變。二、法制化的方面不會變。三、獨立市場設置的方向不會變。

在這些原則上，至于這個市場到底是場內市場還是場外市場？它是一個公開市場還是私募市場？這些概念性的東西都可以拋開。從我的實踐來看，新三板很難跟任何一個市場所類比，將來我們如果能有一種理念，拋棄既有傳統的利益，基于我們如何服務好創新型、創業型中小微企業這個主題進行一套制度設計，不管它是什么，我覺得這是我們目前必須要做的一個事，回頭講，跳出來這個概念會發現處處碰壁，場內市場、場外市場難說清楚。

從市場的角度來講，從經紀人市場、做市商市場、拍賣市場，這個階段從經典投資學角度來看，我們看市場是有幫助的，靜態的角度來講，我們可以設定一種準入條件，但是不要忘了，市場在發展，企業在成長，所以更重要的是，能不能圍繞中小微企業特性的發展需求，構建一種持續的融資機制，我認為這個比概念更重要，這套融資機制是不是交易所那一套？是納斯達克那一套？我們是在中國，中國有中國的法律體系，我們將來不會過分說它是怎樣的市場，我們更多是從服務中小微企業的角度來干，方向不會變。

任何一個市場都不是憑空而來的及特別是一個新興的市場，它都是在既有的市場格局下誕生出來的，無論說它是制度性創新也好，還是什么也好，至少它不同，現行的問題在哪里呢？路徑依賴問題，現在我個人覺得，我們最大的難題是在看待新三板市場的時候都能看到一些問題。

但我個人覺得，我們一些對標對象是錯的，針對于這個市場，比如說流動性問題的定義，它對標的都是交易所市場，有的人說交易所市場現在全世界流動性最好的，我恰恰不認同這個觀點，評價流動性有很多指標，從穩定性角度來講，滬深交易所的流動性是最差的，回過頭來我們應該反思一個問題，新三板的流動性水平應該保持在什么情況下？這個市場的投資機構參與這個市場的目的在哪里？從這個意義上來講，突然發現，評價新三板所有都用傳統的眼光，可以看到它到處是問題，因此當我們市場建設者建設這個市場，希望把它建設成一個能夠服務中小微企業，能夠以機構投資人為主市場的時候我們發現，你博弈的對象可能是市場所有的，這就是現實的問題，怎么解決？

我覺得，新三板到了今天這個時候，可能需要大家認認真真的、系統的去思考這個問題，特別很重要的是，要從傳統的思維中跳出來看待這個問題，中國的市場往往有兩極化，我們看交易所市場，強化交易所的融資功能，這個提法有所偏頗，只強調融資不強調投資，這個誰來呢？這個時候看交易所是交易過渡，回頭看新三板是交易不足，交易的目的是什么呢？有效引導投資、有效為資本退出提供支撐，這是一個問題的兩個層面，缺一不可，基于這個理論再考慮。

中小微企業的特點是什么？小、弱、差，但是可能會帶來高成長性，從這個意義上突然發現，新三板市場是一個高度包容的市場，又是一個廣譜的市場，在這個市場所有企業都能夠找到，成熟的企業也能找得到，剛設立滿兩年的能夠找得到，股本很大的能夠找得到，兩個人的企業也能找得到，這怎么辦？針對這類企業怎么服務好它？無論從準入安排、交易制度設計、分層管理、投資者準入都要有一個全新的思考，我們現在分層是很好的一步，這個也不要急，如果我們規范和發展的問題同步推進的更好，在我們目前的邏輯框架下，我們希望規范以后再供給，這是沒有問題的。

我們目前在做的是什么？圍繞著市場分層差異化制度安排，我們正在研究。這個方面是要做的。圍繞著交易，怎么有效的促進交易相關問題，除了改革現行的交易方式之外，我們近期有一個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，前期論證都已經做完了，年內是能夠推出來的，傳統市場準入方面、投資者管理方面，我們用傳統的指標評價它，證券市場來評價它，但是有沒有更好的指標呢？我們也考慮。相關的我們可以探討。

還有就是QFII和RQFII的參與政策可能很快也會出來。還有研究就是公募基金的問題，公募基金那么大的體量，你的資產流動水平和整個投資標的的規模能夠支撐這些公墓基金參與嗎？這是我們需要實踐中考慮的問題，公募基金參與產品設計，這些都得考量。監管方面，監管是什么呢？

比如對掛牌公司的監管，這不簡單等同于上市公司的監管，一等同就死掉了，對中間機構的監管，推薦、保薦業務的監管，這里首先是規則，規則要一致，還有就是機制要明確，在監管過程中，市場的自律、交易所的自律監管、中國證監會的行政監管、證監會之上的法律監管，這里涉及到市場的參與方、新三板公司、中國證監會派駐機構、公安部，這是一種辦法，更重要是兩翼，擴展基礎設施，大家可以想象到，全世界目前當中，我們曾經在年初的時候發現，全世界最大的是孟買交易所，到今天為止突然間發現它8877家了，甚至年內到1萬家了，這是什么概念？我們公司監管層面只有40個人，一個人管200家你管得過來嗎？你怎么樣支撐你的監管？恰恰我認為，在現在條件下大數據監管提供了一種可能性，從以人的監管方式轉向以技術支撐的監管方式，將來我們考慮兩個全覆蓋，中介機構類型全覆蓋，所有的業務類型全覆蓋，都是在大數據監管條件下完成的，中間機構包括律師、會計師，業務流程包括所有業務流程，這是將來的一個方向，大家都知道，我們正在推主辦券商工作底稿的電子化存儲，這也是一個方向。

何德旭：研究新三板市場問題需關注這三點

中國社科院金融所研究員何德旭：

對新三板市場的深入研究是非常必要的，特別在目前這樣一個背景之下，甚至于可以說非常緊迫，一個方面的原因，這個市場非常重要，它是支持兩創、支持實體經濟發展，也作為供給側結構性改革非常重要的內容，新三板作為多層次資本市場的重要組成部分是非常重要的。

新三板市場在新的經濟形式和背景之下，出現了非常多的問題，新三板的功能沒有很好的發揮出來，提升市場的質量，促進市場的健康發展，需要加強對新三板市場問題的研究。

新三板市場研究，到目前為止盡管有幾年時間，但是大家還是非常關注這樣一個市場，對這樣市場的研究比較多，研究成果過少，從剛才張躍文研究成果發布的情況來看，有其特色在里面的，這里面最大的特色是運用了現代經濟學和現代金融學的理論分析框架，研究泛式來研究新三板市場問題，這里有三點值得關注。

一、有非常清晰的視角，同中國的實際出發，從中國的國情出發，從中國的特色出發，聚焦新三板的一些核心問題和關鍵問題，而沒有糾纏在一些細枝末節的這樣一些問題上面，核心問題和關鍵問題就體現了市場最基本的特色，就是創新，這個創新的核心是一種制度的創新，所以大家看到這個報告里面談到了多方面的制度，比如說市場準入制度、發行與交易制度、市場分層制度、投資者適當性管理制度、轉板和退市制度、監管制度等。這樣對新三板市場發展起非常重要的制度方面在報告里面都有體現，制度的提出和安排相關部門會有比較大的參考價值和借鑒意義；

二、有一個非常清晰的參照系，這個是我們做研究非常重要的方面，沒有參照系的話不可能有一個目標，不能鑒別一個市場的好壞，在這個報告里面有參照系，對比了美國的、韓國的、臺灣地區的市場特點，把這個市場功能和現有市場的功能做了比較等。通過這些參照才能夠反映新三板市場的差距。在做這樣一些比較的時候，我們不是盲目的照抄、照搬包括美國市場在內的一些做法和經驗，在報告里面選擇了一些有價值的東西，現在的新三板說沒有任何一個市場可以對比，但是我自己覺得，我們新三板是可以學習、吸收有類似市場好的做法和好的經驗；

三、運用了現在的分析工具，盡管沒有用更多的數學模型，但是我們看到報告里面，對市場的現狀做了很多的量化分析，做了一些實證分析，通過科學的分析得出來有價值的結論，這些結論和意見建議是有比較大的說服力的，這樣一個報告最大的特色是運用了現代經濟學的理論分析框架對新三板進行了分析，也正是基于這樣一點，報告有比較權威、比較系統、比較完整、比較嚴謹。

這樣一個研究沒有接觸，研究提出了很多問題，但是還有很多更深層次的問題需要我們做進一步的研究。還有一個方面，隨著市場的發展，肯定會暴露出很多新的問題，需要我們做深入的研究。

高莉：構建交易所債券市場內部分層

中國證監會公司債券處處長高莉博士：

2015年1月份中國證監會正式再次修訂并發布了《公司債券交易與發行管理辦法》，使得交易所債券市場繼之前25年的發展有了再次的定位，這個辦法出臺之后，證監會的監管與規則監管在先，制度框架構建在先，試點先行，全面推開這樣的思路，今年發行1.48萬億，84%是非金融的企業，重點服務費金融的實體經濟，這是我們和交易所債券市場去年以來側重的不同。

發行主體結構來看，我們現在基本上是涵蓋了主要的國家重點行業，交通、運輸、基建等，就目前來說發行主體是房地產，房地產市場除了從信托、資管等等計劃之外，去年銀行間這個市場對此是關門的，去年轉到了交易所債券市場，曾一度占到交易所市場發行債券45%，今年開始我們也是貫徹國家的“脫虛向實”的轉移，還有就是發行主體結構的再次優化，目前房地產市場以及類平臺市場僅占我們的38%，60%多基本都屬于實體經濟。

所有制，中國一直離不開國有企業改革，最早我們開始學習，到今年習五總書記的講話來說兩個攻堅戰依然要做，國企在交易所市場發行主體結構里面占84%，這也說明進一步優化我們發行人結構的工作和空間還有很大。

評級，債券市場和股權融資不一樣，更加注重主體評級，在我們這里面主體評級占95%，三個億以上占據41%，交易所債券市場結構是這樣的，下面的問題隨之而誕生，交易所市場回歸到根本到底是為什么服務的？這個市場到底是服務于什么？定位于什么？在社會資本形成當中重點要解決的是什么？剛才給大家匯報的交易所情況也給我們提出了一個核心問題，在目前國家雙創科技發展，整個經濟新增長、新發展動力轉換階段，怎么樣更好的服務于創新、創業和中小企業、高成長企業的發展，這是一個問題隨之誕生。為了進一步貫徹資本市場服務于供給側結構性改革，交易所債券市場近期在推的一點，在改革創新當中一個重要點和今天新三板的結合“雙創債”，這是我們現在在負責的，這是希望在主體結構里面構建一體兩翼，綠色金融和創新創業。中國的中小企業、高科技成長屬于融資難點和痛點，去年在中關村掛職一年，跑了差不多有幾百家的高成長、高新的企業，我們回去把數據梳理了之后明顯發現一點，中國最核心的是中小企業，解決它的就業、生命力特別旺盛，但是在整體的融資市場領域占據著得非常弱。

舉一個簡單的例子，中關村每年新增企業2萬多家，所有這些納統的高新和中高新當中的，銀行貸款是2400億，占所有納統科技企業結構當中，銀行貸款占了74%，這個在全國社會融資結構還算比較低的，為什么？因為中關村的直接融資服務比較多，VC、天使、創投，我們進一步研究了一下，這些資金在全國的支籌占了36%，在納統的當中直融和股權融資僅占25%，另外3%是債權的直接融資方式不到3%，之前更多是中小企業私募債，我們數的一下，全部發下來，一年發下來最多不超過18.5億，這樣整個融資結構是非常不匹配的，這個不匹配放到全國融資結構來說還算稍微比較好一點的，因為畢竟它股權還算比較活躍的，針對這一點我們提了一個提法，供給側結構改革資本市場如何服務？對交易所債券市場來說如何服務更往前端走，往成長性、初創性的企業，債券市場如何給予服務？

在SEC的網站里面有一句話，“SEC一定要強化上市公司的信息披露，以使得投資者更好得出自己的投資角色”，“SEC要立志于社會資本形成”，我們在中國的監管領域當中，我們一直沿用的是前一段話，后一段話就不做了，我們立志于做信息披露，但是我們在食物鏈頂端的時候，整體股權市場，從企業的供給和需求來說非常迫切，資金成為退出端，資本市場，我在中關村發現，初創成長資金提供方都希望中國股票市場好，因為有一個直接的退出市場，但是從科技和金融角度講，往往是源于科技、成于金融，沒有一個與之相匹配、有效的精準金融，這個科技在一定程度上確實難與緣木求魚。

基于上述的思考，在今年4月份之后我們開始構建交易所債券市場內部分層，目前主體發行結構比較大，未來如何構建類似于美國的高收益債券市場？

美國的高收益市場上分為三塊，一塊是新興企業。一塊是天使，投資評級以上，因為各種產業評級下來的。一塊是杠桿收益的。我們如何能夠更好的供給和匹配？現在正在推這個事。前面已經走了中關村、浙江濱江、南山這些地方，今年預計還會將14、15個國家自主創新示范區重新走完，我們才延續地推，我們希望在新三板的創新層里面進一步推雙創債，以解決國內中小企業債權的直接融資方式。進一步降低我們的成本。在推的當中，市場需求是偏弱，中小企業風險確實大，怎么進行風險的定價？以及比較定價之后的長期債權管理，這里面我就在推，一個是適合中小企業的，目前是私募可轉債，這是跟新三板推的一個債權品種，希望增加這個債權品種的市場競爭力，同時也給新三板企業在資本結構優化和完善當中，進一步豐富。

尉立東：未來新三板市場空間非常大

中國并購工會執行會長尉立東先生：

并購工會過去十二年是以中介機構為代表，去年以后提出來并購工會下一步發展要介入到并購交易，要進入到并購實體操作層面，這提出了一個新的課題。

新三板作為投資機構來講，我們一般把它定義為，給了我們投資項目很好退出通道的市場，根據專業機構的統計，從1993年中國開始有私募基金以來，一共有5萬億的投資，這5萬億投資當中真正能夠實現退出的是我們最頭疼的問題，根據金科（音）的統計，真正能夠實現IPO退出的不到5%，真正實現并購的就是5%到10%，通過股轉的是10%左右，這5萬億當中有70%還退不出去。

目前一共掛牌了8877家，根據行業的統計，今年上半年，所有機構投資了4200億，投資3700家，按這個推算來講，各家投資機構今年投資的戶數也要7000、8000家，結合過去這么多年的積累，未來新三板在市場空間還是非常大的，大家有很多期待在新三板上市，結合以前的存量，有很多值得期待。

未來方向上來講，特別是從未來的基金發展趨勢來講，從今年開始，我們也關注，甚至在做一些引導基金的探討和實踐，我們看到今年中央政府說有1800到2000億的引導基金，配合各地方的大概有7000、8000億，按照這個比例來測算，引導基金比例是20%到25%，從名后年來講又有幾萬億的基金來做融資，大家可能會發現，色這這一批引導基金的遴選、引導基金的推出，到明年開始可能遍地都是以政府引導基金參與的一些市場化基金的主體在市場上很活躍，它們要到處找項目、找投資的方向，這個也是新三板，無論未來作為退出的渠道，還是作為優質項目融資的通道都是非常好的。

從今年的一些數據統計來講，VC和PE，包括天使投資的意愿、趨勢、數據在下降，特別是上半年來講還是有下降的趨勢，綜合這幾個緯度來講，作為投資機構來講，作為報告的行為方，我們對這個報告非常期待，非常的關注，非常的期待通過這份報告能夠對新三板發展起到輿論的引導和宣傳，不要好的時候新三板就特別好，出現一點問題的就說新三板特別不好，希望通過這個報告引導新三板的發展。

作為一個機構來講，新三板的發展也有大家擔心的地方，上周在重慶看一個項目，去年我們看項目當中，很多項目方是跟我游說要上新三板，上周在重慶看一個項目，它第一次跟我說不上新三板，要去中小板，這個現象還是值得關注的，這代表基層市場主體的聲音，這個不是孤立的聲音，這個要關注一下。還有包括新三板掛牌的，說有200多個上市渠道，希望關注這個現象。從基金來講，前兩年有一股熱潮，發新三板基金，有很多機構做新三板的論壇，包括小范圍的論壇，都是以發新三板基金為主題的，金科（音）曾經有一個統計，去年新三板的基金大概1100多家，以投新三板上市為目標還是以投資標的為目標，說去年有1100多家新三板基金，就今年整個基金一共才700多支，這個在下降，這個也要引起關注。

我特別同意這個報告當中的觀點，新三板現在是最值得期待、最好的投資機會，往往市場對打的反思的時候，也是市場機會，從投資機構來講，這篇報告來講，未來的發展趨勢，能不能在這里發現一些投資的機會，一方面來講，新三板掛牌的企業，在這些企業的規范性上，在這些企業的發展上、融資上給了便利的條件，特別是信息披露的規范上、公證上，給了我們這些機構很大的便利條件，這些眾多的基金，把已經在新三板掛牌的8000多家企業作為我們的投資標的，從而發現一些投資的機會。作為一個機構來講，前些年發展了1000多家新三板的基金，但是這些基金很多是有配資、有在一些銀行或者是市場當中做融資的安排，隨著它們的到期，下一步對新三板的基金，以及對新三板市場到底是意味著沖擊還是意味著機會，我們從積極的角度來講，從投資機構判斷還是有一定機會的。

于亞男：期待基礎層企業未來發展方向

亞太集團會計師事務所合伙人于亞男：

看了《中國新三板發展報告》，這是最近看到的最全面的報告，期待在這份報告中對我們日常中的困惑指明方向。新三板企業有專業層和基礎層，分層過程中基礎層占了6/7，更多的時候，我覺得都是對于創新層很有利，實際上我們更多跟客戶接觸過程中，很多時候談一個問題，來新三板掛牌，之后企業怎么辦？怎么有利于企業的發展，對企業關心的問題，我們會計師事務所也經常懷著這個困惑做相關的業務，我們也希望在今后的論壇和《中國新三板發展報告》中更多看到基礎層的企業將來在新三板掛牌的方向。

在中國金融方面調整過程中，新一輪的改革正在醞釀，越來越多的企業希望在新三板上一展身手，企業增長的速度太，同時暴露出許多問題。此次“新三板發展戰略高層論壇”對新三板發展方向進行了一番探討，指南君認為，目前新三板分層踏出了很好的一步，之后隨著政策的推進，行業更加規范化，市場質量有效提高，在我們目前的邏輯框架下，規范以后再供給，是沒有問題的。