新三板促實體經濟須改善流動性 專訪天星資本總裁王駿

8月22日，國務院發布了《降低實體經濟企業成本工作方案》，其中明確指出要大力發展股權融資，完善證券交易所市場股權融資功能，規范全國中小企業股份轉讓系統（新三板）發展，規范發展區域性股權市場和私募股權投資基金。這是繼8月8日發布《“十三五”國家科技創新規劃》提出強化新三板融資功能之后，國務院在半個月內第二次力挺新三板。

新三板市場的“獨角獸”、中國中小企業協會副會長單位——天星資本對此做了解讀。天星資本創始合伙人、總裁王駿在接受中國經濟導報記者專訪時表示，新三板支持實體經濟是應有之義，目前新三板流動性不強很大程度上是做市商制度中缺乏競爭，天星資本未來的投資策略將延續價值投資，投資更多更優質的企業。提升流動性是改革關鍵

中國經濟導報：近日，《降低實體經濟企業成本工作方案》由國務院印發，其中明確指出要大力發展股權融資，請問這個文件的出臺對新三板市場意味著什么？如何理解新三板對于實體經濟的影響？

王駿：其實，當初新三板的建立，就是按照國務院這個文件的思路，其初衷是解決中小企業融資問題，方法則是通過提高直接融資比例、建設完善資本市場等方式，此文件更加明確了新三板的定位，后續配套政策應該更完善。

當前，我國經濟發展正處于下行區間，面臨經濟結構轉型和升級。而所謂的實體經濟不是“一刀切”的，是結構化的、動態的、優勝劣汰的，以滬深兩市為代表的中國傳統資本市場，則是以大體量企業為主，多數屬于重工業等傳統行業，改革推進難度較大。而新三板作為我國多層次資本市場建設的重要組成部分，肩負著為我國中小創新型企業融資的重任，與我國經濟結構轉型升級方向相契合。

此外，新三板也是我國資本市場改革與發展的試驗田。目前A股市場以散戶為主導，追求短期回報，這與健康資本市場的發展方向不符。而新三板作為“改革之田”，率先推行了注冊制，同時確立了以機構為主導、注重價值投資的市場運行方式。無疑，新三板并非企業登陸A股的“過渡型市場”，而是類似于美國納斯達克的獨立市場，在多層次資本市場中扮演不可或缺的角色。

未來中國經濟的發展是創新型企業的發展，創新需要資本的助推，而連接企業與資本需要一個偉大的資本市場。新三板的出現，使得中國創新型企業在國內資本市場獲得融資便利成為可能，使得中國投資者分享未來中國經濟增長的成果成為可能，使得中國資本市場從平凡走向偉大成為可能。

中國經濟導報：新三板做市，從2014年8月開始，至今已經兩周年。不同于去年的火爆，今年市場可以說冷到“冰點”，其流動性和成交量遲遲未有改變。您如何看待被廣泛關注的流動性問題？

王駿：中小企業從新三板獲得融資的前提是市場存在交易，有流動性，而目前新三板由于配套制度沒有到位，8000多家掛牌企業，每天交易量只有2億~3億元，流動性持續低迷。

流動性改善的核心是做市商交易制度的改革。做市商的核心功能是為市場定價，定價的前提是頻繁交易，其權利是賺取買賣價差，上限是5%。但目前做市商的盈利模式是賺取資本利得。造成券商盈利模式偏離其本質的核心原因在于競爭不充分。首先，中國的做市商相對稀缺，目前新三板上只有八九十家做市商，且都為券商，而美國納斯達克有600多家做市商；其次，每個券商做市資金比較少，對于整個市場的影響力較為有限?？梢哉f，做市商的供給完全滿足不了需求，而且由于競爭的不充分，不同做市商的報價差價很大。因此，引入競爭的制度設計很關鍵。

做市的意義不僅是改善流動性，更重要的是價值發現。做市是專業投資機構的行為，競價交易是分散的個人投資者撮合的價格，前者更能發現價值與定價，好公司不易被錯殺、壞公司難以炒作。例如，許多互聯網公司商業模式很好，但目前的收入與利潤都很少，如果完全是散戶定價，企業被錯殺的可能性會很大，而新三板容納的大多是創新型企業，因此更適合做市商制度。

中國經濟導報：除了做市商制度重要外，競價交易也被廣泛看好，您如何看待競價交易的引入？

王駿：競價交易很可能更適合應用于創新層，因為創新層企業規模較大，抗風險能力相對較強。競價交易的前提是股權足夠分散，股權分散的前提是有足夠多的合格投資者進入市場，因此合格投資者的門檻需要降低。目前，一方面，個人投資者500萬的門檻太高了，另一方面，機構投資者目前只有三類——PE/VC、券商資管計劃、信托計劃，未來將有更多投資者進入，例如，公募基金、商業保險、社?；?、企業年金、QFII（合格的境外機構投資者）與RQFII（人民幣合格的境外機構投資者），等等。監管層也鼓勵非券商金融機構參與做市，例如PE/VC、公募基金子公司、期貨子公司等。

新三板建設的第一步，是先把市場容量提升起來，第二步，是做分層制度，以滿足不同類型投資者的差異化訴求，后面再逐步推進改革。所有的改革都是圍繞“改善流動性”展開，而根本目的正在于解決實體經濟融資問題，尤其是新興經濟的融資問題。

市場不必對機構減持行為過度解讀

中國經濟導報：最近有報道指出，天星資本今年有大幅度減持的動作，有媒體將其解讀為“套現”和“砸盤”，您如何看待這樣的理解？

王駿：市場交易由買入和賣出構成，股價上升、下降與投資標的價值本身，以及不同投資主體的價值判斷密切相關，這是市場化的行為。

對于外界的質疑，第一，能減持的前提是持有股票，而持有股票的前提是天星資本拿出了真金白銀支持了相關標的企業的發展。此外，賣出股票也是有其他投資者接走，標的公司的運營資金并沒有變化，只是換了股東而已。

第二，作為市場化機構，判斷相關標的的價格偏離了價值而進行減持，是十分正常的行為。新三板的賣出如此受關注，是因為其流動性不佳，反映到價格層面會波動較大，而價格跌到一定程度自然就會回暖，這是一個動態的過程。

第三，從數量上來看，天星投資了500多家企業，今年以來減持的也只有20來家。這對于天星的整體投資量來說是很小的一部分，所以市場不必對減持進行過度解讀。而且天星資本在二級市場也進行了布局，發布了新三板的優選指數基金，在市場低迷的時候，天星的指數基金一直在增持。新三板目前是“黎明前的黑暗”，正是最佳的布局時期。