新三板混合做市 激發“鯰魚效應”？

新三板的流動性成為讓各方都頭疼的老大難問題了，隨著掛牌企業數量即將突破9000家，流動性困局愈發嚴重，現有的券商做市交易制度更被戲稱為“撒胡椒面”，杯水車薪。

上周，股轉系統副總經理隋強對外透露，股轉系統計劃在2016年年內推出將私募基金作為新三板做市商的相關制度。而國務院常務會議也首次提到完善新三板交易制度。

因此，很多市場人士預期，新三板混合做市制度的推出已經不遠了。其實早在2014年12月，證監會發布《關于證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，就提到支持基金公司子公司、期貨子公司、證券投資咨詢機構、私募基金管理機構等經證監會備案后，在全國股轉系統開展做市業務。

長期以來，所謂的混合做市業務成了驢子眼前的那個胡蘿卜，看得到但吃不到。但在一旦私募基金等非券商機構成為做市商后，新三板的流動性改善就能立竿見影嗎？

交易成本居高不下

2014年8月25日，新三板市場的做市商制度落地，這一制度一度被視為新三板市場的潤滑劑，讓掛牌企業、投資者看到了提高流動性的希望。做市商制度落地一年多以來，雖然成長快速，目前已有做市商85家，做市企業1632家，但是與最初各方的期許還有很大的差距。

總體來看，目前新三板僅有部分熱門優質企業被做市商追捧，而大多數企業仍處于尚未被發掘的狀態。在市場大漲大落中，新三板做市商并沒有發揮出應有的穩定市場功能。

可以說新三板做市商制度不僅沒有達到充分競爭狀態，反而做市商壟斷趨勢愈演愈烈。做市商壟斷會嚴重影響其市場價值發現和合理定價功能，提高交易成本，對于流動性有負面作用。

在做市商制度下，做市商主要的盈利模式為獲取買賣價差。天星資本近期以1423家做市企業為基本觀察樣本，在五個工作日內任意抓取五個時間點上股票交易屏上顯示的“買一”與“賣一”的價格，以此來一窺目前新三板做市交易成本情況。結論是平均絕對價差為0.25元，446只股票絕對價差在0.1元至0.2元之間，占整體約33%。

根據這一數據，意味著634只掛牌企業股票相對價差位于4%至5%，占總體數量約45%。由于股轉公司規定新三板做市最高價差不得高于5%，也就是說，近一半數量股票交易成本位于監管規定的上限區間。

做市交易門檻高、成本高成為影響做市交易的根本原因，而一些掛牌企業選擇“棄做市、奔協議”，將長期目標投向A股之路。

私募基金值得期待

從新三板做市數據可以看出，新三板目前做市商制度最大的瓶頸就在于數量固定的做市商面對不斷增加的做市企業，膨脹的做市需求受制于做市商數量的固定，而正是由于這種地位與供需的失衡造成了做市商壟斷的現象，即做市商強大的話語權與交易成本的高企，而打破這種壟斷最有效的方法則是做市商擴容。

目前，新三板市場上共有約25萬開戶賬戶，其中約2萬機構賬戶掌握這個市場上95%的資金。私募機構無論從數量還是投資金額上都是新三板市場的主要參與者。

Wind資訊統計顯示，2016年初至今，參與新三板定增三分之二的機構為私募，更重要的是，私募幾乎包攬了年初至今的定增投資額度。

作為三板市場上重要的投資力量，長期活躍在三板市場的私募機構對新三板具有更接地氣的研究，對行業和項目的了解更加深入，更能發揮價值發現和價格穩定器的功能。

私募做市商的引入給了企業更多的選擇，有助于逐步打破目前三板做市商的壟斷地位。隨著未來做市商的逐步擴容，相信三板的供給端格局將會得到有效改善，為三板市場的長期發展奠定基礎。

同創偉業合伙人張文軍認為，私募參與做市無疑會讓市場信心大增，“做市商家數增多，等于是買手和賣手都增多了，這對增加交易量肯定是有益的。”

新鼎資本董事長張弛對此也表示認同，私募做市會讓總體做市資金體量變大。“由于新三板業務只是券商的一部分業務，賺錢也不多，券商做市熱情不高，投入的自有資金少得可憐，平均每個券商手里的新三板資金量就兩三億，總數約200億元的規模導致做市商買賣時量都不大，做市的流動性就很差。”

風控須從嚴

當前，具體細則尚未出臺，而股轉公司公開表示將對私募機構的資本實力、專業人員、業務方案、信息系統和誠信記錄等方面進行考察，規模較大、運行時間較長、風控水平較高、財務狀況穩健的私募機構為首批私募做市商試點。

天星資本趙萍認為，綜合參考香港資本市場和美國納斯達克市場的做市商條件，合格的做市商應具備一些必要條件：首先是做市商要具備雄厚的資金實力，目前在新三板做事業務上投資超過10億元的券商已經不在少數，這也是成為做市商最基本的條件。

其次要具有較高的商業信譽，較高的商業信譽意味著較強的融資能力。目前三板市場很多券商采用自有資金做市，而這也恰恰成為制約三板市場做市商制度發展的主要因素。

同時還要具備較強的研究能力，并擁有相關的行業背景，才能合理判斷企業價值，提供準確報價，穩定市場價格。

最后新的做市機構要具有極強的管理風險的能力，掌握專業的交易技術才能達到理想的效果，確保在履行義務的同時賺取買賣價差。

趙萍表示，基于目前三板的市場狀況，在眾多做市條件中，對于做市商內控制度的把控最為重要。由于做市商制度本身采取的就是人為報價，建立健全做市與投資的業務“防火墻”才能有效防止做市商操控股價來以權謀私。