戰略高層論壇傳達出重要信號 新三板市場建設呼喚獨立思維

按A股市場思維來考量新三板市場，將滬深交易所市場的流動性作為新三板市場流動性的參照物，是一種錯誤的觀點。導致新三板市場流動性不足的原因不是制度執行無效，而是制度設計不健全、不合理。絕不能以降低投資者尤其個人投資者門檻來追求新三板流動性。

股轉公司副總、新聞發言人隋強上周在中國社會科學院金融與發展實驗室和金融研究所聯合中國新三板研究中心共同舉辦的中國新三板發展戰略高層論壇上的演講，傳達出一系列重要信號：掌握新三板未來發展及改革方向，現在需要建立獨立的新三板市場思維。

去年11月《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》（簡稱意見）中就明確提出，新三板堅持獨立的市場地位，公司掛牌不是轉板上市的過渡安排。全國股轉系統近期也一再強調，應明確新三板的定位，堅持獨立市場設計。這是因為有相當一部分人仍在用A股思維看待新三板，對新三板的一些基本問題的認識深度不夠。比如在談到新三板流動性問題定義時，很多人選擇交易所市場為對標市場是欠妥的。按A股市場思維來考量新三板市場，將滬深交易所市場的流動性作為新三板市場流動性的參照物，是一種錯誤的觀點。

新三板市場投資者結構與A股市場投資者結構不同，這就形成了兩個市場在流動性上的差異。據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（簡稱《決定》），全國股份轉讓系統要建立與投資者風險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度。積極培育和發展機構投資者隊伍，鼓勵證券公司(890.41,2.720,0.31%)、保險公司、證券投資基金、私募股權投資基金、風險投資基金、合格境外機構投資者、企業年金等機構投資者參與市場，逐步將全國股份轉讓系統建成以機構投資者為主體的證券交易場所?？梢?，從誕生的那天起，新三板就確定了最終要建成以機構投資者為主體的證券交易所的目標，這是新三板與滬深交易所最重要的制度差異之一。為此，新三板制定了較高的投資者門檻。政策剛出臺時，曾引起市場騷動，尤其個人投資者紛紛呼吁降低投資者門檻。市場上曾也有過多種傳言說，年內或月內有望降低個人投資者門檻，一些研究人士也紛紛給股轉系統建言獻策，要求降低門檻。但股轉系統不為所動，曾多次指出短期內不會降低投資者門檻，時至今日仍沒松口跡象。隋強的說法是，投資者門檻問題可以探討，但堅持機構市場不變。探討意味著可以有不同的觀點和看法，但不一定有結論，即使有了結論，也須堅持以機構投資者為主的市場結構。針對為個人投資者墊資開戶等問題，全國股轉系統今年3月對90家主辦券商展開專項核查。8月22日，全國股轉系統對10家未執行投資者適當性管理制度，為投資者違規開戶的券商采取了出具警示函、責令改正等自律監管措施，共查出4807名投資者違規開戶，彰顯了股轉系統對建立以機構投資者為主的市場結構的決心。

除了投資者結構的差異，導致當前新三板市場流動性不足還有其他一些因素，筆者一直認為，短期看流動性是問題，但長期來看流動性根本不是問題，導致新三板市場流動性不足的原因不是制度執行無效，而是制度設計不健全和制度設計不合理。所以，流動性問題的解決依賴于制度的持續完善與政策紅利的逐步釋放。如推出競價交易、轉板制度、創新層差異化制度安排、PE/VC參與做市交易、適當降低投資者門檻等。7月21日，隋強在新三板高峰論壇上提出要從四個方面改革新三板，其中一個方面就是研究新三板流動性一攬子解決方案，具體措施包括改革協議轉讓方式，優化做市轉讓方式，建立健全統一的盤活大宗交易制度和非限定條件的非交易過戶制度，積極推進私募基金投資機構參與做市業務試點，研究解決機構投資者入市的難題。據悉，私募基金參與做市，前期論證已完成，年內能推出。引入私募基金入市增加了做市商數量，交易主體的增多必然帶來交易度的活躍。

解決新三板流動性問題，絕不能簡單地降低投資者尤其是個人投資者門檻，若新三板市場與滬深交易所趨同，新三板獨立的市場地位和獨立的市場設計也就不復存在。因此，新三板在堅持獨立市場地位的同時，要建立獨立的新三板思維，體現新三板旺盛的生命力。

與此相適應的，是構建符合新三板特性的監管目標，對掛牌公司的監管不能簡單地等同于對上市公司的監管，以人的監管方式逐步轉向以技術為支撐的大數據監管方式。未來對新三板的監管將實施大數據監管，實現中介機構與業務類型全覆蓋。新三板市場建設者們已在慢慢地建立獨立的新三板市場思維，深入研究新三板市場與滬深交易所的區別，著眼新三板市場的實際，更好地為中小微企業服務，并實施有效監管。

建立伊始，新三板市場的功能定位就非常明確：為中小微企業發展服務，尤其為創新型、創業型、成長型的中小微企業服務，服務對象有所側重，特征明確。只有深入理解了新三板的功能定位，才能對當前推出的一些新政策新制度有清醒和正確的認識。服務于創新創業成長(1461.06,4.280,0.29%)型中小微企業的功能定位當初是這樣設計的，之后也緊緊圍繞該功能定位出臺創新制度與政策。目前來看，這個大方向并未偏離?，F在的難題是如何圍繞中小微企業特性構建一種持續的融資機制。這套融資機制要從服務中小微企業的角度來設計，要真正能助力中小微企業解決融資難、融資貴問題，讓更多資金流入實體企業，真正實現金融服務實體經濟的目的，不忘初心，方得始終。

正由于新三板市場嚴守功能定位，中小微企業直接融資比重不斷提高。2015年年報顯示，非金融類掛牌公司平均資產負債率48.99%，同比下降7.62個百分點，杠桿率96%，同比下降兩成以上；掛牌公司籌資活動產生的現金流量凈值同比增加195.44%，財務費用同比降低9.25%。