劉平安：堅持市場化方向 紓解新三板兩大矛盾

近4年來，全國股轉系統不管是在掛牌企業家數、總市值和總股本，還是在股票發行和股票交易等方面，總體呈迅猛增長態勢。但受資本市場大環境影響，今年以來，除掛牌企業數量延續前幾年增長勢頭外，股票發行和交易規模增長呈現疲弱之相。筆者認為，新三板目前所面臨的主要問題是：

一是存在市場規模與市場質量之間的矛盾?？傮w市場規模發展起來了，但掛牌公司規模小，管理不規范，治理結構沒有得到根本改善，融資問題沒有得到有效解決。整個市場交易不活躍，市場的產業結構分布不符合新三板的市場定位。市場質量不管是從宏觀層面或是從微觀層面來看都亟待得到改善。

二是制度安排與市場發展速度不相匹配的矛盾。市場發展太快，制度安排跟不上市場發展。

首先，市場準入制度已不適應市場快速發展的要求。這些制度包括：1、掛牌準入沒有對戰略性新興產業進行有效引導，以及對一些特殊行業(如金融和類金融、新媒體)沒有針對性的準入制度安排；2、個人投資者門檻太高導致資本規模的增長跟不上掛牌公司對融資需求的增長，機構投資者門檻太低以致短期資金持有者充斥市場；3、券商掛牌和做市處于壟斷地位，作為理性的市場主體，因對新三板業務的動力和激勵不足，導致服務的低效率和市場的低效率。

其次，股票發行和交易的核心問題是沒有構建一個合理的價格形成機制。信息不對稱、市場主體激勵不足和資本供給不足等問題成為影響新三板形成合理價格機制的三大阻礙。調整投資者準入門檻，引入競爭性做市商交易制度，建立大宗交易平臺，引入混合性交易機制是解決新三板股票發行和交易問題今后努力的方向。

再次，降低市場管理成本和監管成本，提高投資人風險識別能力，提高市場效率的“退市制度”的出臺沒有提上議事日程。滿足掛牌公司高成長所伴隨的對大規模融資需求的“轉板制度”千呼萬喚不出來。從根本上改變市場流動性的集合競價交易制度沒有明確的時間表。

最后，以自律為主的監管框架和監管制度有待進一步完善。目前的監管框架沒有有效發揮行業協會自律性組織的作用，現有的監管制度沒有上升到國家法律層面，差別化監管制度亟待建立，違規主體的法律責任有待進一步加強。

以上諸多制度安排的不足，大部分是“股轉系統”自身在本階段可以進一步解決和完善的。但有的制度安排，如投資人門檻問題，推出“轉板”制度和集合競價交易制度，以及完善監管框架和監管制度等問題，涉及到場外市場和場內市場是否需要構建一種競爭性的制度安排，這需要從國家總體資本市場發展戰略層面加以思考，落實這些制度安排是一個漫長過程。但無論時間如何漫長，市場化的方向一定要堅持，因為只有競爭才會有效率，只有讓市場在資源配置中起決定性作用，新三板才會成為一個真正有效率的資本市場。

事實上，股轉系統正式營運以來，新三板步入市場化發展階段，在掛牌企業的市場準入、股票發行和交易，以及監管等方面建立起了市場化制度的基本框架。一是建立起了低門檻的市場準入制度；二是制定了小額、快速高效、低成本的股票發行制度；三是引入了做市商交易制度，構建起了以做市商交易制度為核心的股票交易制度；四是建立了以自律為主的監管框架和監管體系；五是建立了以反映市場趨勢的新三板成分指數和做市指數。市場化的制度安排激發了巨大的市場活力，市場呈強勁增長，超常規發展。特別是2016年6月，新三板以實施市場分層管理制度為標志，步入市場化制度的完善階段。

針對現階段新三板存在諸多問題與不足，我們需要以歷史的視角審視它。要看到新三板有良好的市場基因，并且已經邁開了市場化發展的第一步。目前存在的問題是市場發展中必然存在的問題，這些問題也只能在市場發展中，通過恰當的制度安排予以解決。我們也需要用發展的眼光看待新三板。新三板將會彌補中國金融市場結構缺陷，為實施國家創新戰略提供金融市場支撐，為經濟結構轉型奠定金融市場基礎，以及成為資本市場化改革制度創新的試驗田。