新三板市場突出問題大解析：流動性波動大 信批水平較低

目前，我國已初步形成了由主板、中小板、創業板、新三板和區域性股權市場構成的多層次資本市場體系，希望通過不同層次市場的相互補充，更有效地適應不同企業的融資需求。作為多層次資本市場體系的重要組成部分，新三板的發展尤其引人注目。截至11月1日，新三板掛牌企業數量已經達到9341家。新三板在發展的過程中，相關問題也日益顯現。

在10月30日舉辦的由中國互聯網新聞中心(中國網)主辦的“創新成長·見證中國力量——2016年中國新三板發展論壇(秋季峰會)”上，中國網財經聯合中央財經大學證券期貨研究所共同發布了《2016新三板市場發展報告》(下簡稱《報告》)?！秷蟾妗穼δ壳靶氯宕嬖诘牧鲃有?、做市制度等多方面問題進行深入解析。

流動性波動大 呈現結構性充裕特征

新三板在經歷了2015年3-4月份的火爆行情之后，市場成交額呈逐月下滑趨勢。2016年1-9月份，新三板新增掛牌企業近4000家，但企業數量增加的同時，成交額并沒有相應增長，換手率呈現波動下降趨勢。

《報告》指出，如果流動性長期低迷，將逐漸影響新三板的融資功能和定價功能，進而影響到新三板服務中小企業的戰略定位。

論壇上，九鼎投資總經理康青山也表示，因為2016年新三板大基調是穩定、防范風險，也造成了新三板流動性不佳，加之做市商在做市方面投入不夠等因素，在新三板上的市場價格可能存在著失真的情況。

同時，《報告》稱，新三板將呈現結構性流動性充裕的特征。2015年成交額排名前100的企業，累計成交額1177.28億元，以不到2%的企業數量占總成交額1910.62億元的61.62%；成交額排名前500的企業，累計成交金額占比已高達97.20%。

做市制度效果不佳 券商應發揮培育企業主導作用

做市商在資本市場上最重要的價值就是創造市場，能夠較好地保證交易時間、價格、數量的連續性和及時性，從而大大降低交易成本，活躍市場交易。自2014年8月25日，做市商制度正式實施至今，新三板市場確實發生了巨大變化，與之前相比，掛牌規模、股票發行、股票轉讓以及投資者賬戶數量都大幅度提高，做市商制度也初步體現出其優越性。

但從目前市場發展現狀看，市場對做市商的熱情卻逐漸下降。2016年，做市轉讓企業占比呈現下降趨勢。到9月底，做市轉讓企業僅占市場不到18%，整個2016年度最高也不超過23%。在競價制度還未啟動，做市轉讓本應成為激發投資者積極性，促進市場融資規模的主要手段。然而從現實情況看，做市轉讓制度并沒有很好發揮應有的作用。

究其原因，《報告》指出，在實際操作中，存在某些中介機構不履行盡職義務，擾亂市場秩序的現象。比如很多機構只負責掛牌不考慮做市，或者是拿到做市的庫存股卻不履行交易的義務，還有一些中介機構有欺詐、倒倉等各種惡劣行為，導致整個市場的氛圍混亂。部分做市商還沒有完成自身的定位，沒有成為市場流動性的主要提供者，也沒有真正的做到市場的公允定價。從這個意義上講，做市商并沒有充分發揮出來其在新三板市場上的作用。

《報告》表示，新三板引入做市商制度是為了增加市場流動性，雖然目前的做市商制度在一定程度上提高了新三板市場的流動性，可是由于投資者的委托并不能直接配對成交，而只是與做市商才能成交，這實質上形成了一種做市商對證券報價的壟斷局面，從而引發了交易監管難度大、市場透明度低以及市場操縱行為等諸多弊端。

值得注意的是，在論壇上，東北證券場外市場部總經理胡乾坤表示，實際上從券商的層面看，券商主要有兩點作用，一個是在能力范圍內提供市場流動性，第二個是市場估值。在此過程中券商在“拿票”時，必然會跟企業有討價還價的過程，但做市商本身并沒有操控市場能力，只是在專業能力范圍之內，提供一個比較相對合理的估值和比較好的流動性。

《報告》則建議，一方面，要通過市場分層和加強掛牌企業監管等手段，提升掛牌企業質量，降低信息不對稱水平，提高做市動力。另一方面，要引入活水，擴容做市隊伍。在擴容方面，目前已經允許部分私募機構成為做市商。但私募參與做市的動機和動力均有局限，對市場流動性不足現狀的改善作用可能有限。做市商擴容有望成為解決問題的“敲門磚”，但絕非解決問題的治本之策。

同時，未來還應繼續通過政策引導，發揮券商在培育企業方面的主導作用。必須充分挖掘券商等中介機構的核心作用，積極加強券商等中介機構和企業之間的聯系與交流，充分發揮券商等中介機構在掛牌培育中的保證作用，助力企業完成股權改制，利用資本市場實現企業成長和價值增值。

信息披露水平較低 影響投資者投資意愿

新三板企業的發展面臨著巨大的不確定性，其經營狀況、財務狀況、盈利能力等處于不斷的變化中，而這些信息對普通投資者來說難以獲取。

同時，新三板掛牌公司的信息披露制度并不像主板上市公司那樣嚴格，信息披露水平也較低，虛假財務披露的情況較多，即使市場中存在個人投資者，也無法從掛牌公司披露的信息中發現有價值的公司，同時信息盲區也使得投資者的感知風險加大，從而降低投資者的投資意愿。

另外，做市商在新三板市場中擁有絕對優勢，他們掌握了大量掛牌企業的信息，知情度遠高于投資者，因而對于優質的企業，做市商往往長期持有而不愿意賣出這些企業的股票，使得做市商的定價功能降低，股票價格無法反映企業的真實情況，從而降低投資者的投資意愿。

《報告》建議加大新三板企業的信息披露力度，要求企業及時披露年度報告、半年度報告和季度報告，降低投資者的信息收集成本，解決信息不對稱問題。同時，要強化信息披露真實性的監管，嚴格財務造假零容忍制度，通過重點抽查與投資者舉報等方式對公司信息披露行為進行監管。