九鼎棄做市轉讓，LP換股對賭“歷史遺留問題”導致？

私募做市業務試點即將落地，而新三板最大PE卻在這個時候放棄了做市轉讓。

11月2日晚間，九鼎集團（430719.OC）悄悄地發布了兩份公告，一份董事會決議和一份股東大會通知。這兩份看似尋常的公告包含著一個重要信息——擬將轉讓方式變更為協議轉讓。

同一時間，新三板另外一家私募思考投資（831896.OC）披露收到來自股轉系統的《接收確認單》。思考投資表示，公司提交的做市試點申報材料符合要求，已經獲得股轉系統接收。

早前有媒體報道說，新三板私募做市業務試點名單有望在11月中旬出爐。有意思的是，據稱九鼎集團旗下的昆吾九鼎投資管理有限公司也是第一批申請試點的33家私募之一。

種種跡象表明私募做市業務試點即將落地，而此時新三板最大“PE”卻主動放棄了做市轉讓。

說“PE”其實并不準確。九鼎投資2014年4月掛牌新三板時，確實是一家非常“純粹”的私募，但現在儼然已經成為一個金融+實業的大型綜合體。單是重組中江地產將私募股權投資業務曲線推上A股這一步，便引起整個資本市場矚目。

在股權結構上，媒體口中申請做市業務試點的昆吾九鼎投資管理有限公司，便是九鼎投資（600053.SH）的全資子公司，九鼎集團則間接持有九鼎投資接近73%股份。

這一系列資本運作的成果，從九鼎集團不久前發布的三季報中可見一斑。2016年前三季度，九鼎集團總收入35.14億元，凈利潤13.60億元，較掛牌前的2013年全年增長了51.63倍。

九鼎集團前三季度35.14億元的收入中17.56億元來自投資收益，占據總收入一半，業務則已經涉及金融和實業兩大塊，其中金融業務涵蓋保險、證券、期貨、公募、私募以及支付業務；實業板塊包括房地產（重組中江地產而來）、通信設備。

回望兩年半前站在新三板門口的那個年輕PE，成立三年累計投資154.3億元，共計投資了209個項目，2013年3.12億元收入約七成來自基金管理費、三成來自項目管理報酬，一年下來凈賺2584萬元。

不夸張地說，新三板改變了九鼎的發展軌跡，而這一切的第一步是掛牌時的LP份額換股。在這個開創了私募新玩法的設計中，其實吳剛、蔡蕾等創始人和投資人賭了一把。

新三板在2014年8月份引入做市轉讓交易機制，當時的九鼎投資一直到2015年6月份都保持協議轉讓。有人猜測，九鼎遲遲不啟動做市原因在于，一方面做市商擔心前期LP份額轉股之后套現壓力太大，另一方面九鼎自己又不愿意給做市商庫存股“打折”。

在協議轉讓交易下，九鼎投資市值在2015年5月25日創下最高記錄——1169億元。協議轉讓下掛牌公司股價經常出現大幅波動的情況，九鼎投資曾經經歷過同一交易日內最高成交價格800元每股，最低成交價格1元每股的“過山車”。

由于股票異常交易，2015年5月九鼎曾被證監會調查。6月份九鼎集團終于啟動做市轉讓，5家初始做市清一色全部是投資風格較為激進的小型券商，似乎印證此前關于“不愿打折”的猜測。

2015年6月11日，九鼎集團宣布交易方式轉為做市轉讓。當時日成交金額一度接近占據新三板協議轉讓全部成交金額的五成，不少人覺得九鼎做市會給做市轉讓帶來有力刺激。

不過，當時九鼎集團股票因為籌備收購A股公司中江地產已經處于停牌狀態?？赡苓B5家初始做市商也沒想到的是，九鼎集團這一停牌就停到了現在，股票從來沒有在做市轉讓之下交易過——一天也沒有。

九鼎集團停牌時差不多是去年資本市場最狂熱的時候，停牌時市值1024億元。當時新三板整體市盈率178倍，做市轉讓市盈率76倍，九鼎集團市盈率176倍。目前新三板整體市盈率32倍，做市轉讓平均市盈率31倍。近期做市轉讓每周成交量約2-3億股，不到去年年底一半；而做市轉讓流通股本854億股，是去年年底兩倍還多。

作為九鼎集團房地產和私募股權投資管理業務的載體，九鼎投資前三季度營收29.62億元，凈利潤8.26億元，目前在A股市值200億元，市盈率38倍。

另一方面，在掛牌時的LP份額換股運作中，包括機構、自然人在內131名LP通過認購增發股票，將估值35.37億元基金份額置換成掛牌公司的股份。作為GP，九鼎集團在基金中的實繳出資則從2億元增加至39億元。

在A股IPO暫停一年多（從2012年10月至2014年1月）的背景下， LP換股為前期投資人提供了另外一個退出選擇，但置換后LP股東共計持有29.22%的股份，套現需求不言而喻。

九鼎集團的LP換股操作中簽訂了《收益補償協議》?？毓晒蓶|同創九鼎投資控股公司承諾，如果增資3年期末九鼎股價連續10個交易日收盤價均價低于一定水平，將對參與換股的LP進行補償，如果LP股東選擇3年內套現，則已經賣出的股份不予補償。

這個補償協議有多重意味：可以緩解短期內LP股東的套現需要對股價造成壓力，但吳剛、黃曉捷等人仍然有壓力將九鼎集團股價保持在一個沒有公開披露的“一定水平”之上。

3年好像很長，但其實過得很快。LP股東所持股份2014年4月份上市流通，按照3年期限明年四月份即將3年期滿。也就是說，九鼎集團復牌之后股價即將迎來一輪“壓力測試”。

在協議轉讓之下股票成交價格容易大幅波動，偶爾出現的高成交價難以跟風拋售，當然也不容易出現跟風砸盤的結局，做市轉讓卻是另外一種情況。

今年以來，我們?？吹揭恍┧侥蓟鸹蚱渌攧胀顿Y者的退出，導致做市轉讓公司股價暴跌的案例，而一些私募掛牌公司重組失敗復牌瘋狂補跌，更加令人看傻眼。

綜合市場和自身情況，九鼎不想以做市轉讓的方式復牌的決定也就不難理解。當然，這個決定也可能純粹因為九鼎已經不看好做市轉讓，或者認為已經不需要這種交易方式。

在《收益補償協議》中，九鼎控股承諾LP股東的具體補償標準包含單年8%和12%兩檔，并不算特別高，即使真的需要進行補償，以今時今日九鼎系創始人的財力來說也不是什么大事了。