中信建投李旭東：新三板對資本市場制度框架帶來沖擊（實錄）

中信建投證券投資銀行部董事總經理李旭東

以下為演講全文：

首先做一個自我介紹，我是中信建投證券負責新三板推進業務的，我從事新三板工作其實時間不短了，我是老投行，干投行有15年的時間。跟新三板結緣有8年時間，今天我們是討論新三板的發展問題，我特別想分享一個2012年我剛開始從事新三板業務時候的一個故事。因為我們中信建投開展新三板業務，最早是從我的一個項目起步的。我們2009年掛牌，2011年成立了一個團隊，2012年有一次券商新三板的負責人會聚在一起討論新三板的未來。那時候大家討論的話題是新三板要不要搞的問題，會不會搞的問題。大家也知道在2012年9月7號新三板進行了第一輪擴容，到現在發展到接近一萬家。四年前我們討論要不要搞新三板，現在變成新三板怎么搞好的問題。短短的四年時間，新三板已經發生了翻天覆地的變化，這也堅定了大家對新三板未來的一個信心。

其實新三板目前挺難的，這個時候你特別樂觀地分析新三板，其實要冒很大的風險。特別在政策方面，還有很大的不確定性。方向是一定的，但過程是不確定的，時間也很難判斷。

但我們大家在座的，包括我本身從事新三板工作，我們肯定不能悲觀。從我開始進入新三板這個市場，我就堅持一個信念，就是要客觀地看待這個市場，要看到這個市場的優勢，也看到它發展當中的不足，要看到主板市場的不足，也要看到新三板市場的活力，保持客觀的心態。這時才能夠勝不驕敗不餒，才能始終對未來市場發展堅定信心，這是最重要的。有的人看新三板不太客觀，有時候特別膨脹，有時候又特別氣餒，這都是不可取的。

今天分享三點，一個是新三板給我們資本市場帶來了什么，第二個是新三板未來還會發生什么，最后簡單做一個小廣告，介紹一下我們中信建投新三板業務情況。

新三板已經給我們資本市場帶來了什么呢?分享三點：

一、給資本市場的制度框架帶來了沖擊

大家知道中國資本市場到現在為止成立了25年多的時間，在這個過程當中我覺得有兩件事情非常值得關注。第一件事情就是在2005年，也就是十年前，發生的股權分置改革。通過這次改革對資本市場的存量進行了徹底革命，奠定了資本市場發展的基礎。也正是從2006年股權分置改革完畢之后，近十年來資本市場經歷了一個快速的發展，上市公司的數量、二級市場交易的數量、以及上市公司的質量，以及并購重組等等都發生了一個快速的增長。但是困擾資本市場的一個非常重要的問題始終沒有解決，就是我們整個增量的問題，發行審核的制度問題沒有得到很好的改進。也就是說我們很多企業還是必須要有相應的盈利才能上市，必須要經過嚴格地審核才能上市，起初沒有盈利但具有很好前景的企業對資本市場無緣。我們看到很多虧損、沒有收入的企業紛紛登陸新三板，實現了融資，支持了發展，比如說神州優車、比如說醫藥生物在市場上都得到了很好的發展。新三板的發展徹底彌補了資本市場的不足，激發了資本市場的活力。特別是在經濟、科技進入第四次科技革命的時代，企業發展的路徑、模式都發生了本質轉變，但我們得資本市場沒有做出相應的轉變，那么很可能我們的資本市場就徹底無緣這一輪科技革命。這樣來看，新三板的表率作用是不可替代的。

新三板的制度創新，主要體現在幾個方面，一個是在掛牌方面進行了注冊制探索，第一次把掛牌的審查權交給了交易所、交給了股轉公司，把企業的選擇權交給了市場。淡化了財務審批要求，強化了信息的披露，提高了審核的效率，審核的時間三個月就基本可以完成。消除了企業上市的不確定性，給大量的中小企業上市提供了一個簡便、快捷、低成本的路徑。

在交易方面新三板引進了做市商制度，雖然這個制度現在還存在缺陷，但建立了投資者制度，在防范風險外溢的情況下，促進了市場的快速發展，建立了小額、便捷、多元、靈活的融資制度，雖然現在融資出現了一定的困難，但是實際上真正實現市場化的融資，在并購和重組方面也實現了簡便快捷的審批制度。新三板整個制度框架設計除了目前的交易制度還有待進一步改善之外，在掛牌、融資、并購方面，又較我們上市公司的制度體系進行了大膽的突破和創新，也與現在整個企業轉型、中小企業發展需求相配合。

二、新三板重塑了資本市場的格局

正是有了新三板的發展，中國資本市場的層次結構逐漸成型，在滬深交易所之外，新三板在服務創新、創業和成長型中小企業方面肩負著重要的使命。我們判斷以新三板為標準，未來資本市場錯位發展格局已經基本形成，三個市場、三個板塊、中小板、創業板受到整個外部因素的制約，注冊制難以單兵突進，核準制將在一段時間內延續，我們滬深交易所對象將以比較穩定的產業和企業為主，無論怎么改革，受到整個投資者的結構，還有受到法律環境的制約，創業板市場在短期之內還是很難接受一些沒有盈利、沒有收入的前沿項目進入這個市場。

這就給我們新三板留出了發展空間，新三板將審核權交給了市場，為大量的技術創新、模式創新的虧損企業進入資本市場創造了良好的路徑。實際上我們看到新三板上表現突出的也大部分是這些企業。市值比較大的也大部分是這些企業，僅僅是因為盈利規模達不到上市條件，勉強到新三板來的這些企業。投資者追捧程度也不是那么高。

新三板在這方面是不可或缺的一個存在，在支持前沿項目、高科技項目發展方面具有獨到之處、在新三板流動性無法跟中外市場進行比擬的情況下，應該徹底地發揮這方面的優勢。在整個新的第四代科技革命過程中，新三板要繼續發揮它的優勢，而不是一味地去跟主板拼流動性。

三、新三板重建了資本市場的生態系統

我們看到新三板憑借它的優勢，徹底解除了廣大中小企業上市的束縛，將企業上市的權利恢復給企業。新三板真正做到了還股于民，只要你有夢想，只要企業具有良好的發展前景，無論你是否虧損，無論你是大是小，都可以充分地展示自己，至于做得好壞市場來評判、投資者來判斷，這是一個公平的市場。

當很多掛牌公司在抱怨市場沒有給它很好的融資機遇，很好的待遇的同時，其實更應該看一下自己是否做得足夠好。而到了這個市場之后給你未來的選擇依然是多元化的，如果具備了盈利的基礎、具備了主板上市的條件依然可以主板上市。

有媒體報道，新三板掛牌公司的IPO比普通的公司時間還短，大約1—2年就可以完成，我們認為新三板公司的IPO最大的優勢就是它經過了規范，可以隨時啟動這個過程。如果一個沒有掛牌的企業要IPO，前面就要經過一個比較長的準備時期，特別是在IPO發行時斷時續的情況下，當你看到情況好想去申請的時候，市場又不好了。而在新三板上隨時可以應對這個市場的節奏，至于轉板雖然說現在還不太明朗，但是政策方面的方向是非常明確的，新三板不能成為一個獨立市場之前，轉板可能還是一個選項之一，轉板的制度在不同的場合也強調過，也提出過，我們也對此抱有一定的希望。

長期來看，新三板未來對創新的優質企業在流動性方面還是要逐漸地放松，當然這需要一個比較長的接受過程，包括監管機構的接受過程，包括我們投資者、掛牌公司接受的過程和規范的過程?，F在新三板上并購比較活躍，很多產業投資人，包括上市公司，紛紛地把新三板作為一個并購池來遴選它的收購標的，應該說新三板有良好的發展前景，在并購方面應該會大有用武之地。

新三板的發展也推動了我們投行業務的轉型，因為新三板市場是一個完全開放的市場，在這個市場當中，券商牌照的優勢在逐漸削弱，很多社會自媒體、社會投資機構通過私募業務轉入到新三板當中，包括研究機構、投資機構，他們在做好服務的同時，跟券商之間形成了一個競爭的格局。

另外，客戶的需求也在不斷地多元化，相對主板市場，前期需要一些融資服務，而在新三板來說客戶的需求不光是融資服務，還需要一些規范，包括戰略上的引導、并購、未來的轉板、IPO等等，需求更加多元，要求我們做的服務工作更加細致，要求我們對行業的理解更加深入。

同時監管的壓力也在逐漸增強，市場越來越大、監管越來越強，在這種情況下，投行面臨一個轉型的壓力，特別在新三板。我們要從面向主板的審核導向，轉向面向新三板的一個發展價值的導向。要從主板的業務為主，轉向以客戶為中心，以綜合服務為主。從通道業務轉向綜合業務，要求我們要有行業的側重。新三板的行業側重不是那種傳統產業，應該是那些具有發展前景的戰略新興產業、前沿性的行業、前沿性的項目。

我正式做新三板5年多的時間。從2011年開始做，這5年多的時間，我看的項目類型跟以往有非常大的區別，整天跟創業者打交道，接觸的商業模式、技術模式都跟以往有很大的區別。這些模式可能還沒有成規模，可能還剛剛起步，包括人工智能、生命科學等等，未來假以時日可能這些企業會改變中國未來、人類的未來。

我覺得做投行、做新三板是一個非常有意思的事情，也是非常有意義的事情，需要我們有一點情懷、有一點夢想。在這個過程當中不能急，還要保持一個穩定的心態。因為我們這個事情是代表未來方向的，是符合經濟、社會發展規律的。

但是新三板目前來看也面臨一些問題，也需要不斷地進行改革。新三板經歷了快速地發展，經歷三年的快速發展之后，我覺得它進入了一個換檔整理期、市場整頓階段。目前來看掛牌公司的增速在趨緩，市場快到一萬家時候，受到監管政策改革的影響，掛牌門檻在逐漸地提高，我覺得這種門檻的提高不是指的是收入和利潤的提高，而是對項目判斷的標準改變了，存量項目在減少，受到流動性影響，有些企業掛牌的積極性也減弱。我覺得這是正?，F象，也是新三板發展到一定階段進入常態化的一個畢經階段，過去三年畢竟不是常態，這里面隱含了太多的泡沫，新三板需要恢復到一個常態的發展，我們對此也不要抱有悲觀的心態。

市場的交投確實比較低迷，每天的交易量5—10個億的階段，我覺得資金不是主要問題，信心才是主要的問題，從我跟投資者的接觸來看，大部分人都是在考慮進入這個市場，大多數下不了決心，看不清未來，或者對未來市場發展的預期不敢下重注。當然了，市場的交易方式也影響了資金的進度，想買的買不到，想賣的也賣不出去，制約了市場的發展。我覺得市場的交易是階段性的，隨著未來政策預期逐漸清晰，交易可能隨時都可以啟動。

融資能力在逐漸下降，過程是過去幾個月以來市場融資金額和能力都在快速下降，這里面有理性回歸的情形，因為過去融資受到市場的影響太多，也有受到市場交投不暢的影響，市場掛牌融資反倒削弱了。因為新三板掛牌之后，畢竟對你的公開性、規范性，以及流動性方面提供了相應的溢價。從我們接觸的案例來看，新三板掛牌之后在融資的價格、融資的效率較沒掛牌之前都有了顯著的改善，掛牌不應該成為融資的障礙。如果說掛牌了都融不到資，我們相信你沒掛牌也照片融不到資，新三板雖然融資能力下降，但是對中小企業的支持作用應該是可以肯定的。從我們現在融資的情況來看，新三板的融資，投資者的熱情在逐漸地回暖，大家從理性的角度來判斷價值，這是新三板我覺得整體來說，新三板從今年開始已進入一個穩步的鞏固階段。經過快速發展之后，市場隱含的問題逐漸暴露出來，主要體現在公司質量不高、中介機構的職業水平有待提升、項目遴選的質量差異比較大等問題，從市場交易來說，投資的門檻、交易方式目前來看都存在一些分歧。

從新三板發展來說，現在大家之所以糾結，核心的問題還是市場的定位和發展預期不清晰，影響了市場的信心。市場不缺資金，預期不明。同時在監管升級的情況下，導致了整個風險和收益的比較發生了一個轉變，影響到市場的預期。

對新三板未來的發展我們是這么理解的，第一個，要統籌各方面的因素，兼顧三個方面，一個是市場的發展，第二是市場的服務，第三是監管和風險防范。如果過于強調某一個方面，市場就會出現問題。

對市場的未來大家比較糾結，市場方向亟待理清楚，我們新三板要成為一個什么樣的市場?是成為一個獨立的市場?還是一個預備市場，如果要成為獨立的市場，新進入的公司在流動性方面要有更大的彈性空間。如果要成為一個預備性的市場，在轉板的推出方面，我們要有一些制度設計的考量。市場屬性來說，目前是一個公募市場，但是市場還是比照私募市場來進行，比如說對融資、投資者適當的管理都是參照私募市場，這樣就導致了矛盾和沖突。包括基礎安排分類之后，在制度化差異方面沒有相應的跟進。

我們認為這些矛盾和問題短期之內很難得到一個清晰的解決，因為這里邊涉及的問題很多，如果說是獨立的市場，意味著你就是一個創業板的重建，可能就會重蹈創業板的覆轍。如果是一個創新層，一些制度又不太明晰，這些方面需要政策厘清，也需要我們等待，需要通過大家的思考進一步理清楚，需要改良而不是改革。

對政策預期來說，我們要充分尊重監管制度的落地，研究、制定、落地實施需要時間，我們監管機構希望傾聽市場的聲音，大家對于政策的時間點早晚很難把握。不相信不光是在座的各位，包括我在內，包括股轉公司的領導，甚至更高級別的領導對政策的推出都沒有一個清晰的時間表，只是在過程當中。但是對這個時間來說，我們不要去猜測，沒必要去猜測，我們工作最好就是做好自己的工作，把市場規范到位、監管到位，我覺得這些制度紅利或早或晚都會到來，我們需要的是時間。

所以對新三板的未來，我們要保持一個理性的態度。發展的前景不需要擔心，比如說新三板到現在為止已經解決了它的存在問題，將近一玩家公司，這么多機構投入這個市場。過去兩年整個融資新三板接近兩千多億，這么多資金進入這個市場，新三板現在只能前進、不能后退。包括新三板對我們多層次資本市場發展不可或缺，主板市場不能替代新三板，新三板的創新也是不可或缺的。如果說我們的主板交易所市場已經錯失了互聯網的時代，也錯失了移動互聯網時代，在這個過程里面我們沒有發揮相應的作用，如果說沒有新三板，中國的證券市場可能會錯失下一步的人工智能的時代。

對于中小企業的融資來說，新三板也是不可或缺的，大量的中小企業、大量的創新創業企業是我們主板市場不能夠解決的，不能夠接納的，新三板對中小企業來說也不可或缺。

基于這三點新三板發展過程毋庸置疑，但是它的發展注定困難重重，因為它不能復制主板，如果復制主板它就沒有存在的必要。新三板也沒有境外經驗可以借鑒，大家都希望新三板發展成為納斯達克，但是我覺得那是非常長遠的事情，短期來說，納斯達克的經驗可以借鑒，但是關鍵的還是我們要自己摸索，我們對新三板還要保持堅定的信心，但是對過程當中的困難要有充分的心理準備，過于樂觀、過于悲觀都是不可取的，我們要保持一個客觀的心態。

中信建投開展新三板業務是比較早的券商之一，我們從2009年正式介入這個市場，正式介入是2011年，我們無論是掛牌的加速、融資的次數都保持在行業的前五名。我在做新三板的時候就堅持一點，有一句話就是要用投資的眼光來做選項，用投行的方法來規范客戶，我們一直堅持用投資的眼光來做新三板。在新三板創新層推出之后，我們是位居前列的。

在發展的過程當中，我們非常重視整個項目的質量、執業的質量，也獲得了市場的認可，在客戶方面我們堅持服務優質客戶、成長性客戶、服務于前沿科技項目。到目前為止我們項目掛牌公司的凈利潤比行業平均凈利潤高出100%，我們掛牌公司的營業收入比新三板平均營業收入高出55%，我們掛牌公司的單次融資金額比市場平均水平高出26%，這都是基于我們對項目認真遴選的結果。

在 中信建投的新三板業務定位上，我們始終把它作為一個投行業務，沒有單獨切割出來，我們把它融入到我們大投行的服務體系當中，我們認為新三板是我們服務客戶手段的一個前移，是投行業務必要的組成部分。因此我們協調公司整體的資源，包括我們整個銷售渠道的資源，投行整個的資源來為掛牌公司提供全產業的服務，從掛牌、定增、做市、轉板、IPO等等，我們是舉公司之力來為新三板服務，這是我們整個的一個特點。

對于新三板的未來，我想總結一句話，這是雪萊的一句話：“冬天來了，春天還會遠嗎?”現在北京已經進入到冬天，新三板像北京的冬天一樣充滿了霧霾。北方人到了冬天都有個習慣叫“貓冬”，待在家里什么也不干，但是我們做新三板的不能這樣，對投資者不能這樣，我們要逆季節地去播種，逆勢布局，這樣等到明年春天到來的時候，我們也希望新三板的春天也會到來，那個時候我們才能看到一個更嶄新、更有活力的新三板。