新三板私募債興起 私募可換股債券或成新方向

新三板公司京弘全日前宣布擬發行不超過3000萬元的私募債券，并成為11月份第四家發行私募債的公司。私募債在新三板市場悄然興起。

不過，新三板私募債風險較高，違約的情況時有出現，這給市場敲響警鐘。如何用好私募債這一投融資工具，成為各路投資者關注的熱點。業內人士表示，在私募債基礎上升級而來的私募可換股債券，既能為投資機構提供更穩定的退出路徑，也可促成更多新三板公司融資交易的達成，或是未來新三板投融資的一個方向。

新三板私募債興起

11月24日，新三板公司京弘全宣布，擬在前海股權交易中心備案發行總額不超過3000萬元的私募債券，債券期限不超過3年。這已是11月第四家宣布發行私募債的新三板公司。11月18日，爽口源宣布發行總額不超過500萬元的一年期私募債；11月15日，志能祥贏宣布擬發行不超過5000萬元的私募債；11月14日，廣安生物宣布擬發行總額不超過1億元的私募債。

據中國證券報記者不完全統計，今年7月份以來，共有9家新三板公司公告發行私募債，募集金額從500萬元到1億元不等，總融資額達3.37億元。尤其是11月計劃發行私募債的公司增至4家，呈現增長的趨勢。

一家計劃發行私募債公司的負責人透露，此前也想過定增融資，但投資機構給出的價格低得“令人發指”。相比之下，私募債發行審核采取備案制，審批周期更快，而且對發行人的資產、盈利狀況也無硬性要求，“加上最近市場成本較之前下降不少，所以董事會一致認為發私募債是當下一個不錯的選擇。”

事實上，從滬深交易所2012年5月發布中小企業私募債券業務試點辦法以來，就有多家新三板企業試水發布中小企業私募債。據不完全統計，至今已有30余家新三板公司計劃或已發行私募債，總融資額接近20億元。

與2012年至2015年期間發行的多私募債相比，今年以來的債券利率下降不少。9月12日，大漢股份計劃發行的私募債年利率不超過6.5%；11月18日爽口源擬發行的私募債年利率不超過6.9%。而2012年發行的私募債利率大多在8.5%左右，有的甚至高達11%。

一位券商人士分析，11月私募債忽然增多的原因，或與今年定增市場遇冷有關。Chioce數據顯示，今年第二季度后期以及第三季度，企業定增融資連續下滑，新三板分層制度的實施管理并沒有實際改變流動性差的狀況。10月份融資規模出現年內新低，僅50.87億元，基本等同于去年年初水平，已連續6個月募集資金總額不到100億元。

同時，在今年已實施完成的定增案例中，截至12月2日，已有469個案例定增價格破發。其中，249個定增項目股價慘遭腰斬，跌幅最大者高達99%以上。另有865個定增實施的方案尚未有最新成交價，無法計算盈虧。

上述人士指出，目前新三板市場流動性相對不足，企業主要依靠定向增發的融資模式陷入困境，甚至引發“低流動性-折價定增-低股價-低流動性”負向循環。“定增融資容易受到短期市場波動的影響，不利于新三板中小企業融資功能進一步發揮，特別是目前流動性相對低迷的情況下，嘗試多元化融資工具，能更好地促進公司融資。”

屢現違約暴露風險

在私募債受“追捧”的同時，今年新三板也出現多起私募債違約或無法按時回購私募債的案例。

今年3月，鉆井技術綜合服務供應商中成新星2012年發行的中小企業私募債券（“12中成債”）未能按期足額償付，涉及金額3843萬元。這揭開了新三板市場私募債違約的序幕。

事實上，中成新星曾試圖通過增發募資6300萬元來回購私募債，卻因未能完成募資備案宣布失敗。融不到錢，還不了債，今年7月1日，“私募債違約第一股”中成新星在新三板摘牌。

一位私募機構負責人表示，中成新星的“違約”打破了剛性兌付的規則，給整個新三板市場造成輻射性影響，一定時期內讓投資者不敢買、企業不敢發。“這也是為什么今年上半年沒有私募債發行的主要原因。”

此后，另一家新三板公司華協農業分別于6月1日和6月13日發布公告稱，其“515013私募債”四期全部面臨延期償還并存在違約風險。2015年，華協農業發行了總額為2000萬元的私募債券，該債券分為4期發放，每期500萬元。

今年5月23日起，華協農業的4期債券陸續到期。因公司資金規劃，華協農業償還私募債本息的資金暫未回籠，最終違約。目前，華協農業已被甘肅股權交易中心告上法庭，要求還債。公司股票也停牌至今。

即使是私募債發行“爆棚”的11月份，也有私募債違約事件發生。11月14日是新三板公司迪浩股份的私募債債券到期日，迪浩股份應如期拿出1000萬元兌付2014年發行的債券。“遺憾”的是公司違約。

11月16日，迪浩股份發布延期兌付公告稱，因公司資金籌劃的原因，還有320萬元到期本金未能按期支付。11月18日，迪浩股份宣布完成全部本息兌付，最終回購完所有發行的私募債。

迪浩股份的“私募債危機”最終成功解除，但“320萬元未如期兌付”依然體現出迪浩股份的籌資難問題，也隱射出整個新三板私募債市場的無奈。

一位新三板市場研究人士指出，發行私募債應量力而行，對償還能力做出合理估計，同時可通過質押擔保等手段進行增信，在具備較強的抗風險能力的情況下，再去考慮是否發行私募債。

對于投資者來說，要注意新三板中小微企業經營不穩定的風險。“私募債與其他債券品種相比發行門檻較低，對于掛牌企業而言，是一種更加便捷的融資手段。也正因如此，若企業在發行債券后存在經營不善或遭遇不可控事項時，可能造成到期無法償還本息的兌付風險，既對企業的持續經營能力造成影響，也可能給投資者帶來較大金錢和時間上的損失。”挖貝新三板研究院分析師劉蕓表示。

私募EB或成新方向

企業面對融資難時，私募債作為一種非主流融資方式可以起到一定作用。但其債券的單一屬性，依然限制了公司在融資時的配套需求。在這樣的背景下，越來越多的新三板公司和投資機構開始關注私募債的“升級版”——私募可交換債（EB）。

所謂私募EB，通常由公司股東非公開發行，讓投資者可以在一定期限內依據條款，將債權轉換為該股東所持有的公司股票的一種債券。

久久益基金高級合伙人郭子凡介紹，對投資者而言，私募EB同時具備債券和股票兩種屬性。當市場無法滿足換股條件時，投資者可以獲取合理的債券利息；而當滿足換股條件時，投資者可以把債券轉換為股票，將來可以在二級市場賣出獲得收益。

“新三板企業數量越來越多，不但投資篩選成本高，退出也越來越難，這種股債結合的融資品種反而有可能撮合投融資交易。”深圳一家私募機構負責人透露，不僅是私募機構，很多券商投行也在關注私募EB這種模式的投資機會。

“私募EB其實默認了股權投資機構的一個觀察期。這個尚未轉股的觀察期，還可以安排各類對賭條款。因為對賭方是公司股東，而不是掛牌公司，因此也不會違反相應的證券法律法規。”上述私募機構負責人表示，“這種方法一方面滿足了投資機構的訴求，另一方面也讓公司股東的融資得到實現。”

“目前新三板市場處在低迷時期，發行私募EB成為一個選擇。”北拓投資合伙人黃少東認為，當前新三板企業多數規模較小，信用等級遠低于主板企業，且股票缺乏流動性，估值水平偏低，私募EB的特性正好迎合了當前新三板企業的需求。“當然，高收益往往伴隨高風險，私募EB同樣存在違約的風險。”

“愈來愈多的券商投行、私募機構人士對私募EB產品在新三板市場復制的可行性進行研究和討論。”郭子凡透露，業內的研究雖然火熱，但從制度層面來看，目前私募EB的發行人仍然局限在上市公司股東層面，而非上市公眾公司股東何時能夠成為私募EB發行人，目前的監管環境尚未給出定論。新三板公司股東作為私募EB發行人仍然面對發行標準、交易場所、市場認知等多重亟待解決的難題。

目前，新三板公司還沒有股東發行私募EB的案例。據業內人士預測，如果新三板企業股東范圍內啟動私募EB試點，可能會選擇在創新層公司大股東層面或更小范圍內嘗試。