市場分層啟動制度創新 新三板萬家時代向何方

與A股市場板塊相比，2016年的新三板市場顯得尤為安靜，在臨近年底時，悄然邁過了一萬家大關，成為全球掛牌公司數量最多的基礎性資本市場。

今年初，有關上證所設立“戰略新興板”的表述被從十三五規劃中刪除，這讓新三板服務創新型創業型和中小微企業的市場地位進一步得到鞏固。

但是由于改善流動性的配套政策遲遲未能兌現，今年以來市場流動性整體低迷，行情持續下行。在融資變難和監管加強的雙重力量下，部分企業開始對掛牌持觀望態度，已經掛牌的企業中，也有越來越多的企業試圖通過轉板、被并購甚至主動摘牌離開新三板。

隨著2016年市場分層正式實施，新三板拉開制度創新的序幕，先后出臺私募做市評審方案、摘牌征求意見和掛牌準入負面清單等，公募入市也在醞釀之中。不過，市場期待的轉板試點、降低投資者門檻、競價交易等政策紅利，監管者還沒有給出明確的說法。

市場分層首度實施

2015年，在新三板最火爆的一段時期，每月都有400只以上的基金產品進入新三板，期限大多為三年期“2+1”，甚至是“1+1”，相當的一部分基金產品將很快進入到期高峰。

然而，和2015年4月市場行情最高點相比，如今三板做市指數已經跌去了六成。市場曾經預期新三板能夠在2015年內實現投資者門檻降低、競價交易等政策紅利的落地，不過，如今監管者對這兩項政策已經絕口不提。

股轉公司監事長鄧映翎本月在公開演講中表示，市場不應期盼新三板明年有大的政策變化，以“政策市”看新三板有違市場化導向的初衷，也不符合新三板的歷史地位和功能，只有搞清楚新三板的國家定位，投資才不會出現失誤。

盤點既有政策，2016年新三板最重要的政策當屬分層制度落地。6月27日，市場分層正式實施，953家企業從7000多家掛牌公司中脫穎而出，通過了盈利性、成長性和流動性三套獨立指標的篩選，進入創新層，成為新三板上優質企業的代表。

按照股轉公司最初的方案，創新層將以提高市場效率為核心持續推進制度創新，優先進行融資制度、交易制度的創新試點。不過，目前，創新層企業在政策待遇上與基礎層公司并無二致。

周二，股轉公司副總經理隋強在蘇州表示，單一的服務和監管無法滿足萬家掛牌公司的差異化需求，2017年將以市場分層為抓手，加大制度供給，為不同公司的不同發展階段提供與其相適應的制度供給，使新三板既能包容早期創業企業，又能滿足發展壯大的企業的需求。

針對新三板流動性萎靡現狀，隋強呼吁市場要耐心，“今年很多人對新三板的信心不是很足，預期不是很明確，企業來還是不來，投資者投還是不投，很多人都很猶豫。相對于主板、中小板和創業板，新三板還很年輕，對于新三板的制度改革，大家應該要多一點耐心。”

私募做市火速上線

在創新層政策預期落空的背景下，私募做市制度出臺可謂出人意料。12月23日，深創投、山東省高新投、中科招商等十家私募機構入圍評審，將成為新三板首批私募做市商。

記者了解到，私募做市的具體方案已經形成，目前正在征求意見階段。在監管者看來，私募機構參與做市能夠增加新三板做市商的數量，打破券商壟斷，增加做市商之間的競爭。引入私募機構做市，還能發揮私募對企業價值挖掘的特長，起到穩定市場的作用。

不過，有分析人士指出，如果私募機構也必須和券商一樣，使用自有資金做市，并且跟自營業務嚴格隔離，那么私募做市給市場帶來的增量資金可能有限，難以激發二級市場的交易熱情。

記者在采訪中了解到，不少私募機構對做市更多是抱著探索學習和獲取牌照的態度，對于投入多少真金白銀仍較為謹慎。

實際上，由于流動性不足，新三板做市商正處于尷尬的境地。最近5個月來，做市轉讓成交金額已經持續低于協議轉讓。做市商正在越來越頻繁地退出為企業報價，做市企業將交易方式改回協議轉讓的數量也日益增多。

目前，新三板上有88家券商做市商，1653家做市企業。做市業務曾經是券商新三板業務中盈利最好的業務，做市商以較低的價格參與企業定增后，就能在二級市場以更高的價格賣出，被稱為“類股權投資”。但是由于今年以來新三板市場買盤萎縮，做市商即使調低報價也面臨著有價無市的局面。

在增量資金上，明年公募產品入市值得期待。公募產品能夠大大降低普通投資者投資新三板股票的門檻，并且增強市場的投研能力。記者了解到，目前，公募入市已有初步的方案，監管者正在與市場積極溝通。

不過，有公募基金新三板業務負責人告訴本報記者，以目前現狀，公募進場的條件未必成熟。另有公募基金負責人認為，公募基金即使投資新三板，也會以定增為主、二級市場買入為輔。由于新三板掛牌公司信披、監管和研究覆蓋程度較低，公募投資團隊不能依賴傳統股票池模式，必須加強對個股調研，要求比A股業務更高。

萬家以后向何方

截至本周三，新三板掛牌公司數量達到10129家，較2015年底的5129家增長了接近一倍。然而，監管部門和中介機構的人力卻未能同步增長，一些證券公司甚至開始裁撤新三板業務人員，縮減業務量。

無論是對監管部門，還是中介服務機構，萬家掛牌企業的規模和過快的擴容速度都已經成為沉重的負擔。不過，2016年，新三板市場企業準入和退出規則順利出臺，試圖通過提高掛牌準入門檻和加大退市力度，實現市場規模的平衡。

在進入年報審計期的兩個月前，股轉公司及時發布了終止掛牌實施細則的征求意見稿，規定了十一條強制摘牌條件，企業如果被發現存在信息披露嚴重失信、欺詐掛牌、持續經營能力存疑和公司治理不健全等情形之一，就會面臨無情的退市。

實際上，新三板企業摘牌數量比2015年有了大幅增長，今年以來新三板退市企業數量已達56家，是前一年的近5倍。其中12家公司因未按期披露定期報告被強制摘牌，44家是因為轉板上市、被并購或者其他原因主動摘牌。

在市場準入方面，股轉公司發布了掛牌負面清單，企業掛牌不再是“想來就來”，許多初創早期階段的企業和傳統型企業都被拒之門外。按照負面清單，科創類企業掛牌需要最近兩年及一期營業收入累計不少于1000萬元，而傳統型企業最近兩年累計營業收入不得低于行業同期平均水平。

東北證券新三板研究總監付立春對《第一財經日報》表示，新三板掛牌將從單一維度的企業數量擴容，過渡到更加注重質量提高。一方面，隨著門檻提高，未來新增掛牌企業的數量將會下降;另一方面，隨著退市制度推出實施，部分相對較差企業會逐漸淘汰，結果是整個市場質量的提高。與之相對應，新三板參與者千差萬別、參差不齊的狀況也有望改善。