掛牌新三板PE整改大限將至：機構熱盼實施細則

PE機構當初掛牌新三板的核心動力是：打通募資通道、突破基金周期限制、打造大資管平臺。而今距離提交自查結果時限的時間還有一個月，過半掛牌PE機構并未提交自查報告，擬掛牌機構也仍多處于觀望狀態。

2016年5月27日，全國中小企業股轉系統發布《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》（〔2016〕36號）（以下簡稱“通知”），規定PE機構掛牌和現有掛牌機構摘牌、融資的“八項”規定，給予現有掛牌機構一年的整改期。

全國股轉公司有關負責人表示：處于審查反饋中及已取得掛牌函尚未正式掛牌的私募機構符合新增條件的，繼續推進審查和辦理掛牌手續；暫不符合新增條件的，給予1年的整改期，整改后符合上述條件的繼續推進審查，不符合新增條件的終止審查。

一年時限將至，已掛牌投資機構們的反應不一。根據股轉系統披露的信息，少數已掛牌機構給出新增掛牌條件的核查報告、多數暫無動作。

截至2017年4月25日，九鼎集團、思考投資、天圖投資、菁英時代、天信投資、原點股份、麥高控股、浙商創投等八家新三板掛牌企業發布關于是否符合《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》新增掛牌條件的自查報告。

其中，創業投資類私募機構天圖資本、浙商創投符合新增掛牌條件；九鼎集團旗下股權投資業務符合掛牌條件，原點股份不適用于《通知》中新增掛牌條件的第（五）條規定、符合其他新增掛牌條件；經營私募證券投資基金類私募機構的菁英時代、思考投資符合掛牌條件；證券投資類私募機構天信投資、麥高控股不符合條件，剝離私募基金管理服務。

擬掛牌PE機構的進程一直處于停滯狀態：2015年12月至今，在審名單中并未新增創業投資類或股權投資類私募機構，已經受理掛牌申請約10家此類機構均處于“落實反饋意見中”和“反饋意見回復審查”狀態。

“規范化運作的PE肯定是將資金導向實體經濟的最有效率的通道。VC/PE已經是一個高度市場化的行業，主要的監管應該集中在非法集資、變相公募，并與二級市場的私募基金進行分類監管。”一位掛牌PE機構的合伙人認為。

呼吁放開GP投資上限

距離提交自查結果時限的時間還有一個月，過半的掛牌PE機構并未提交自查報告，擬掛牌機構也仍多處于觀望狀態。

無疑，新的政策變化將可能對PE/VC行業產生較大影響，對從業機構的未來業務發展也存在一定影響。

有投資機構在年報中指出，按照相關通知的要求積極進行了自查并提交了自查報告，待股轉公司對自查結果進行確認后，將按照自查結果及相關實施細則要求進行整改；但在更多尚未披露自查進度的投資機構看來，具體的整改實施細則還未發布，因此公司整改工作存在不確定性 。

久銀控股今年1月在官方公眾號平臺發布了一篇名為《久銀控股李安民：新三板加快PE機構掛牌和恢復融資是當務之急》的文章，指出“嚴苛的私募股權機構掛牌準入條件、停止私募股權機構掛牌和融資顯然不是明智之舉”，并建議“盡快放寬私募管理人掛牌準入標準，明晰現有政策內涵，加快恢復掛牌和融資的進程”。

清科研究中心分析師張蕾告訴記者，《關于金融類企業掛牌融資有關事項的通知》中有兩點是機構實現新三板掛牌的主要路障：一是主營業務收入占比要求；二是資產管理規模的要求。

根據清科研究中心提供的調研數據，81%的機構有基金管理費，其中，管理費占比在75%以下的機構數量不在少數（達到80%左右），機構收入中投資收益的分成占比也較??；資產管理規模方面，目前管理資本量在50億元以上的私募股權投資機構（PE）及管理資本量在20億元以上的創業投資機構（VC）均不足兩成，因此，對于大部分VC/PE機構而言，登陸新三板仍難度較大。

前述已掛牌PE機構合伙人認為，有待放寬的規定是“私募機構作為基金管理人在其管理基金中的出資額不得高于20% ”。

“按照行業規律來說，不應該限制GP的出資上限。”他分析說，GP出資高可以讓GP和LP有更高的利益一致性，這種方式是受到LP的認可和歡迎的。

掛牌仍具吸引力

本報曾在早前報道（《新三板解救創投寒冬：PE瓜分三成市場》，2015年10月）中介紹了PE機構掛牌新三板的核心動力：打通募資通道、突破基金周期限制、打造大資管平臺。

掛牌新三板以及后續的股份增發可以為PE機構的更多業務提供資金募集通道。相對于傳統股權投資業務的“管理費+收益分成”的模式，投資機構將通過更多自有資金的直接投資獲得更高投資回報的可能性。

2017年中國創業投資及私募股權投資市場人民幣LP充足，市場化人民幣母基金、政府引導基金都為人民幣基金提供資金，因此人民幣基金募資較為容易。

這樣的市場環境下，一些曾有意通過上市融資的方式獲得更多投資資本金的機構開始重新審視掛牌新三板的選擇。

“如果有足夠的動力，期限、利潤率這些都可以去熬，可以想辦法進行提高。但如果看不到前面的‘奶酪’，為什么還要做這件事呢。 掛牌上市不是沒有好處，但現在看更多是軟性的。”一位擬掛牌PE機構的高管向21世紀經濟報道記者表示。

除了資金募集之外，掛牌還為PE投資機構提供了更多的發展方向選擇，比如，成為“伯克希爾·哈撒韋”式的綜合性投資集團。

“對專業的機構來說，掛牌的主要目的并不是融資，而是為了改善治理結構和激勵機制。還有一個想法是獲得一部分長期資金，在對一些優秀的項目進行投資時，不用再受到基金期限的限制。”前述掛牌PE機構代表告訴記者。

張蕾認為，掛牌新三板的吸引力不僅體現在融資渠道方面，還將帶來更多的業務合作資源并有助于企業品牌價值的提升。

她指出，隨著新規的發布，PE機構在新三板上的“玩法”將受到很大的監管，未來私募機構想要在新三板上圈錢的可能性預計將減小，但是新三板作為一個公開的市場，對于規范經營的私募機構來說，掛牌依舊有很多好處。

曲線擁抱合規

“隨著機構自身發展模式逐漸走向多元化，機構期望對‘管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上’的規定進行明確，并推出實施細則。”張蕾說。

2016年5月股轉系統發布的“八項規定”中，位列第一條的“管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的80%以上”，成為諸多掛牌PE整改的重點。

4月，中科招商相關負責人表示，“因為PE整改，中科招商做兩個籃子：將所有PE業務裝在一個籃子里，將集團直投部分業務裝在另一個籃子。PE業務嚴格按照國家證監會、基金業協會的相關要求來執行，直投業務服務中科招商的轉型升級夢想。”

今年初開始，中科招商開始公告減持計劃。公司方面稱，中科招商持有的上市公司股份，會根據資本市場制度，適時陸續減持和退出，但是不引起資本市場的波動。

“中科招商是做創投出身，對二級市場比較陌生。在特殊情況下，出于戰略性考慮，在合適的時機，做出一些投資收益，但這不是我們的主業。我們不希望在證券投資上投太多力量，創業投資、產業投資是我們的基本方向。”前述中科招商人士說。

九鼎集團也以類似的思路，向股轉系統提交了自查報告：“九鼎集團認為，九鼎集團內部從事私募股權投資管理的運營主體昆吾九鼎符合貴公司《通知》中新增掛牌條件的如下第（一）、（四）、（五）、（六）、（八）的規定 。”

從九鼎集團和中科招商的選擇來看，他們通過掛牌公司下屬從事私募股權投資管理的運營主體進行基金管理業務，并通過對這一運營主體的獨立核算，來滿足管理費收入與業績報酬之和須占收入來源的 80%以上 的門檻。

一位擬掛牌PE機構的高管告訴記者，很多人認為PE是一個知識密集型的、看起來高大上的行業。但是，“歸根結底，作為公司是需要生存的，做股改、尋求上市都是有成本的。除了社會責任，公司也有經濟效益的考慮。”

“大家做事情肯定都有一定的目的性。除了讓公司更加規范以外，還需要一些真正的動力。承擔公眾公司透明的信息披露義務，卻閹割掉了再融資的功能，那么大家（掛牌）的目的又是什么呢。”他說。（編輯 林坤）