三板PK臺 | 估值差一倍 成大生物營收、凈利超A股同行

疫苗（網絡配圖）

近年來，以疫苗制品為代表的現代生物技術迅猛發展，生物醫藥產業化進程明顯加快，正逐步進入投資收獲期。在我國，生物制藥行業也處于一個良好的發展環境。首先，國家政策對行業發展形成有利支撐，我國各級政府對生物制藥行業發展的扶持力度逐漸加大。其次，隨著我國經濟的發展以及醫療衛生水平的提高，人們對生物制品的需求越來越大。

挖貝新三板研究院對截止到2017年5月31日的新三板企業進行篩選，選取以疫苗的研發、生產和銷售為主營業務且在2016年營收規模最大的遼寧成大生物股份有限公司（以下簡稱：成大生物，證券代碼：831550）作為研究企業，繼而又篩選了市場上和成大生物體量相當、主營業務類似、營收規模有可比性的企業作為參照企業，因為要考慮到披露數據的連貫和透明，所以選取了中小板市場的長生生物科技股份有限公司（以下簡稱：長生生物，證券代碼：002680）。挖貝新三板研究院從兩家企業的基本情況、商業模式、經營性指標等多個維度入手，對研究企業的財務狀況、盈利能力和成長能力進行分析，從數據上探討未來新三板研產銷類疫苗企業的發展方向。

成大生物：產品相對單一，市場占有率更高

國家對疫苗制品、血液制品等生物制品出廠上市或進口時，會進行強制性檢驗、審核，檢驗不合格或者審核不被批準者，不得上市或者進口。這種制度被稱為生物制品批簽發（以下簡稱：批簽發）。

兩家企業基本信息對比（挖貝新三板研究院制圖）

數據來源：兩家企業年報

截至2017年6月12日，長生生物估值146.77億元，成大生物估值59.89億元。兩家公司都是從事疫苗產品的生產和銷售，員工規模相差不大，核心業務占比卻相差較大（成大生物主營業務占比95.2%，長生生物主營業務占比48.2%），這從側面反映了兩家公司現階段的產品策略不一樣。（注：數據來源兩家企業2016年年報）

成大生物核心產品占比高，公司主營業務突出，公司的經營發展圍繞把產品品牌做大做強，市場規模做大，建立很高的產品壁壘，形成護城河，在市場競爭中處于有利的位置。由于生物制品在生活中屬于需求剛性的產品，當產品漲價時，顧客對公司產品的需求仍然強勁，不會因為產品漲價，客戶選擇不購買本產品。但是，公司也明白產品單一的風險，正在積極努力的研發。

長生生物采取的產品策略是多產品策略，注重產品之間的搭配與互補，當市場出現風險的時候，多產品策略能夠比較有效地抵御外部市場變化的風險，不會令公司的產品在劇烈的市場變化中，業績出現大幅度的波動。豐富多元化的產品組合使得公司降低了經營風險，為其持續穩定發展奠定了扎實的產品基礎。

自營運輸疫苗，質量更易管控

2016年3月，“山東疫苗事件”被媒體廣泛報道后，人們對疫苗的態度發生了變化，適齡人群主動接種疫苗的意愿下降。4月25日，國務院重新修訂了《疫苗流通和預防接種管理條例》并即刻生效。受新條例的銜接、實施等因素影響，使得疫苗行業出現產品銷售短期受阻的情況，對疫苗行業造成了較大的影響。新條例熔斷了原有疫苗銷售渠道，規定生產企業不能再將疫苗銷往省、市疾病預防控制中心及其下屬接種單位，也不能將疫苗銷給經營企業，只能將疫苗通過各省招標平臺銷售給區縣疾病預防控制中心，在省級招標平臺尚未建立的情況下，疫苗銷售基本處于停滯狀態。

面對這種情況，成大生物和長生生物都積極利用自營銷售團隊的優勢，開發區縣客戶。同時，成大生物調研了100多家醫藥冷鏈運輸企業，探索出了符合新條例要求的“干線運輸+區域倉儲+區域配送”的疫苗冷鏈配送模式，積極構建各省的疫苗配送體系，確保公司運營平穩。

兩家企業都是典型的研產銷一體化企業，這樣，就可以做到對內有效地控制疫苗的質量，對外敏銳感知市場的需求，應對疫苗市場的季節性需求差異。

成大生物：生物反應器規?；a使成本管控能力更強

兩家企業盈利能力指標概況（挖貝新三板研究院制圖）

數據來源：兩家企業2015-2016年報

數據表明，就銷售毛利率和銷售凈利率兩個指標而言，成大生物的盈利能力是優于長生生物的。但是，也可以發現兩家企業的銷售凈利率由2015年的相差12.7%逐漸縮小到2016年的相差2.3%，而銷售毛利率由2015年的相差7.3%逐漸擴大到2016年的相差8.0%。這些數據一定程度上反映了成大生物在營收規模一定的前提下，其成本控制能力優良。經過查閱成大生物的年報得知，其生物反應器規?；苽湟呙绲墓に嚰夹g平臺和生產研發處于行業內領先水平，產品質量高，能夠進行批量化生產，企業能夠享受規模經濟帶來營業成本下降的優勢。

成大生物：產品單一或成制約發展的關鍵原因

兩家企業成長能力指標概況（挖貝新三板研究院制圖）

數據來源：兩家企業2015-2016年報

數據表明，就營收同比增長率和凈利同比增長率兩個指標而言，成大生物的成長能力是不及長生生物的。查閱中檢院的批簽發數據，我們發現，自2011年開始，成大生物的人用狂犬疫苗占市場份額約70%。成大生物的主營產品占營收比重超90%，面對需求市場的穩定，營收增長和凈利增長出現瓶頸。面對這種情況，成大生物也在積極研發新產品，但是疫苗研發行業周期較長，產品真正上市且盈利還需時間。

成大生物：應對產品單一風險，研發刻不容緩

兩家企業研發信息概況（挖貝新三板研究院制圖）

數據來源：兩家企業2015-2016年年報

研發強度=研發投入/營業收入*100%

生物醫藥行業屬于高研發行業，數據表明，成大生物近兩年的研發投入一直維持在5000萬元以上，同時，研發強度也維持在5.0%以上。長生生物的研發投入由2015年的不到2000萬元，逐漸增加到2016年的4000萬元以上，相應的，研發強度也有了大幅的增長。

以上數據也從側面說明，成大生物為了應對產品單一的風險，積極投入研發。

成大生物：揚長也要補短

接種疫苗是預防控制傳染病最經濟、最有效、最方便的手段，對于保障生命安全和身體健康具有十分重要的意義。隨著國家對疾病預防愈發重視，疫苗行業的發展路徑日漸清晰?？梢灶A見，隨著我國二胎政策的逐步放開及人口結構的老齡化，未來對疫苗產品的需求將不斷擴大。此外，人民生活水平的提高，使得民眾免疫意識加強，更多具有一定經濟基礎的家庭會主動自愿選擇接種品質更高的各類疫苗。未來疫苗市場的需求量將穩中有升，疫苗行業存在較大的成長空間。

根據中檢院2016年批簽發數據，2016年我國批簽發上市的疫苗有38種，簽發疫苗品種最多的企業為中生集團，共23種；長生生物有6種；成大生物有兩種，超過50%的疫苗生產企業僅上市1種疫苗產品，與發達國家疫苗生產企業相比，無論產業集中度還是企業銷售規模方面，均有較大的提升空間。

從成大生物的經營情況來看，公司主營產品是狂犬病疫苗及乙腦疫苗，其中人用狂犬病疫苗銷售占主營收入超90%，較為單一的業務模式和收入來源不利于抵御行業波動帶來的風險。公司目前正在積極開展研發其他常規疫苗，應對單一業務所帶來的競爭劣勢。