九鼎集團合伙人古志鵬：新三板投資者比較少 企業應與各方做好溝通（附實錄）

九鼎集團合伙人古志鵬（挖貝網wabei.cn配圖）

以下為演講實錄：

大家早上好，非常感謝挖貝給我們提供這個機會，讓我們分享一下自己在新三板發展的體會。分成三部分給大家做一個分享，第一部分是我們自己在新三板發展的歷程；第二部分是我們的一些體會，如何利用好新三板這個平臺，實現自身的價值；第三因為我們自己是投資公司，簡單跟大家分享一下投資模型。

第一部分，我們是2014年在新三板掛牌的，之前我們業務比較單一，只有PE、私募股權投資。目前昆吾九鼎投資管理有限公司現在在A股上市，上市之前在新三板當時管的基金規模實繳180多億，現在有300多億，投了300多家企業，在新三板和A股掛牌或上市的一共100多家，也有一些私外的投資本金收不回來的，退出項目39%，在管31%，數據還是不錯。我們掛新三板之前是比較小的公司，總資產和凈資產都比較小，總資產6.8億，凈資產1個億，這是輕資產公司，PE公司對資本金沒有要求，基本都是輕資產。

這是新三板掛牌之后一些數據，跟掛牌之前有比較大的變化。截至2016年年報披露數據，總資產從6.8億上漲到了900多億，凈資產從1個多億漲到250多億，市值從掛牌之初，掛牌的時候市值是130多億，現在是1000億，漲了8倍多。股價從兩塊多漲到現在二十多塊，從2015年停牌也沒有什么變化，做了一些送股，除權之后有7塊多。簡單從財務數據上來看，新三板還是實現了我們比較大的飛躍。

為什么實現這一飛躍？因為兩年多我們做了比較多的事情。

第一最重要的，我們發行股票融資，因為有錢才可以干很多事情，融了160多億，有50多億的資產，還有100多億現金。

我們花了40多億收購了一家A股上市公司中江地產，把PE昆吾九鼎裝到了這家公司里面，買的時候40多億，重組完成之后現在市值150多億。重組買了一家保險公司香港富通保險，去年花了100多億，收購了一家證券公司現在改名叫九州證券，還收購了一家支付公司金佰仕，正在收購商業銀行還有個人風險投資，個人和產權不能做分割，只能通過合同條款做一些約定，不良資產有一家公司九信資產現在正在申請不良資產的牌照，同時國內也在籌建壽險和保險公司。另外，開展互聯網金融的業務借貸寶注冊會員有1個多億。

新三板是一個很好的平臺，兩年多時間我們融到資了，而且我們業務上有很好的發展，也帶來了財務數據和市值估值的提升。

這是現在我們一些業務板塊，從之前最早的一家PE公司，在新三板掛牌之前只有第一塊業務私募股權投資管理，掛牌以后我們融到資做了一些并購有證券、公募、保險、期貨、支付、不良資產、不良金融還有個人投資，業務就比較多了，從一家比較單一的PE公司變成一家綜合性的投資集團。

這是我們板塊的梳理，剛剛看板塊比較多，但是我們自己梳理成三個部分，看起來是金融控股，但是我們從來沒有把自己當成金融控股，更多當成投資公司，我們在模型上做了改進。

第一是資金端通過保險獲得長期低成本的自有資金，投資要有錢。

第二就是資產端，投資還要去找項目，主要是通過一些金融牌照，九鼎投資私募主要找一級市場項目，公募基金主要二級市場項目，證券公司一二級市場都有，同時可以為很多資產做服務，把資產流動性加強，做很好的提升，期貨公司主要是期貨方面的資產，同時還有不良資產和個人風險投資為我們提供更多的風險來源。這個跟伯克希爾哈撒韋有一些區別。

還有互聯網金融，現在發展比較快，不管在資金還是資產端都對傳統模式做了很多改良，提高了很多效率，涉及面更廣，我們在互聯網這邊有一個九派支付，數據比較靠前，支付公司主要看注冊用戶數每天交易還有活躍用戶數我們都是排名比較靠前，主要依賴借貸寶，注冊用戶有一個多億，月活躍用戶一千多萬，每天交易額2-5億，這是我們主要的板塊。

這是我們財務數據的一些增長，營業收入從掛牌的時候，2014年年報大概6個多億，增長到2016年有130多億，年復合增長200%，凈利潤從掛牌2014年的3個多億，增長到去年的20多億，年復合增長100%多?？傎Y產從剛掛牌的時候多了一些，做了兩次股權發行，從100多億漲到了800多億，年復合增長接近150%，凈資產從100多億漲到250多億，增長比較快。

第二部分，談談我們新三板發展的感受，怎么利用這個平臺做發展。

我們自己利用新三板這個平臺做了一些事情。第一發了三次股票，我們掛牌的同時對基金份額的持有人發行股票，但是沒有融到現金一共30多億，發行股票購買資產。第二次是在2014年7月份，我們發了20多億現金。第三次是在2015年8月份，我們發了100億現金，合起來大概有158億左右，接近160億，這是我們在三板我們自己認為是實現了最重要的事情是融到錢了。

第二做了一次并購重組，但是這次不是大家想的自己把公司重組了一下，本質是現金收購了一家保險公司，因為規則規定，收購資產的主要指標超過以前的50%就構成重組，本質上是一次現金收購其實跟三板沒有太大關系，因為現金收購金額比較大，構成了重組，三板也要走一些流程和手續。

第三我們在上交所發行了債券，雖然不是新三板進行的，但是在新三板掛牌了，發這個相對容易一些。如果沒有掛牌的話，第一我們沒有發行基礎，發行債券金額不能超過凈資產40%，掛牌前凈資產只有1個多億，發展債券沒有辦法發，因為我們在三板掛牌凈資產提升了所以我們有發債券的基礎可以發10個億，而且如果沒有掛牌的話，相對比較難，這是我們在三板掛牌對債券做了推動。我們在三板掛牌之后，最重要的就是融到錢了，有錢了才可以干很多事情，相信是很多三板掛牌企業，來三板最重要的目的是融資。

我們對新三板的一些理解，比較簡單的兩塊。第一塊，三板跟A股市場還有很大的區別，之前我們也投了很多企業在A股上市，不管這個企業好還是壞，股票肯定可以賣得出去，二級市場流動性非常強。A股基本是需求大于供給的市場，三板不太一樣，基本是供給大于需求，企業很多，但是投資者相對比較少，因為三板投資者門檻比較高，而且企業基本趨近于注冊制，掛牌企業比較多，供給大于需求。雖然供給大于需求，三板好的公司股票也發的出去有很高流動性。三板跟國外的資本市場比較像，跟香港和美國資本市場，掛牌企業比較多，有流動性，融到錢，這是我們對三板大概的理解。三板首先要把自己的業務做好，這是最重要的事情。

這是我們在三板的一些體會，怎么把三板的平臺利用好，實現自身的發展，我們覺得沒有什么靈丹妙藥也沒有什么捷徑可以走，三個方面。我們自己也往這些方面一直在做，第一要把業務做好，業績上來之后，肯定得到投資者的親睞，發出股票，融到資。第二做好溝通，三板投資者比較少，要跟投資者和中介監管機構溝通，了解投資者的想法，怎么讓投資者更認可這個企業。第三熟悉三板規則，相對A股來說其實三板簡單一些，但是還是要熟悉發股票的流程，交易規則等等，但是最主要是業績要整好，整不好再熟悉規則，也沒有用。這是我們的一些體會。怎么利用好贏在新三板，最重要是把自己整好，才可以利用好新三板這個平臺。

第三部分，簡單跟大家分享一下我們的投資模型，我們自己是一家投資公司，在三板也投了很多企業，私募有三板的企業，公募也有，我們對新三板很多企業都做了投資，我們券商也在為新三板很多企業做事，我們介紹一下自己投資的模型和框架。

我們投了很多企業，一直在思考要找什么企業？我們自己覺得要找第一個資本回報率高，第二有大的增長空間，這是為什么？因為投資要賺更多的錢，這兩方面很重要，你投了一百萬，你最關心每年賺多少錢？如果可以賺30萬是比較好的事情，有30%的資本回報率。第二也沒有大的增長機會，有些行業賺的錢比較多，但是行業比較小，只能容納很小的資本金，投錢進去沒有用，容納不了那么大的資本金也不行。我們要找一個投資賺錢多，而且還有大增長機會才可以在里面賺更多的錢。

資本回報率高的企業，相對來說也不絕對，就是資產比較輕，人在里面發揮比較大的作用。一個企業最主要的資產當然有很多有形資產人在里面發揮比較重要的作用資本回報率比較高，但是如果對這個企業主要的資產是有形資產，人在里面干活不干活沒有什么所謂，可能資本回報率相對比較低一點，這種企業獲得這種資源很容易，花錢買過來就行了。

第二大的增長機會這個確實比較重要，我們自己內部開會的時候就在討論，九鼎現在可以做到一定的規模，包括自己的財富有一定的增長，很大原因是因為我們處在比較大的增長機會當中。我們自己說如果我們生在馬爾代夫，在馬爾代夫做一個投資公司就完蛋了，馬爾代夫GDP一年幾十億美元，做一個公司不可能做的比GDP大，我們還是命比較好，就是運氣比較好。今天在這里討論一下新三板，如果我們做在馬爾代夫都沒有機會開這個會，增長機會是比較重要的。

舉個例子，如果李娜作為一個公司就是比較好的投資公司，但是跟這個企業所處的時間、地點很有關系，我看了一下李娜2014年收入在所有女性運動員，不單是打網球所有項目排名收入是第二，那個時候僅次于莎拉波娃。但是打網球肯定排不到第二，前面很多白俄羅斯的阿扎倫卡等等網球技能比她高，長的也比她漂亮。為什么掙那么多錢？因為她生在中國可以接很多廣告，哪些人網球比她打的好，長的比她好，掙錢比她少，因為她生在中國。中國很多企業不是賺很多錢，因為在中國有很強競爭力，可以賺很多錢。所以我們說李娜命比較好我們在座各位命也比較好，因為生在中國可以賺在很多錢，生在其他國家島國馬爾代夫就沒戲了。

我們怎么去判斷一個企業，我們自己做了一個總結，比較簡單的模型。第一從財務方面來看，可能反映企業經營的情況、數據，財務數據為什么發生變化，可能來自業務變化，銷售收入的增加可能來自產品單價提高，來自量更大，成本下降可能來自于它有新技術的投入，來自于裁員、業務的推動，為什么業務變化，因為底層治理結構團隊管理比較好，推動了業務的變化。我們看企業第一個去找投資回報率高的，增長快的行業。

財務方面我們最關注企業有沒有造假，這是最重要的，只要保證你拿到數據是最真實的，做一些數據分析才可以靠譜，大概的指標大家都知道。我們自己建立一些系統，預警系統通過一些經驗數據還有現場的感受，判斷有沒有造假的可能；第二常規武器通過財務數據和業務數據的勾稽，最重要的我們發現有一個核武器系統，通過資本回報率和凈資產回報率看出來一個企業有沒有造假。

第二個層面業務層面，我們看了財務再看業務，業務層面要關注外部也要關注內部，一個企業業務增長或者下架有很多外部因素，可能有行業周期，周期性的波動還有很多行業增長帶來的，這個你要做一些分析。有些是企業自己做得比較好，有些是享受行業的紅利，自己做的不見得那么好。內部視角我們分析一個企業，一定要從競爭的角度，剛才講的李娜，你一定要找準她的競爭對手，她可以賺很多錢，因為她的競爭對手不是東歐長的很漂亮，打球比她好的，中國企業也不太可能找那些人打廣告，李娜的競爭對手就是中國其他一些女子運動員，找準她們。

第三個方面是底層，業務做的好財務做的好的表現跟這個公司的治理結構有很大的關系。治理我們認為最重要的就是股權結構，你這個企業的股東和管理層跟整個分配機制，是不是合理，是不是有效。為什么很多國有企業整的不好？就是股權結構不好，管理層不持股，整得再好分不到紅也沒有錢，股權沒有收益。民營企業為什么整的比較好，效益比較高，和股權結構、治理結構好有很大關系。當然團隊也很重要，就是企業干事情的人，團隊最主要看的是事業心、能力、人品比較重要。管理這塊也比較重要，也要重點的看，最重要的看有沒有把最主要的資源投入到最重要的地方，還有投入性價比是不是足夠高。

最后簡單說三個案例，第一個是財務。財務我們最關注的有沒有造假，這是很著名的A股造假案例，看一個指標就可以看出來，就是看凈資產收益率。凈資產收益率這個公司是做大米的粗加工，是非常low的行業，沒有任何競爭力和附加值，這種行業凈資產回報率10%就不錯了，它的凈資產回報率嚴重高有20、30%。同樣一個上市公司也在湖南，跟他在同一個地方，做的業務一模一樣，同時期的凈資產回報率基本是0左右，就不賺錢，就可以看出來他是造假，同一個地區競爭對手他嚴重做的比人家好一而且產品沒有任何品牌的，所以這個肯定就是造假的。

第二個是我們投的這兩個企業，因為公開場合不說名字了。競爭視角我們發現這是比較重要的因素，怎么看企業地好壞。右邊企業是汽車經銷商我們之前投了，在三板掛牌，發現這個企業管理非常規范，經營非常好，投進去之后收益并不是特別高，我們發現競爭對手跟他做的差不多，大家都做的很好，他跟其他人比也沒有多好，也賺不了太多錢。左邊企業是一個養蘑菇的企業，去了之后感覺各種差，不行了。養蘑菇有溫度控制光照控制，但是都沒有控制好，請的工人都是村里面的村民，都在現場有抽煙、聊天還有喝酒的，企業非常不規范，財務都是手工賬整的非常差，但是我們投了之后，在A股賺了很多錢，因為他的競爭對手比他還差。因為他的競爭對手是中國的廣大農民，他至少知道控制溫度，中國農民哪兒知道，他每天還澆水，很多農民一個星期都不澆水，說的有些夸張，大概這個意思，但是他做的再差都無所謂，只要他的競爭對手比他還差，他就是很牛逼的。

第三個說一下從底層的治理結構，我們有兩個對比案例。海爾和華為在15年前的時候，海爾做的比華為還大還好，又發展了十多年時間，華為在各個方面碾壓海爾，發現在治理結構上華為比海爾好很多。海爾是國資企業，員工股權激勵基本很好，沒有怎么有，華為基本是全員持股，干勁比較足，管理上面海爾干的業務太多了。海爾是做家電的，海爾是青島第二大開發商，在青島餐飲業也多，其他也做，做了一堆就不太可能把最主要的資源和要素投入到比較重要的地方，華為做的事情比較少，華為現在做電信設備還做了一些手機，其他基本上沒有怎么做，比較聚焦，管理能力和底層治理結構比海爾好很多。這是我們投資方面的大概思考，謝謝大家。