三板PK臺 | 生物能源：高增長與周期性相伴 政策紅利保駕護航

三板pk臺

報告速覽：

1.  2013-2016年，新三板生物能源企業的營收增長率（29%）遠高于傳統能源企業（-4%），但隨GDP波動較大；

2.  2014年之前，生物能源企業的凈利潤率和營業利潤率均低于傳統能源企業。凈利潤率于2014年超過傳統能源企業，而營業利潤率于2016年比肩——其中營業外收益，尤其政府補貼的影響巨大；

3.   與傳統能源相比，政策紅利平均為生物能源企業每股收益增加了39%；其中政府補貼的貢獻率為75%，所得稅優惠的貢獻率為25%；

4.   生物能源企業的平均貸款利率（6.43%）低于傳統能源企業（8.84%）2.41個百分點。

中國是能源需求大國，約80%的能源來自石油和煤炭。然而，傳統能源的大量消耗所產生的社會和環境問題日益明顯；同時，化石能源的不可再生性也引發對能源枯竭的擔憂。改變能源結構、開發清潔能源已經成為社會可持續發展的永恒主題。

清潔能源領域投資大、風險高、技術密集，新能源企業想要在市場上站穩腳跟實屬不易，所以其發展離不開諸如稅收減免、政府補貼、融資優惠等政策的大力支持。

2016年是我國能源環保政策和稅法頻出的一年。10-11月，國家能源局和農業部相繼發布《生物質能發展“十三五”規劃》和《全國農村沼氣發展“十三五”規劃》，明確大力推動生物天然氣規?；l展，初步形成一定規模的綠色生物天然氣產業。12月，十二屆全國人大常委會第二十五次會議表決通過了《環境保護稅法》（2018 年 1 月 1 日起施行），該法將以“直接向環境排放應稅污染物的企業事業單位和其他生產經營者”為納稅人。

本報告以新三板25家生物能源企業為研究對象，從增長能力、盈利能力和政策紅利三方面與新三板傳統能源（石油、煤炭）行業進行對比分析。

新三板生物能源：技術面分層細致，產業鏈構成完善

生物能源按能源產出品的形態可以分為固液氣三類：以沼氣（天然氣）和氫氣為首的生物氣，以生物柴油、乙醇為典型的可燃液體和以成型顆粒為代表的生物質固體。根據技術的不同，生物氣生產又可分為厭氧發酵和生物質氣化及熱解。生物質熱解的產出物還有油脂和生物炭。挖貝新三板研究院梳理出25家新三板生物能源企業及產業鏈構成（圖1）。

圖1新三板25家生物能源企業產業結構（挖貝新三板研究院制圖）

新三板生物能源企業以生產固體生物質燃料為主，氣體其次，以生產液體（生物柴油）為主營業務的企業僅有3家：亞太能源（831950.OC），大地生物（833662.OC）和隆海生物（836344.OC）。

生產氣體能源的企業所用技術以微生物厭氧發酵為主，只有兩家企業艾耐基（870474.OC），百大能源（430454.OC）應用生物質氣化技術；綠通燃氣（871161.OC）外購初級品燃氣，提純后銷售車用天然氣；主營業務含生物質熱解技術的企業有1家天穎環境（831058.OC）。

生物質能源用于發電和供熱。其中，生產電力的企業將電力銷售給國家電網，不提供服務；生產熱力的企業除了銷售熱能外，還提供相關服務，比如項目承包、投融資、系統集成、方案和工程設計、設備生產、技術咨詢等；服務的模式也多種多樣，例如合同能源管理、BOO、BOT、EPC、PPP等，服務的模式和覆蓋程度因企業而異。

挖貝新三板研究院以112家新三板傳統能源（數據來源：東財CHOICE數據庫中“能源”（按投資型分類），剔除“清潔能源”）為樣本，與生物能源對比分析。

增長能力：生物能源高增長率與周期性相伴

圖2.1顯示了企業的平均營收增長能力（因2010和2011年生物能源企業只有1家和2家，數量過少，這里不予考慮）。從2013到2016年，生物能源企業的營收平均增長率為29%，而傳統能源企業的營收平均出現負增長（-4%）。挖貝新三板研究院發現，生物和傳統能源企業的營收增長率與GDP（名義GDP，含物價因素）的走勢極為相似：能源企業均為周期性行業。

圖2.2顯示了兩種能源企業平均營收增長率與GDP增長率的關系。生物能源的營收能力遠高于傳統能源，但波動較大（斜率大），即周期性更強。雖然至目前為止，生物能源一直處于增長階段，但如果名義GDP下降至7%以下，生物能源營收增速或有低于傳統能源或為負增長的風險。

2017年1月1日至7月18日，生物能源與傳統能源企業的市銷率（取中值，僅當成交量不為0時）分別為5.69和1.84。說明相比傳統能源，市場對生物能源企業的營收增長依舊看好。

圖2.1增長率比較（挖貝新三板研究院制圖）

圖2.2增長率線性回歸（挖貝新三板研究院制圖）

盈利能力：生物能源后來居上，政府補貼不容忽視

圖3顯示了生物與傳統能源企業（中值）的盈利能力走勢。2012-2013年，生物能源企業的毛利率在傳統能源之下，但差距逐漸縮??；從2014年起開始反超，且差距逐漸增大。毛利率的升高反映了企業營收增加使得部分成本攤薄，以及隨著產量增加產生的規模經濟。另外宏觀政策的利好也不容忽視：據挖貝新三板研究院統計，提供發電業務的9家企業中有7家在2016年年報中提到企業依《中華人民共和國可再生能源法》取得與可再生能源發電企業簽訂協議，協議規定電網公司全額收購其電網覆蓋范圍內可再生能源發電，部分企業更從電網公司獲得電價補貼。

同期，凈利潤率的走勢與毛利率相似。生物能源企業后來居上，與2014年超過傳統能源企業。

然而，營業利潤率卻未能在2014年超過傳統能源。由于營業利潤率不包括非經常損益，所以比凈利率更能反映企業的實質盈利能力。因此，生物能源企業的盈利能力實質上與傳統能源比肩是在2016年，而2014年凈利率的反超是由于非經常性損益（政府補貼）所致。

2017年1月1日至7月18日，生物能源企業的市盈率中值（19.68）高于傳統能源企業（11.87）。

圖3盈利能力比較（挖貝新三板研究院制圖）

政策紅利：為生物能源企業增加超39%的凈利

挖貝新三板研究院整理出生物和傳統能源企業的共同比利潤表（數據：2015-2016年）。如圖4所示，營業收入取100%，其他數據（除所得稅率外）均為與營業收入之比。

圖4共同比利潤表分析（挖貝新三板研究院制圖）

共同比利潤表顯示生物能源企業的毛利潤和營業利潤略低于傳統能源企業。營業外收支項使得其利潤總額反超傳統能源企業，其中政府補貼占了絕大部分。值得注意的是，政府補貼占營收比率每年相差很大；事實上，補貼并不與營收（產出）掛鉤，而大多與工程建設掛鉤。

生物能源企業（合并利潤表）平均所得稅率為17.4% （母公司享受的所得稅稅率未必與子公司及控股公司相同），比傳統能源企業低6個百分點，凈利潤率最終以1.1個百分點略高于傳統能源企業。

倘若生物能源企業的政府補貼和所得稅率與傳統能源企業相同，那么凈利潤率將會下降至3.12%；換言之，政策紅利使得生物能源企業的每股收益平均提高了39%；而補貼約占政策紅利的75%，所得稅優惠約占25%。

挖貝新三板研究院注意到，生物能源企業的利息支出占營收比率較大。如果用帶息負債的賬面價值近似市場價值，那么利息支出與帶息負債之比近似企業的平均利率（平均貸款成本）。經計算，生物和傳統能源企業的平均利息為分別為6.43%和8.84%。然而生物能源企業的財務杠桿并不明顯低于傳統能源企業（帶息負債率分別為20.32%，20.49%），所以能以相對廉價的成本融到銀行貸款，這也是政策紅利在融資上的體現。

從2015年1月1日至2016年12月31日，生物能源企業中存在股權質押的企業比率（32%）大于傳統能源中存在股權質押的企業（21%）。對于新三板企業來說，雖然定向增發目前仍是主要融資手段，但有時股權稀釋的擔憂會使企業更青睞股權質押貸款。

挖貝新三板研究院認為，生物能源企業的政策紅利應該也將會持續保持。首先，相比太陽能、風能等清潔能源，生物能源在我國的發展相對滯后，然而發展的潛力巨大；其次，由于生物能源是將生物質廢棄物（農林剩物，廢水糞污）轉化為熱能電能，變廢為寶，對改善農村環境、提高農民收入有積極作用，與“三農”政策不謀而合。

附：新三板生物能源25家企業名單

新三板生物能源企業名單（挖貝新三板研究院制圖）