新三板醫療成長性良好 技術型風口型企業迎發展機遇

半年報系列解讀

2017年新三板教育行業半年報分析：業績分化明顯，子行業龍頭強者恒強

精彩預告

1. 軌道交通行業2017年半年報分析：業績分化嚴重，關注規模較大優質企業

2. 新能源汽車行業半年報分析：整體維持高速增長，但分化異常嚴重

3. 新三板醫療器械2017年半年報分析：特色優勢明顯，成長動力強勁

【投資要點】：

新三板醫療大健康整體版塊：整體成長性良好，業績增速存在一定分化。截至2017年8月31日約有680家新三板醫療健康相關企業，所有企業2017年上半年實現營業收入422.7億元，營收同比增長24.8%，平均營業收入6,300萬元；實現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬元。規模以上新三板醫療大健康企業主要營收區間為4000萬~1億，凈利潤區間為400萬~3000萬；行業整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，因行業已形成一個層次性結構，頂端企業的成長性會明顯更高。

新三板中藥版塊：業績規模較大+增速較快，采取多品種+產業鏈延伸模式的企業表現突出。新三板中藥版塊營收同比增長25.8%，歸母凈利潤同比增長42.1%，整體業績增速較高。規模以上新三板中藥企業主要營收區間為5000萬~3億、凈利潤區間為600萬~3000萬。由于中藥行業具有“上下游更容易融通”的特性，關注多品種+產業鏈延伸模式的中藥企業。

新三板化藥版塊：業績規模中等+增速較低，多數細分領域處于成長期后期+競爭格局初定。新三板化藥版塊營收同比增長17.76%，歸母凈利潤同比增長3.7%，整體業績增速較低，其中規模以上化藥企業主要營收集中在5000萬~1億、1.5億~3億，凈利潤集中在600萬~3000萬；對于中小型化藥企業，成長性更好的版塊更集中于上游、中游，關注原料藥、醫藥中間體版塊成長性突出標的。

新三板生物制品版塊：業績規模較小+增速較快，多數細分領域處于發展期+競爭格局未定。新三板生物制品版塊營收同比增長28%，歸母凈利潤同比增長34%，整體業績增速較高，規模以上生物制品企業主要營收區間為4000萬~1億、凈利潤區間為500萬~1500萬；行業整體上處于成長期，關注具備一定市場空間、較高技術壁壘的中高端生物藥研發型標的。

新三板醫療機構版塊：業績規模中等偏低+增速中等，多數領域發展期前期、受政策影響大。新三板醫療機構版塊營收同比增長18%，歸母凈利潤同比增長22%，整體業績增速中等。規模以上新三板醫療機構主要營收區間為4000萬~2億、凈利潤區間為400萬~1200萬；行業整體上處于成長期，關注風口+醫生、品牌資源豐富的標的。

新三板其它醫藥服務版塊：醫療信息化、健康服務等領域的新三板公司數量較多，醫學研究、醫院托管、醫療培訓等領域公司數量較少。醫療信息化新三板公司大部分仍處于虧損階段，反映了該領域大部分仍未找到可持續的盈利模式；健康服務領域新三板公司整體仍處于虧損階段，原因在于多數細分領域還未進入風口。

新三板醫藥流通版塊：業績規模中等偏低+增速較低，處于發展期后期、當前受政策沖擊大。新三板醫藥流通版塊營收、歸母凈利潤同比增速均小于5%。“兩票制”政策旨在提高行業集中度，沖擊中小型醫藥流通企業，短期內建議謹慎投資。

新三板醫療器械版塊：詳細分析見單獨專題報告

標的：中藥標的，天濟草堂（871129）、樂陶陶（839638）、云南中藥（839782）、大唐漢方（872080）、源和藥業（833379）、廣美藥業（837540）；

化藥標的，弘森藥業（870569）、精晶藥業（835033）、瑞邦藥業（834672）、瑞誠科技（836437）、福元藥業（838554）、康沁藥業（871535）；

生物制品標的，諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、皓元醫藥（837278）、華恒生物（831088）、三元基因（837344）；

醫療機構標的，小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫院（831672）；

健康服務標的，新驕陽（871321）、喜之家（832128）、捷信醫藥（834294）。

文/醫藥研究員 文天宇

TEL：18814093235

一

新三板醫療大健康版塊

1.680家新三板醫療大健康企業半年報概況：整體成長性良好，凈利潤增速存在一定分化

結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫療大健康企業相關企業有680家左右，依據披露的2017年半年報，680家企業總計實現營業收入422.7億元，營收同比增長24.8%，平均營業收入6,300萬元；實現歸母凈利潤41.9億元，歸母凈利潤同比增長39.3%，平均歸母凈利潤621.7萬元。

為進一步評估新三板醫療大健康企業的成長性，將分析范圍縮小到規模以上企業，即上半年營收4000萬+歸母凈利潤400萬元的新三板醫療大健康企業，分析得到以下觀點：

規模以上新三板醫療大健康企業整體業績規模中等。規模以上新三板醫療大健康企業共有220家，占全部新三板醫療大健康版塊企業比重為32.35%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業有16家，營收在1.5億~3億的企業有42家，營收在1億~1.5億的企業有41家，營收在4000萬~1億的企業有123家（占比55.9%）；凈利潤方面，上半年,歸母凈利潤超1億元的企業有4家，歸母凈利潤5000萬~1億的企業有11家，歸母凈利潤3000萬~5000萬的企業有13家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業有53家（占比24%），歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業有52家（占比23.6%），歸母凈利潤400萬~1000萬的企業有87家（占比39.5%）。綜合來看，規模以上新三板醫療大健康版塊企業主要營收區間為4000萬~1億、凈利潤區間為400萬~3000萬，整體業績規模中等，原因在于醫藥大健康行業仍有多個細分領域處于成長期，一方面業績規模會低于其它成熟期行業，另一方面也說明其業績還有較大成長空間。

業績增速方面，規模以上新三板醫療大健康版塊企業整體營收增速中等，凈利潤增速較快，且凈利潤增速存在一定分化。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為參考線，首先，220家規模以上新三板醫療大健康企業中，有96家（占比43.6%）企業上半年營收增速超30%，其中營收增長超過300%的企業有6家，營收增長在100-300%企業有14家，營收增長在50-100%企業有28家，增長30%-50%的企業48家；其次，220家規模以上醫療大健康企業中，有85家（占比38.6%）企業上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超300%的企業達到22家，歸母凈利潤增長在100-300%企業有32家，歸母凈利潤增長在50-100%企業有31家。綜合來看，符合投資標準的新三板醫療大健康企業數量較多、主要營收增速區間為30~100%、凈利潤增速區間為50~300%，體現了新三板醫療大健康版塊整體的成長性較好；同時，上半年凈利潤增速靠前的企業有72家，其凈利潤合計增速達到284%，這說明盡管新三板醫療大健康版塊版塊整體凈利潤增速較快、但存在一定分化，原因在于醫療大健康版塊行業本身具有強技術性、廣闊行業空間，自然會形成一個層次性結構，金字塔頂端企業的成長性會明顯高于其它版塊，一定程度上也代表了新三板醫療大健康版塊版塊的高成長性。

跨市場比較方面，新三板醫療大健康版塊版塊成長性明顯好于A股醫療大健康版塊版塊，符合市場預期。2017年上半年，A股醫療大健康版塊企業，整體營收增速為18.7%，歸母凈利潤增速為16.6%，業績增速明顯低于規模以上新三板醫療大健康版塊企業。原因在于，新三板醫療大健康版塊企業體量更小、屬于更有成長性版塊，相對于A股理應享有更高增速，符合市場預期。

二

新三板醫藥版塊

1.新三板中藥版塊：多品種+產業鏈延伸模式凸顯優勢

（1）業績分析：業績規模較大+增速較快

中藥主要包括中藥材、中藥飲片、中成藥等。結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板中藥相關企業有78家，依據披露的2017年半年報，78家企業總計實現營業收入71.8億元，營收同比增長25.8%，平均營業收入9,215萬元；實現歸母凈利潤7.96億元，歸母凈利潤同比增長42.1%，平均歸母凈利潤1021萬元。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤600萬元的新三板中藥企業，定義為規模以上中藥企業，其業績增長相對更穩定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板中藥版塊的成長性。分析得到以下觀點：

規模以上新三板中藥企業整體業績規模較大。規模以上新三板中藥企業共有34家，占全部新三板中藥企業比重為43.5%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業有2家，營收在1.5億~3億的企業有12家，營收在1億~1.5億的企業有9家，營收在5000萬~1億的企業有11家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業有6家，歸母凈利潤1600萬~3000萬的企業有9家，歸母凈利潤1000萬~1600萬的企業有9家，歸母凈利潤600萬~1000萬的企業有10家。綜合來看，規模以上新三板中藥企業主要營收區間為5000萬~3億、凈利潤區間為600萬~3000萬，且分布較均勻。

業績增速方面，規模以上新三板中藥企業整體營收增速中等，凈利潤增速較快。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板中藥企業的投資參考標準，首先，34家新三板中藥企業中，有14家（占比41.1%）企業上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業有5家，營收增長在50-100%企業有3家，增長30%-50%的企業6家；其次，34家企業中，有18家（占比52.9%）的企業上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業達到12家，歸母凈利潤增長在50-100%企業有6家。綜合來看，符合投資標準的新三板中藥企業數量較多，主要營收增速區間為30%~50%、100%以上，凈利潤增速區間為100%以上，其業績增速與其它行業對比較高。

跨市場比較方面，新三板中藥企業的成長性明顯優于A股中藥企業。2017年上半年，A股中藥企業，整體營收增速為12.02%，歸母凈利潤增速為8.52%，業績增速明顯低于規模以上新三板中藥企業。

綜合來看，新三板中藥企業體量更小、屬于更有成長性版塊，相對于A股享有更高增速。同時，由于國家正推行積極政策利好中藥行業，部分新三板中藥企業受益較大、業績實現了高速增長，但在政策紅利消化后，其業績增速預計最終會回歸正常水平。

（2）行業特征分析：多品種+產業鏈延伸模式表現突出

結合上述業績數據，分析中藥行業具有以下特征：

a.中藥行業屬于傳統行業、整體將進入成長期后期，A股大型中藥企業營收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至10%以下，行業符合成長期后期特征。中藥行業細分品種較多，多個細分品種競爭格局已初定，新三板中藥企業如只靠少數品種難獲得較高市占率。

b.中小型中藥企業仍存在發展機會。由于中藥行業具備“上下游更容易融通”的特性，有實力的新三板中藥企業多采取多品種+產業鏈延伸的模式，通過多品種覆蓋、盡可能獲取整條產業鏈的收益，仍能實現較高業績增速。體現在半年報數據上，有多達18家新三板中藥企業上半年歸母凈利潤增速超50%，其中多數即為該業務模式。

c.“細分品種龍頭通常具備較大潛力”的投資邏輯，未能得到上半年業績的支撐。例如，芍花堂（832265）、維和藥業（833624）、生物谷（833266）分別主營白芍類、燈盞細辛類、三七類系列產品，屬于各自領域的明星+優勢藥企，但上半年均業績表現不佳（營收或凈利潤增速在10%以下）。該情形并不意味上述投資邏輯失效，需重新審視、分析深層次原因，找出其核心品種是已進入成長拐點還是遭受非系統性因素沖擊。

（3）投資策略分析 ：關注多品種+產業鏈延伸模式

綜上，根據上半年業績數據，新三板中藥企業整體具備高成長性。在部分細分品種龍頭業績走勢低迷的背景下，多中藥品種+產業鏈延伸模式的中藥企業值得關注。

天濟草堂（871129）、樂陶陶（839638）、云南中藥（839782）等7家規模以上企業，上半年表現居于新三板中藥版塊前列，其業績區間集中在“上半年營收區間7000萬~1.5億+歸母凈利潤1000萬~1500萬+營收增速40%以上+凈利潤增速100%以上”，多數實行多品種+產業鏈延伸模式，通過多品種覆蓋、減少對單一品種的依賴，同時在種植-研發-生產-銷售環節多點布局，增強協同效應降低成本，盡可能獲取整條產業鏈的收益，已至少連續2年實現快速增長。

2. 新三板化藥版塊：原料藥、醫藥中間體領域優質標的表現優異

（1）業績分析：業績規模中等+增速較低

化藥主要包括化學原料藥、醫藥中間體、化藥制劑等。結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板化藥相關企業有128家，依據披露的2017年半年報，128家企業總計實現營業收入104.1億元，營收同比增長17.76%，平均營業收入8,396.16萬元；實現歸母凈利潤12.67億元，歸母凈利潤同比增長3.7%，平均歸母凈利潤1,005.94萬元。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤600萬元的新三板化藥企業，定義為規模以上化藥企業，其業績增長相對更穩定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板化藥版塊的成長性。分析得到以下觀點：

新三板化藥企業整體業績規模中等。規模以上新三板化藥企業共47家，占全部新三板化藥企業比重為36.7%。進一步劃分業績規模區間，營收方面，上半年營收超過3億元的企業有5家，上半年營收在1.5億~3億的企業有13家，營收在1億~1.5億的企業有9家，營收在5000萬~1億的企業有21家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業有10家，上半年歸母凈利潤1600萬~3000萬的企業有16家，歸母凈利潤1000萬~1600萬的企業有12家，歸母凈利潤600萬~1000萬的企業有9家。綜合來看，規模以上新三板化藥企業主要營收集中在5000萬~3億、凈利潤集中在1000萬~3000萬。

業績增速方面，規模以上新三板化藥企業整體業績增速較低，但符合市場預期。同樣以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板化藥企業的投資參考標準，首先，47家新三板化藥企業中，僅有14家（占比29.7%）企業上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業有4家，營收增長在50-100%企業2家，增長30%-50%的企業8家；其次，47家企業中，僅有13家（占比27%）優質企業上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業11家，歸母凈利潤增長在50-100%企業有2家。另外，增長30-50%的企業6家。綜合來看，符合投資標準的新三板化藥企業，盡管凈利潤增速區間為100%以上，但整體數量仍較少、主要營收增速區間僅為30%~50%，整體業績增速偏低。由于CFDA正強化對化藥行業的監管力度，規模以上新三板化藥企業受負面影響，業績增速放緩但在市場預期之內，且中短期內仍將維持低速增長趨勢。

跨市場比較方面，新三板化藥企業與A股化藥企業的業績增速均較低。2017年上半年，A股化藥企業整體營收增速約為14.2%，歸母凈利潤增速為約7%，新三板化藥企業的營收增速接近A股化藥企業，但凈利潤增速明顯更低。

（2）行業特征分析：成長期后期+競爭格局初定+強者恒大屬性明顯

結合上述業績數據進行印證，化藥行業具有以下特征：

a.與中藥行業一樣，化藥行業同樣屬于傳統行業、整體上已進入成長期后期；與中藥行業有差異的是，化藥行業正遭受政策沖擊，CFDA正強化對化藥行業的監管力度，在飛檢、一致性評價方面的要求不斷提高，當前及未來幾年將持續影響化藥行業業績。A股大型化藥企業營收增速已降至15%以下、凈利潤增速已降至8%以下，已反映出化藥行業面臨的上述問題。

b.化藥行業的細分品種較多，特別在化藥制劑方面，主要細分品種盡管市場空間通常在數十億以上，但競爭格局已定、龍頭早已形成，且榜首往往由國際化藥巨頭占據，新三板化藥企業很難獲得足夠市場空間。

c.結合上述數據，新三板化藥企業體量更小，但業績增速卻低于A股企業，原因在于化藥行業具有強者恒大屬性，國外化藥巨頭、大型A股化藥上市公司有更強大的研發團隊、資金支持、渠道實力，綜合的資源整合能力具較大優勢，中小型化藥企業的競爭力明顯弱于大型化藥企業，在行業遭受不利因素沖擊（經營、政策方面）時，中小型化藥企業可動用的資源更少、受到影響更大，易加劇行業強弱分化態勢。

d.從上下游角度看，對于中小型化藥企業，產業鏈上游、中游存在成長性更好的版塊，原因在于化學原料藥、醫藥中間體細分領域的整體競爭環境要優于化學制劑，且受政策沖擊更小，因而存在一批有一定業績規模、高成長性的新三板化藥企業，業績持續性也更穩定。

（3）投資策略分析 ：關注原料藥、醫藥中間體版塊成長性突出標的

綜上，新三板化藥企業不存在整體板塊性機會，投資方向上仍是自下而上選取標的，可關注原料藥、醫藥中間體版塊的成長性突出的新三板化藥企業。

精晶藥業（835033）、弘森藥業（870569）、瑞邦藥業（834672）等7家規模以上企業，上半年表現居于新三板化藥版塊前列，其業績區間大多集中在“上半年營收區間7000萬~1.2億+歸母凈利潤1000萬~2000萬+營收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，7家中有4家是涉足上中游的化學原料藥、醫藥中間體領域，單品種、多品種模式并存，所經營品種多處于成長期階段，公司具備工藝、質量優勢，且費用率控制相對較好、凈利率多在15%以上，能在競爭中獲得更快發展；另外2家企業主營差異化品種，在特色領域樹立競爭優勢。

3.新三板生物制品版塊：生物藥（疫苗）研發型企業，高收益與高風險并存

（1）業績分析：業績規模較小+增速較快

生物制品主要包括單抗、疫苗、血液制品、細胞因子，以及其它生物制品等。結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板生物制品企業有158家，依據披露的2017年半年報，158家企業總計實現營業收入61.3億元，營收同比增長28%，平均營業收入3907萬元；實現歸母凈利潤5.42億元，歸母凈利潤同比增長34%，平均歸母凈利潤343萬元。

將上半年營收4000萬+歸母凈利潤500萬元的新三板生物制品企業，定義為規模以上生物制品企業，其業績增長相對更穩定、抗風險能力相對更強，更能反映新三板生物制品版塊的成長性。分析得到以下觀點：

新三板生物制品企業整體業績規模較小。規模以上新三板生物制品企業共有32家，占全部新三板生物制品企業比重僅僅為20.2%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業有2家，營收在1億~3億的企業有7家，營收在7000萬~1億的企業有9家，營收在4000萬~7000萬的企業有13家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業有5家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業有5家，歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業有10家，歸母凈利潤500萬~1000萬的企業有12家。綜合來看，規模以上新三板生物制品企業主要營收區間為4000萬~1億、凈利潤區間為500萬~1500萬。新三板生物制品企業的規模明顯小于中藥企業、化藥企業，原因在于生物制品行業屬于朝陽行業，發展時間較短，整體市場規模小于發展較成熟的中藥市場、化藥市場。

業績增速方面，規模以上新三板生物制品企業整體業績增速較快，符合市場預期。以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板生物制品企業的投資參考標準，首先，32家新三板生物制品企業中，有19家（占比60%）企業上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業有3家，營收增長在50-100%企業有5家，增長30%-50%的企業11家；其次，32家企業中，有12家（占比37.5%）的企業上半年歸母凈利潤增速超50%，其中歸母凈利潤增長超100%的企業達到6家，歸母凈利潤增長在50-100%企業有6家。綜上，符合投資標準的新三板生物制品企業數量較多，且主要營收增速區間為30%~100%，凈利潤增速區間分布較均勻、增速超100%的企業比重較高，其業績增速與其它行業對比較高。

跨市場方面，新三板生物制品企業對比A股生物制品企業，業績表現各有千秋。2017年上半年，A股生物制品企業整體營收增速為15%，歸母凈利潤增速達到40%。相對A股同類企業，新三板生物制品企業營收增速更高、凈利潤增速更低。原因在于，生物制品行業屬于高技術壁壘行業、朝陽行業，研發費用通常是大頭，中小生物制品企業普遍需要增加研發投入、渠道拓展投入，因而費用率相對較高，拉低了凈利潤增速。對應地，大型生物制品上市公司有足夠資源支持研發，且其規模能有效平攤研發費用，因而依舊保持較高凈利潤增速。

（2）行業特征分析 ：發展期+競爭格局未定+研發型領域技術壁壘較高

結合上述業績數據，生物制品行業具有以下特征：

a.與中藥、化藥行業這類傳統行業不同，生物制品行業屬于朝陽行業、處于發展期階段，國家對生物制品行業進行政策規范的同時，也出臺了多個利好政策、支持包括新型生物藥、疫苗等高新領域的發展，生物制品行業整體面臨較大發展機會。業績數據方面，A股生物制品版塊的業績增速在A股各版塊中居于第一位、歸母凈利潤增速更是達40%，新三板生物制品版塊的業績表現同樣領先于新三板其它版塊，有效印證了行業整體趨勢 。

b.生物制品行業的細分品種較多、市場空間可達數十億以上，多個細分品種競爭格局還未劃定，A股生物制品企業只是初步占據了市場份額，新三板生物制品企業仍存在彎道超車的機會，獲得足夠成長空間。

c. 新三板生物制品版塊中，研發型企業投資潛力更大、享有的估值更高。這類公司單一或多項品種仍處于在研階段、甚至很長時期內無法盈利，但由于該類品種具備一定市場空間、極高的技術專利壁壘，一旦研發成功則面臨的競爭品極少、甚至能達到寡頭壟斷，因而享有高預期、高估值。

（3）投資策略分析：關注中高端生物藥的優質研發型標的

綜上，新三板生物制品企業整體具備高成長性，且蘊藏著優質標的，可繼續關注中高端生物藥（疫苗）新三板研發型企業，包括2類：一類是核心品種已問世、已實現迅速盈利的企業，投資價值可直接參考業績規模與增速；另一類是主打產品處于在研階段、還未實現盈利的企業，其投資價值判斷，首先須嚴格分析產品的研發成功概率，進而分析其市場空間、未來競爭格局，并找到可比公司進行類比。在控制好風險的前提下，該類研發型企業可帶來較高回報。

諾泰生物（835572）、錦波生物（832982）、三元基因（837344）等5家研發型企業屬于第一類，上半年表現居于新三板生物制品版塊前列，其業績區間大多集中在“上半年營收區間7000萬~1.1億+歸母凈利潤1400萬~2000萬+營收增速40%~100%+凈利潤增速80%~170%”，主研品種分布于多肽藥物、功能性蛋白、基因工程產品等領域，產品市場空間廣、公司技術優勢明顯，享有更快增速與更強盈利能力；君實生物（833330）、仁會生物（830931）、諾思蘭德（430047）等5家研發型企業屬于第二類，上半年虧損在數百萬以上，主研品種分布于單抗、微球脂質體、重組蛋白質等領域，產品技術壁壘較高+具備想象空間。由于產品研發風險較大、研發周期長帶來了較長的盈利等待期，因此第二類企業屬于高風險領域，專業性+風險控制力的要求較高。

三

新三板醫療服務版塊

1. 醫療機構服務版塊：風口+醫生資源+品牌口碑奠定高成長性

（1）業績分析：業績規模中等偏低+增速中等較低

新三板醫療機構主要有醫美、口腔、體檢等醫療機構（包括醫院、診所等），以及其它特色?？漆t療機構。結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫療機構有36家，依據披露的2017年半年報，36家企業總計實現營業收入25.5億元，營收同比增長18%，平均營業收入7306萬元；實現歸母凈利潤1.45億元，歸母凈利潤同比增長22%，平均歸母凈利潤414萬元。

將上半年營收4000萬+歸母凈利潤400萬元的新三板醫療機構，定義為規模以上醫療機構，理由如上述。分析得到以下觀點：

規模以上新三板醫療機構整體營收規模中等，凈利潤規模偏低。規模以上新三板醫療機構共有16家，占全部新三板醫療機構比重為44.4%。營收方面，上半年營收超過2億元的機構有3家，營收在8000萬~2億的機構有7家，營收在4000萬~8000萬的機構有6家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超2000萬的機構無一家，歸母凈利潤1200萬~2000萬的機構有2家，歸母凈利潤800萬~1200萬的機構有5家，歸母凈利潤400萬~800萬的機構有6家。綜合來看，規模以上新三板醫療機構主要營收區間為4000萬~2億、凈利潤區間為400萬~1200萬。由于國家長期的醫療體制問題，以及醫改開展時間較短等因素，目前大部分領域的私立醫療機構規模相對偏低，且還需更長久培育期實現凈利放量，新三板醫療機構版塊很好體現了該特征。

業績增速方面，規模以上新三板醫療機構整體業績增速中等。仍以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫療機構的投資參考標準，首先，16家機構中，有9家（占比56.2%）的機構上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的無一家，營收增長在50-80%的機構有5家，增長30%-50%的機構4家；其次，有7家（占比43.7%）機構上半年歸母凈利潤增速超30%，其中歸母凈利潤增長超100%的機構僅2家，歸母凈利潤增長在50-100%的機構2家，增長30-50%的機構3家。綜上，符合投資標準的新三板醫療機構主要營收增速區間為30%~80%，凈利潤增速區間為30%以上、分布較均勻，業績增速中等。

跨市場對比方面，目前 A股純正醫療機構標的數量不足5家，且分散在各細分領域，統計學意義不大。從另一角度看，如上述，目前大部分私立醫療機構的規模相對不大，在部分優質醫療機構登上主板之前，還需在新三板市場進行孕育、打磨，新三板市場起到了對新型機構很好的孵化池作用。

（2）行業特征分析 ：發展期前期+政策影響大+機制束縛較少的領域機會來臨

結合上述業績數據，醫療機構服務行業具有以下特征：

a.醫療服務行業是一個政策性行業，受政策影響較大。長期以來，國家政策是以公立醫療機構為主體，醫生資源、求醫者資源聚集于公立醫療機構，私立醫療機構在多數領域僅起到補充作用，導致其業績規模較小、增速較慢。當前，國家從政策上開始扶持私立醫療機構，大力推行公立醫院改革、分級診療等，引導醫療、求醫者資源進入私立機構。由于我國醫療市場較為龐大，在政策助推下，盡管面臨公立機構競爭，優秀的新三板私立機構仍能獲得足夠機會，未來業績增幅會明顯提速。

b.醫療服務行業屬于朝陽行業、處于發展期前期階段。醫改、分級診療等本身具復雜性，其推行不會在短期內能完成，（中小型）私立機構受益也有階段性，多數新三板醫療機構當前發展仍會受限，整體業績增速較低、短期內不會顯著提升。

c.受傳統醫療機制束縛較少+市場空間大的醫療領域，隨著需求增長、已率先進入風口，包括醫美、口腔、寵物醫療等細分領域，相應的新三板醫療機構上半年的業績也印證了這點。

（3）投資策略分析：關注風口+醫生品牌資源豐富的標的

綜上，盡管新三板醫療機構整體業績表現暫不理想，但仍存在結構性機會，投資策略可為“先選賽道，再選標的”，即先選擇迎來風口的細分醫療服務領域，再選擇競爭力可量化的優質醫療機構。

賽道方面，醫美、口腔、寵物醫療、婦兒、康復、體檢等多個醫療服務領域正迎來風口，且在新三板存在相應標的。小白兔（871521）、利美康（832533）、瑞鵬股份（838885）、蓮池醫院（831672）4家醫療機構，分別對應口腔、醫美、寵物醫療、婦兒領域，上半年業績表現居于新三板醫療服務版塊前列，其業績區間大多集中在“上半年營收區間7000萬~1.2億+歸母凈利潤1000萬~2000萬+營收增速30%以上+凈利潤增速100%以上”，在醫生技術團隊、運營管理能力、品牌口碑方面已初步建立競爭優勢，率先享受風口紅利；康復、中醫門診、體檢、高端醫療服務、腫瘤等領域盡管也迎來風口，但相應新三板標的業績表現一般，在醫生資源、運營管理能力方面尚未建立足夠優勢，還需繼續觀察。

2.新三板其它醫藥服務版塊

新三板其它醫藥服務版塊主要包括醫療信息化、健康服務、醫學研究、醫院托管、醫療培訓等多個領域，各細分服務領域之間的行業間隔較大，如作整體統計則在統計學上的意義不足。因此對主要細分領域進行描述。

從新三板公司數量上來看，醫療信息化、健康服務等領域的新三板公司分別為13家、10家，在一定程度上能代表行業；醫學研究新三板公司有6家，而醫院托管、醫療培訓等領域新三板公司均少于3家，統計學上無意義，不能代表整個行業，不作分析。主要簡單分析醫療信息化、健康服務領域。

a. 醫療信息化領域：盈利模式仍在探索，投資價值待觀察

醫療信息化領域目前約有13家新三板公司，大部分仍處于虧損階段，投資價值有待觀察。

醫療信息化領域應以互聯網視角進行分析，醫療信息化新三板公司基本仍處于資源積累階段，大部分仍未找到合理+可持續的盈利模式，需在資本驅動下不斷探索。不同于其它信息化領域，醫療信息化面臨著法規限制、醫療資源分配不均、醫保支付受阻、患者接受度不高等障礙，其潛力在很長時間難以兌現。反映到業績上，上半年凈利潤超過100萬的公司僅有遠圖互聯（833904）等少數幾家，其能否找到合理盈利模式、在哪個階段樹立核心競爭力，還有待觀察。

b. 健康服務領域：個別領域閃現個別優質標的

健康服務領域目前約有10家新三板公司，整體仍處于虧損階段，僅少數存在投資價值。有9家公司披露了2017年半年報，9家總計實現營業收入1.3億元，平均營業收入1,453.4萬元；實現歸母凈利潤-705.11萬元，平均歸母凈利潤-78.3萬元。

健康服務領域屬于朝陽行業、還未走出初創期階段。長遠來看，居民健康管理的需求空間龐大，將醞釀出上千億市場。但從短期乃至中期來看，居民可支配收入、健康意識的提高是一個漫長過程，因此多數新三板健康服務公司發展仍受限，當前僅有少數細分領域能出現一些優質公司。下圖3家公司分別來自產后調理恢復、重大慢性疾病咨詢等領域，其群體性需求較剛性，居民愿意為這類健康服務付費，而新驕陽（871321）、喜之家（832128）、捷信醫藥（834294）3家在各自領域建立了競爭優勢，率先獲得行業發展紅利，未來可持續關注。

四

新三板醫藥流通版塊：政策沖擊拉低版塊投資價值

1. 業績分析：業績規模中等偏低+增速較低

新三板醫藥流通版塊主要包括藥品/醫療器械經銷商、CSO等。結合WIND行業分類標準，截至2017年8月30日，新三板醫藥流通企業有72家，依據披露的2017年半年報，72家企業總計實現營業收入82.9億元，平均營業收入1.15億元；實現歸母凈利潤3.76億元，平均歸母凈利潤522萬元。營收、歸母凈利潤增速均小于5%。

將上半年營收5000萬+歸母凈利潤500萬元的新三板流通企業，定義為規模以上醫藥流通企業，理由如上述。分析得到以下觀點：

規模以上新三板醫藥流通企業整體營收規模中等，凈利潤規模較低。規模以上新三板醫藥流通企業僅僅有15家，占全部新三板醫藥流通企業比重僅為20.8%。營收方面，上半年營收超過3億元的企業有3家，營收在1.5億~3億的企業有5家，營收在1億~1.5億的企業有2家，營收在5000萬~1億的企業有5家；凈利潤方面，上半年歸母凈利潤超3000萬的企業有3家，歸母凈利潤1500萬~3000萬的企業有4家，歸母凈利潤1000萬~1500萬的企業有2家，歸母凈利潤500萬~1000萬的企業有6家。綜合來看，由于大部分醫藥流通企業凈利潤規模較低，導致規模以上新三板醫藥流通企業的數量較少，其主要營收區間集中在1.5億~3億、5000萬~1億，凈利潤區間為500萬~1000萬。

業績增速方面，規模以上新三板醫藥流通企業整體業績增速較低，但符合市場預期。仍以營收增速30%或凈利潤增速50%作為新三板醫藥流通企業的投資參考標準，首先，15家規模以上醫藥流通企業中，僅有6家（占比40%）企業上半年營收增速超30%，其中營收增長超過100%的企業僅1家，營收增長在50-100%企業有3家，增長30%-50%的企業2家；其次，有6家（占比40%）企業上半年歸母凈利潤增速超50%，但其中歸母凈利潤增長超100%的企業僅2家，歸母凈利潤增長在50-100%企業有4家。綜合來看，規模以上新三板醫藥流通企業占全部新三板醫藥流通企業的比重僅為20.8%（15家），且其中符合投資標準的企業也較少，反映了新三板醫藥流通版塊的業績增速處于較低水平，由于國家正推行的“兩票制”政策，對中小醫藥流通企業造成了較大沖擊，因此該低速增長趨勢有望在中期內繼續保持。

跨市場比較方面， A股醫藥流通企業成長性明顯好于新三板醫藥流通企業。2017年上半年，A股醫藥流通企業，整體營收增速為23%，歸母凈利潤增速約為30%，業績增速明顯高于規模以上新三板醫藥流通企業。原因在于，“兩票制”政策盡管對整體行業形成沖擊，但其目的在于提高行業集中度，大型醫藥流通企業獲得更高市場份額、顯然受益，因此成長性更好。

2.行業特征分析 ：發展期后期+政策沖擊極大

結合上述業績數據，醫藥流通行業具有以下特征：

a.行業整體處于成長期后期，整體增速持續放緩。市場規模龐大、超過15000億元。

b.競爭格局方面，企業眾多（超過上萬家）、行業集中度低。大型醫藥流通企業通常為國企，經營輻射范圍較廣；包括新三板流通企業在內的小型流通企業，營收規模相對較小、區域性特征明顯。

c.國家近幾年開始實質性推行“兩票制”政策，意圖通過壓縮藥品流通環節、提高行業集中度，實現優勝劣汰。“兩票制”政策會形成馬太效應，對于大部分中小型流通企業，由于其配送能力相對落后、缺乏下游網絡，市場份額可能被大型流通企業所蠶食，經營風險加劇。

3.投資策略分析：謹慎投資

綜合來看，醫藥流通行業正受到外部政策沖擊，未來幾年，新三板醫藥流通企業暫無板塊性投資機會，有實力的新三板企業盡管業績增速不錯，但同樣存在風險，宜等待“兩票制”政策影響完全顯現化后再投資。

少部分企業即使業績增長，但其各項成本費用支出加大，也將不斷拉低其凈利潤率、削弱投資價值。此外，部分CSO公司面臨一定發展機會，但目前新三板CSO公司整體規模較小，還需繼續增強風險抵抗能力。綜上，新三板醫藥流通企業目前的投資機會不多。

注：本報告著重分析新三板醫藥版塊、醫療服務版塊，醫療器械版塊詳細分析見單獨報告。