大象股份：我一直在對賭 或者在對賭的路上

2017年9月11日晚，大象股份發布收購報告書，上市公司天山生物（300313.SZ）擬以23.7億的價格收購新三板企業大象股份(833738) 96.21%股權。

這次并購引人注目的原因在于這不僅屬于跨界收購-傳統畜牧業并購現代服務業；而且兩家公司體量相近的原因，也被市場人士認為這是一起“借殼”上市的資本運作。

但是，這次并購案的實施也讓一眾投資者的投資得以兌現，其實大象股份還有一個身份，就是一家對賭專業戶。

2017年8月31日股轉曾發出自律監管，直指大象股份的一系列對賭事件，公告稱大象股份在掛牌前多次簽訂對賭協議，而并未在公開轉讓說明書中提及，并且公司實控人被起訴要求支付賠償金和現金回購股份一事，公司也未做任何披露，因以上原因股轉對公司及實控人采取了自律監管措施。

一

新三板企業借殼上市，還是上市公司并購自保

天山生物最近過得可真不咋地，2016年在實現營業收入增長的同時，凈利潤卻為虧損的1.4億元，虧損的缺口進一步擴大。而這已經是天山生物連續兩年虧損了，如果今年再繼續這樣，恐怕天山生物將會被暫停上市，打入冷宮了，這也是大家不忍看到的局面。

而現在辦法也不是沒有，主營業務疲軟的情況下，只能再覓其他發展機會了，并購業績不錯而且體量較小的企業或許是一個不錯的選擇。

說做就做，2017年5月，天山生物宣布因重大事項停牌。其實當初并不是一眼就看中了新三板企業大象股份的，當初想要的是一家貴金屬供應鏈領域公司，可是雙方協商不成牽手失敗。而在7月12日，天山生物說下一個目標是一家商務服務業企業，而這家企業就是大象股份。

而被天山生物看上的兩家公司，主營業務完全不一樣，可能天山生物已經沒得選擇要臨時抱佛腳了。

那么這起并購案的“看點”又有什么呢？

我們先看并購的價格，大象股份在被并購之前曾以17元/股的價格發行了一次股票定增，定增后大象股份當時的估值是22.1億元。而天山生物以23.7億的價格，收購大象股份96.21%的股權，換算成100%股權估值達24.7億元。

值得關注的是，天山生物已經是虧損兩年的企業了，已不復當年之勇，按照現在二級市場的股價，天山生物如今只值25.85億，對比大象股份的收購價，只差1億元。

而現在要拿出來與自身市值相當的現金和股權，無疑是蛇吞象。天山生物表示，要發行股票募集6個多億，如果資金還不夠，天山生物將自籌資金予以解決，這樣看來天山生物真的拼了。

除了錢的問題，兩家企業的資質也是相差甚遠。天山生物雖貴為上市公司，但是現時不同往日。

由表可見，大象股份的營業收入、資產總額及資產凈額均比天山生物要好很多，而這就是讓人聯想到大象股份是否有借殼上市的傾向。

天山生物出來澄清，天山生物實控人李剛在完成并購案后仍為企業實際控制人，本次交易不構成借殼上市。

二

因此并購案大象股份36名股東大賺一筆

這次資本的退出可謂讓中小股東們賺得盆滿缽滿，雖然拿現金退出的股東占少數，廣東宏業廣電產業投資拿走了9922萬現金，深圳市盛世景投資也拿了3414萬。其余占大多數股東雖然選擇了全額股份，但畢竟此前的投資如今也得到了收益。

而大象股份也是資本運作的老司機了，從2011年 8月，光大資本和東莞市卓金企業投資顧問有限公司，以及個人投資者桂國平以6300萬投資公司以來，從2011年到2017年這六年間，大象股份一路從4億漲到了24億，也是很了不起的成績。

三

一直在對賭，從未停下腳步

毫無意外，這次被天山生物并購，大象股份(833738)也簽訂了業績承諾，大象股份承諾2017年、2018年、2019年實現的扣非母凈利潤分別不低于14,020.70萬元、18,736.60萬元、 21,535.46萬元。

除了與上市公司天山生物的業績承諾，大象股份自2011年8月至2015年10月掛牌之前，在先后進行的四次增資中均涉及對賭條款，可謂是對賭專業戶。被股轉監管以后，大象股份在其2016年年報中披露了此前的對賭情況。

1、第一次增資2011年8月，大象股份注冊資本由5,000萬元增加至5,934.7181萬元，公司分別與光大資本投資有限公司、東莞市卓金企業投資顧問有限公司、桂國平簽訂對賭協議。

而后因公司2011年度扣除非經常損益的凈利潤為2,452萬元，未達到約定的4,000萬元，觸發了《投資協議》中約定的回購條款，光大資本發出書面函件，要求陳德宏回購光大資本持有的全部股權，現陳德宏對光大資本持有的股份的回購義務已履行完畢。

2、第二次增資在2011年12 月，大象股份注冊資本由5,934.7181萬元增加至6,982.0213萬元，本次增資中，武漢泰德鑫創業投資中心（有限合伙）、上海錦麟投資中心（有限合伙）、廣州市陸高汽車銷售服務有限公司、蘇召廷、東莞市東博貿易有限公司分別與公司、公司實際控制人陳德宏之間又簽署了《投資協議》。

此次對賭的條件則是公司要在2019年3月27日前通過證監會的重組申請或上市審核申請，若失敗則觸發對賭協議。

3、第三次增資在2012年9月，大象股份注冊資本由6,982.0213萬元增加至7,470.4785萬元大象股份與宏業廣電的對賭條件則是：公司要在2018年6月30日前通過證監會的重組或上市審核，目前仍在履行中。

4、第四次增資在2015年7月，大象股份注冊資本由8,000萬元增加至9,000萬元。其中一個對賭條件是投資方資金匯入公司賬戶12個月內，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司要受理大象股份提交的掛牌材料，但是在2015年7月29日大象股份的掛牌材料成功已被受理。

其他條件包括與時奧投資、劉柏權、溫巧夫、博遠投資、知新資本、羅天宇約定2015年、2016 年公司經審計的凈利潤合計不低于1.8億元；與天星光武、載歸投資、笛信投資則約定的業績承諾則是2015 年公司經審計的凈利潤不低于8,000萬元。

2017年3月30日，桂國平、陸高汽車、卓金投資、東博貿易分別與陳德宏、公司簽署了《終止協議》，終止了《投資協議》中約定的對賭條款和特殊條款。

至此，除上海錦麟、泰德鑫、宏業廣電、時奧投資、劉柏權、天星光武、載歸投資、笛信投資、溫巧夫、博遠投資、知新資本、羅天宇與陳德宏約定的現金補償或股份回購條款仍在履行之外，上述所有投資者與大象股份簽署的涉及特殊條款的權利義務已全部解除。

通過此前的對賭條件，大象股份有完成新三板上市未觸發對賭條件的例子，也有未完成業績承諾而要進行股份回購的情形。雖說十賭九輸，但是大象股份就是喜歡承諾。