今年新三板198家公司簽對賭協議 前年七成企業敗走麥城

報告速覽：

1. 截至2017年9月21日，已披露參與對賭協議的新三板企業達198家，相比前年和去年有顯著上升；對賭條款標的同時涵蓋“業績指標”和“其他事件”的協議占比上升，賠償方式同時包括“現金補償”和“股票回購”的協議占比上升；

2. 以2017年扣非后凈利潤為標的的31個對賭協議中，預計平均贏賭概率約25%；“非日常生活用品”企業贏面最低約10%，“工業”企業概率最高約40%。

對賭協議在新三板市場融資和并購案例中可謂司空見慣。據東方財富CHOICE數據，2015和2016年披露對賭協議的新三板企業分別有128和120家（圖1）。2016年8月初，全國股轉系統明確禁止反稀釋、強制分紅和最優權等不合理、不和程序的對賭條款。此次禁令迅速冷卻了對賭浪潮，企業數量在隨后的6個月內下降至歷史最低水平。然而，2017年伊始，“下注”企業再次攀升；截至9月21日，涉及企業數目已達198家。新三板對賭風云再起。

新三板對賭企業數目（挖貝新三板研究院制圖）

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism,即估值調整機制）是投資人與融資企業就未來某項不確定事件而達成的約定。因新三板市場上多為初創型企業，較高的不確定性增加了估值難度，因此與融資企業簽訂對賭協議成為投資者自我保護之道。比如，雙方約定承諾期間營業收入或凈利潤的下線，若業績不達則企業會對投資者做出相應補償。對賭協議也常應用于并購中，它從本質上來說是期權的一種形式。

新三板企業位處劣勢 對賭條款嚴苛繁多

東財CHOICE將對賭標的的類型分為業績指標和其他事件。“業績指標”是最常用的標的（圖1），比如營業收入、凈利潤或扣非后凈利潤；以IPO時間為典型的“其他事件”也占有較大比重。值得注意的是，對賭協議中同時規定業績指標和其他事件的比例明顯在2017年有所上升，反映了投資者既追求價值投資所帶來的資本升值，又期望IPO所帶來的溢價收益；而新三板企業由于市場流動性差和融資難的原因，不得不冒著更高的敗賭風險屈服于投資機構的“不平等條約”。

新三板對賭協議數目（挖貝新三板研究院制圖）

東財CHOICE顯示，新三板對賭類型（賠償方式）主要有三種：現金補償、回購股份和兩者均有。一般經驗來說，現金補償小于回購股份的比重。另外，兩項均占有的對賭比重在2017年有明顯上升的跡象。

對賭協議中的承諾方大多為公司的實際控制人（占比54%）和控股及參股股東（占比31%）。在對賭失敗的情況下，很可能導致公司實際控制人下臺、股權大幅動蕩，這無疑對企業的發展不利。然而，若企業本身即為承諾人則直接傷害更大。業內人士分析，未來投資方將不能與掛牌公司對賭，與大股東對賭的條款也將受到約束；而全國股轉系統明確要求申請IPO企業清理對賭協議的決策也無疑會引導新三板企業規避自身承諾、逐步淡出“賭局“。

新三板對賭協議數目分布（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認為，2017年以來新三板對賭企業的飆升、雙重對賭標的（業績指標和IPO同時存在）占比的上漲，以及雙重賠償方式（現金和回購同時存在）占比的上漲都反映了新三板企業因融資難度提高而不得不接受條款嚴苛、敗賭率高的對賭協議的事實。雖然2017年新三板定增融資額與上一年比并未明顯下降，但確是以簽訂“不平等條約“為代價。投資機構雖然維護自身利益無可厚非，但對賭條款的繁雜可能帶來適得其反的效果。例如，有些對賭協議同時設置營業收入和凈利潤率下線，或設置凈利潤和扣非后凈利潤。對賭條款的繁多要求可能嚴重影響企業的戰略決策，也可能使企業控制人以犧牲長期利益為代價而追求短期目標。

業績協議贏面渺茫 非必需品“九死一生”

據相關研究報道，在2015年以年報為業績標的的對賭企業，七成以上敗賭。為了預測在2017年以年報為業績標的的對賭協議的成功概率，挖貝新三板研究院首先分析2016年新三板企業財務數據的分布情況，從而預測得到結論。業績指標選擇扣非后凈利潤（以下“凈利潤”均指“扣非后凈利潤”）。研究表明，平均贏賭概率僅為四分之一，而非日常生活消費品行業的贏賭概率僅為十分之一。

圖5紅色散點顯示了新三板所有企業2015年凈利（橫軸）與2016年凈利增長率（縱軸）的關系，綠色散點代表對賭企業2016年凈利（橫軸）與承諾的2017年凈利增長率（縱軸）的關系?？梢钥闯鰞衾鲩L率與凈利水平（以及行業）有很大關系。挖貝新三板研究院分辨出每家對賭企業所在行業內2015年凈利水平與該對賭企業2016年凈利水平相當的所有企業，計算出它們2016年的凈利增長率，增長率高于該對賭企業2017年承諾凈利增長率的比率即近似為2017年預期贏賭的概率。

對賭預測（挖貝新三板研究院制圖）

所有企業的平均贏賭概率不到四分之一（表1），而非日常生活消費品最低12.6%，工業最高40.4%。在合理范圍內改變算法中的參數對表1中結論影響很小，非日常生活消費品贏賭概率維持在10%左右，信息技術、原材料和醫療保健居中在20%左右，而工業最高約40%。

贏賭概率（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認為，非日常生活消費品（電影娛樂、廣告）企業對賭“九死一生“的狀況反映了投資者對這些企業估值時較高的不確定性。因為大多為輕資產企業，成長與盈利能力受經濟周期和行業演變影響較大，加之信息技術對非必需品行業的沖擊迫使企業需不斷創新和調整商業模式，因此投資者在對賭協議中要求企業的利潤增長率在同行業、同利潤水平的企業中排名前10%，以此來更好地保護自身利益。相比之下，重資產的工業企業估值時不確定較小，投資者只要求凈利增長率排名前40%，相對比較”寬容”。