高鳳勇：新三板可轉債是大創新 有不同意義

9月22日，上海證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司制定了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》。

新三板掛牌企業又多了一個融資工具，眾多投資機構也多了一個對小企業的投資工具，非常值得認真研究。

本實施細則并非空穴來風 

事實上，7月4號，中國證監會發布了《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，提出：

為落實國家創新驅動發展戰略，完善債券市場服務實體經濟模式，支持創新創業，現就上海證券交易所、深圳證券交易所開展創新創業公司債券試點提出本指導意見。

指導意見中明確：創新創業公司債的發行主體，是指符合條件的創新創業公司、創業投資公司。

創新創業公司：是指從事高新技術產品研發、生產和服務，或者具有創新業態、創新商業模式的中小型公司。

創新創業公司發行創新創業公司債，應當就本公司創新創業特征作專項披露；債券承銷機構應當依據以下規范性文件進行審慎篩查，就發行人是否具有創新創業特征發表明確意見：

1．國家戰略性新興產業相關發展規劃；

2．《國務院關于印發＜中國制造2025＞的通知》(國發 [2015]28號)及相關政策文件；

3．國務院及相關部委出臺的大眾創業萬眾創新政策文件；

4．國家及地方高新技術企業認定標準；

5．其他創新創業相關政策文件。

指導意見同時指出：試點初期，重點支持以下公司發行創新創業公司債：

1．注冊或主要經營地在國家“雙創”示范基地、全面創新改革試驗區域、國家綜合配套改革試驗區、國家級經濟技術開發區、國家高新技術產業園區和國家自主創新示范區等創新創業資源集聚區域內的公司；

2．已納入全國中小企業股份轉讓系統(新三板)創新層的掛牌公司。

所以，新三板創新層企業直接被劃入重點扶植的范圍，這次出臺的實施細則的差異在于，根據指導意見的文字理解，發行創新債的公司不限于三板創新層企業，但是可轉債的發行直接被限定為必須是創新層公司。

《實施細則》第四條規定：

發行人為全國中小企業股份轉讓系統（以下簡稱全國股轉系統）掛牌公司的，可轉換債券發行時，應當屬于創新層公司。上交所確認其是否符合掛牌轉讓條件時，向全國股轉公司征詢意見。

在具體制度安排上，指導意見明確：

非公開發行的創新創業公司債，可以附可轉換成股份的條款。附可轉換成股份條款的創新創業公司債，應當符合中國證監會相關監管規定。

債券持有人行使轉股權后，發行人股東人數不得超過200人。新三板掛牌公司發行的附可轉換成股份條款的創新創業公司債，轉換成掛牌公司股份時，減免股份登記費用及轉換手續費。

所以，被三板人廣泛詬病的發行前不超過200個股東，轉股后不超過200個股東的要求，并非來自實施細則，而是更高級的指導意見的明確要求。

可轉債工具國內外的創投實踐 

中小企業經營穩定性差，創業者和投資者常有巨大的預期差，難以估值或者估值難以談攏，所以可轉債是一個非常實用的投資工具，在國外的小企業融資中也是一個比較普及的工具。

下圖是筆者網上查到的資料：美國創業公司中使用過可轉債工具的百分比。

中國投資機構使用可轉債工具為什么很少？

在中國的投資實踐中，很多機構和投資經理是有使用可轉債這一工具的沖動和需求的，但是實際落地卻寥寥無幾，思考下來可能有下面一些具體原因：

1、債券在國內并不是個普通的工具

在國內，除去政府債、金融機構債，作為企業法人可以使用的債券有兩種：企業債和公司債，在監管體系上，企業債的發行審批隸屬發改委，公司債的發行審批主要歸證監會，無論是那類債券，發行主體的壁壘都很高，中小企業望塵莫及；

2、具體操作困難

投資機構有以可轉債方式投資企業的需求，但在具體執行上，卻只能發放一筆借款屬性的融資，附加約定鎖定價格投資股份的期權，這個融資在遇到糾紛時無論于股于債，都很難得到有效的保障。

在轉換成股份時，也缺乏自動執行路徑，工商局只能以常規增資的方式進行審核登記，只要有任何一方不配合，這個操作都無法順利兌現。

即便各方都積極配合簽字履約，地方工商局也很難完成此類“債轉股”的登記，通常需要一筆過橋資金完成驗資，再由企業以該筆資金償還債務，增加了各方負擔。

所以實踐下來的結果，國內形成的主流模式就變成直接投資股份，然后輔以估值調整和回購約定完成投資。

同時應該注意到，可轉債工具有很多優勢，可轉債工具相比輔以回購對賭的投資方式相比優勢還是很多的：

1、可以給投資機構一個更長時間的觀察期，考察企業的穩定性再進行轉股與否決策；

2、企業經營達到預期，可以直接執行轉股，不受其它外部條件限制；

3、企業業績遇到波動時，估值調整（轉股價格約定）和債券償付更有法律保證；

4、在司法實踐上，投資機構即便與企業約定回購條款 ，法庭上通常支持的是股東回購，不支持被投企業回購。但實際上中小企業的創業股東往往自身其它可執行財產不多，核心資產都在被投企業；

5、股份回購很難安排信用增級，債券可以合法靈活設置保障條款，進行信用增級。

前述《指導意見》也明確指出：

支持和鼓勵證券公司履行社會責任和行業責任，積極開展創新創業公司債中介服務，同時加強創新創業公司債理論研究和業務創新。包括但不限于：

1．探索創新創業公司債增信機制創新。拓寬抵押、質押品范圍，研究以發行人合法擁有的依法可以轉讓的股權，或者注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產權為創新創業公司債提供增信等措施。

2．探索市場化手段有效防范和分散創新創業公司債信用風險。研究設置多樣化的償債保障條款，保持發行人償債能力，包括控制權變更限制條款、核心資產劃轉限制條款、交叉違約條款、新增債務限制條款、支出限制條款等。

所以，本次可轉債新規的意義還是很大的。

不能簡單對標A股 

對標A股的轉債特性，三板創新層的轉債似乎很難成功，但是，我以為，轉債就是轉債，只是工具而已。

A股公司轉債的特點只適合A股，并不是轉債的全部，簡單歸納A股轉債特點進行推理的結果只能可參考，不能照搬。

A股轉債的投資主體是債券機構為主，期待分享股價上漲的紅利；

三板轉債的投資主體應該是權益投資機構為主，希望借助轉債安排鎖定交易，降低風險；

A股轉債推動者是發行人（公司）和券商，面向社會發行；

三板轉債的推動者應該是發行人（公司）和投資機構，大家已經達成投資意向，只是借助轉債這一工具，券商更多地是在完成規定動作的基礎上爭取提供更好的附加值；

A股轉債的期限長，票息低，轉股溢價率高；三板轉債相比較而言預計期限短，票息高，轉股溢價率低；

A股轉債持有者有交易沖動，三板轉債投資者應該降低交易沖動等等。

新轉債值得大家認真研究 

當然，因為200人的制度約定，也使該工具的使用受到一些限制，需要發行人和投資機構認真研究，在使用時可以附加一些其它特別約定，比如超過200人后的定增安排等等，保證大家的權利義務對等。

同時大家也要認真研究股與債的不同，充分利用好債息可以稅前列支，中小企業可以爭取債券貼息等地方科技金融扶植政策等有利條件，支持企業快速發展。

總之，三板創新層企業可以發行轉債是個很大的創新，有不同的意義，給大家十八般兵器之外又多了一個受法律保護的工具，投資機構和掛牌公司都應該認真研究，積極嘗試。對標A股特點，望洋興嘆的態度不可取。