新三板可轉債大利好 預期可帶來約345億元增量資金

原標題：新三板可轉債大利好，預期可帶來約345億元增量資金

新三板在線研究中心 · 文/陳睿

研報要點：

1、本次《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》的意義重大，是一次打通多層次資本市場的重要嘗試。

2、創新層企業先行試水，有利于新三板內部展開良性競爭。

3、預計可發行可轉債創新層企業有867家，有望引入融資金額約345億元。

一、引言

新三板正式擴容已三年有余，隨著新三板高速發展，掛牌企業和投資者的心態也經歷了無數波動起伏。各方參與者，從當年滿懷信心的加入市場，到如今進退兩難。雖然有人在不斷退出，但仍有許多投資者堅守著當初的信念。

新三板在線研究中心，在與掛牌企業及投資者平日的溝通中，普遍感受到大家對新三板現狀信心不足，甚至有些掛牌企業無奈的表示，對制度紅利何時到來已經望眼欲穿。

不過，新三板在線研究中心認為，勝利從來不會隨隨便便的屬于任何人，畢竟新三板市場的定位不同于A股市場，我們既然選擇了新三板，那么就應該去坦然面對。我們始終相信，“正義”可能會遲到，但從來不會缺席。同樣的，只要堅守初心，終會守得云開見月明。

說了那么多，一方面是想給新三板的參與者們打打氣;另一方面，我們還想說也許這次新三板的政策紅利真的來了!

二、政策解讀

9月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司、中國證券登記結算有限責任公司制定了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》(下文簡稱“《實施細則(試行)》”)

本次參與制定《實施細則(試行)》的除了全國股轉公司，還有上交所、深交所和中登公司，從陣容來看，新三板在線研究中心認為，上交所、深交所和中登公司的加入有利于打通多層次資本市場，意義重大。

為了能夠幫助讀者從更多不同角度去理解《實施細則(試行)》，新三板在線研究中心將選取其中較為重要的部分進行解讀。

(1)創新層公司迎紅利 股轉監管落地將更有力

第四條：發行人為全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱全國股轉系統)掛牌公司的，可轉換債券發行時，應當屬于創新層公司。上交所、深交所確認其是否符合掛牌轉讓條件時，向全國股轉公司征詢意見。

解讀：新三板在線研究中心認為，這條規定中有兩個點是比較重要的。

第一，本次政策紅利的發放對象是新三板創新層企業，這是對新三板市場內部再分層的一種激勵政策。此前，許多掛牌企業埋怨進入創新層是一個食之無味棄之可惜的雞肋之選。而通過本次可轉債的試水，等于承認了創新層在新三板內部不一樣的地位，并且可以預見的是，如果未來再有政策紅利，創新層企業將是首批獲益的。所以，從這個角度來說，也可以把這條規定看成是鼓勵新三板企業內部良性競爭的一種機制。

第二點比較有意思，“滬深交易所確認其是否符合掛牌轉讓條件時，向全國股轉公司征詢意見”，這條規定在某種層面上等于是承認了股轉部分監管權力。因為，未來創新層公司發行可轉債能不能去上交所、深交所掛牌轉讓，是要看全國股轉公司臉色的。這有利于全國股轉公司監管行為的強勢落地。

(2)新三板與二級市場接軌的嘗試

第五條：滬深交易所為可轉換債券提供掛牌轉讓及信息披露服務。

解讀：新三板在線研究中心認為，這條規定雖然字數不多，不過卻是《實施細則(試行)》中最有分量的規定之一。

為什么這么說呢?首先我們要理解什么是可轉換債券?？赊D債其實是一種復合型的金融工具，既具備債權性質，又具備權益性質。

所以，如果未來新三板企業發行的可轉債能夠到上交所、深交所進行掛牌轉讓，等于將部分權益性質放到了二級市場，從這個角度來看，意義是非常重大的。等于使新三板和二級市場實現了部分有條件的接軌。

(3)股東人數不超過200人

第七條(三)：可轉換債券發行前，發行人股東人數不超過200人。

解讀：這條規定比較好理解，按照現行相關法律規定，超過200人屬于公開發行，是需要經過證監會核準的，而本《實施細則(試行)》主要規范對象是非公開發行可轉債，所以把股東人數限制在200人以內，也是為了防止有發行人鉆法律漏洞。

(4)可轉債存續期限不超過6年

第七條(四)：可轉換債券的存續期限不超過6年。

解讀：這條規定與現行的上市公司可轉債的存續期限保持一致，均為6年。

(5)轉股名額有限 請按先來后到

第十四條：可轉換債券轉股后股東人數不得超過200人。申報轉股時，發行人股東人數超過200人的，債券持有人均不得申報轉股。

轉股申報期內，申請轉股的債券持有人加上現有股東人數超過200人的，按轉股申報的時間先后順序進行部分轉股，超過200人部分的轉股申報不進行轉股。債券持有人為發行人現有股東的，不受轉股申報的時間先后順序影響，按本細則規定的程序予以轉股。

解讀：這條規定可以看作是第七條(三)的延續。從實際效果來看，對原有股東以外可轉債投資者的影響更大。規定說明，除現有股東外，當股東人數超過200人后，超過部分的可轉債持有人不進行轉股，對于這部分持有人來說只能被動接受可轉債到期、回售或者贖回。這就意味著，即使未來公司價值增長了，不進行轉股的可轉債持有人將無法享受到公司成長帶來的好處。所以，對于股東人數已經接近200人的公司來說，如何平衡持有人之間的利益就會非常重要。

(6)小結

新三板在線研究中心認為，本次聯合多方發布的《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則(試行)》，不僅是對創新層公司的一種鼓勵，同時也是為連接新三板和二級市場做出的初步嘗試。

另外，《實施細則(試行)》中對股東200人限制的規定也十分有趣，根據新三板創新層企業的現狀來看，如果公司采用做市轉讓，那么股東超過200人是很容易的，而這意味著這部分企業喪失了非公開發行可轉換債券的機會。

所以，按照目前情況，未來創新層公司在選擇做市和發行可轉債之間，或許只能做出二選一的選擇。

三、我國可轉債發展歷史和現狀

(1)我國可轉債發展歷史

19世紀40年代，美國的股票市場上出現了第一支“可轉債”。但隨后的一個多世紀里可轉債的市場地位始終無法確立。直到20世紀中后期，在通貨膨脹快速增長的背景下，美國的債券投資人急切尋找出一款適合的投資品種，這時可轉債這個已經被遺忘在角落的黑馬才得以重獲新生。截至2011年10月，市場上的可轉債存量已達2400億美元，形成了有史以來的發行巔峰。

我國可轉債的發展歷史，最早可以追溯到1991年第一只寶安轉債上市，雖然第一只可轉債最終以還本付息而不是以轉股完成了它的使命，但不管怎么說這是我國對可轉債的一次嘗試。接著到了1997年，可轉債迎來了重要的轉折點，兩部針對可轉債的法律法規出臺，隨后我國可轉債進入了高速發展期，截至目前，2017年前9個月累計發行規模已超過400億元。

(2)交易所可轉債現狀

根據新三板在線研究中心的統計，目前在交易所存續的可轉債共有20只，且全為上市公司所發行(如上表所示)。單從發行主體來看，在《實施細則(試行)》發布以前，交易所可轉債基本上被上市公司所壟斷，屬于稀缺資源。

此外，通過對上述20家上市公司凈資產和可轉債發行規模的分析，不難看出，當前發行可轉債的都是“大玩家”。上述20家上市公司的平均凈資產達到了294.09億元，即使扣除光大銀行和國泰君安兩家金融企業，剩余18家上市公司的平均凈資產也有114.29億元。而從發行規模角度看，平均發行規模為34.8億元，同樣屬于大玩家的范疇。

相比普通債券幾千萬到幾億元不等的發行額來說，可轉債的發行主體和發行規模都遠遠超過普通債券。所以，從政策上放開對新三板創新層發行可轉債的限制，無疑是一個大大的紅包。

那么問題來了，創新層的這些公司中，到底有多少公司具備收紅包的資格呢?

四、預計1164家創新層企業具備初步資格

根據東方財富Choice數據，現有創新層股東分布人數如上圖所示，股東人數超過500人的共有47家;人數在200至500人的共有166家;人數在100至200人的共有205家;人數不滿100的共有959家。其中符合《實施細則(試行)》規定的企業數量共有1164家。

通過分析我們看到，在股東人數超過標準的213家創新層公司中，采用做市轉讓方式導致股東人數超過標準的有137家，在這其中股東人數最多的是聯訊證券，截至2017年6月30日，聯訊證券在冊股東戶數共有3936戶，同比減少349家，不過仍舊超過200人的規定。

而在做市轉讓股中，股東人數處于200至210人的公司有11家，分別是思銀股份、勝禹股份、創遠儀器、卓華信息、華韓整形、光寶聯合、億豐潔凈、景尚旅業、生物谷、派諾科技和福昕軟件，這些公司具備沖擊股東人數限制的潛力，只要大股東在發行可轉債前夕進行部分股份的回購便可減少股東人數。

采用協議轉讓方式但股東人數超過200人的公司也有76家。這76家中，股東人數排名前3的公司依次是株百股份、齊魯銀行、江蘇鐵發，其股東人數分別達到4739人、4278人和4147人。而導致這些公司股東人數爆棚的直接原因，大多與當時公司改制時員工持股有關，雖然屬于歷史遺留問題，不過仍與本次政策紅利擦肩而過。

五、新三板可轉債預計發行規模

接下來的問題是，這個政策大紅包到底能給新三板企業帶來多少增量資金呢?下面，新三板在線研究中心就以目前交易所現存可轉債的發行情況，對本次政策紅利的釋放力度做一番測算。

根據目前對上市公司發行可轉債的規定來看，可轉債發行占凈資產比例、資產負債率、ROE、凈利潤對利息的覆蓋率是最關鍵的幾項核心指標。

通過這幾項指標的對比分析，我們主要想達到兩個目的。第一，我們希望通過對核心指標的篩選，測算出符合可轉債發行資格的新三板公司數量大致有多少;第二，通過發行條件的約束，預計發債的總規模大概為多少?

(1)預計可發行可轉債的創新層企業有867家

首先，我們要解決第一個問題。根據新三板在線研究中心的統計，目前符合股東人數的新三板創新層企業總共有1164家，這些企業構成我們的研究樣本。

可轉債不同于普通債券，由于可轉債的發行利率一般很低，所以為了補償投資者承受的風險，一般對發行方的兌付能力要求比較高。通常情況下，資產負債率(70%)和ROE(年化6%)，是發行的標準之一，根據目前發行可轉債的上市公司的資產負債率情況來看，平均資產負債率為55.83%，負債結構比較健康?？紤]到新三板企業發行可轉債后會使資產負債率升高，所以我們就以55.83%的平均負債率作為標準，來看一看有多少家新三板企業能夠符合。

根據下方圖表的統計，可以看到，同時符合資產負債率和ROE指標的企業共有867家。而這867家企業將成為測算發行規模所使用的企業樣本。

(2)預計發行規模約345億元

初步篩選出867家具有較大發行潛力的公司后，我們就需要進一步測算這些公司最大的可能發行規模為多少?為了測算新三板可轉債的融資規模，我們可以參考目前上市公司可轉債的情況。

根據新三板在線研究中心的統計，現在處于存續期的上市公司可轉債票面金額占上市公司凈資產比例高的有35%左右，低的有6%左右，而我們在這里則選取平均數21.35%作為新三板可轉債占可發行公司凈資產的比例。

根據2017年中報顯示，867家創新層公司的凈資產合計規模為1616.62億元，所以按平均發行額21.35%進行計算，預計可發行規模約為345億元。

下一步，我們還要再根據這867家公司的凈利潤可負擔利息的規模進行測算。根據兩家已經發布可轉債發行方案的利息來看，一家為4%，另一家為6.3%，平均值5.15%。因此，通過計算可以得出按目前這867家企業的盈利狀況，可以負擔的發行規模約為4600億元，這一數字明顯脫離了實際。所以最終我們在345億元和4600億元中，選取較低的數值，即345億元作為可能的發行規模。

當然，現在估算的發行規模是選取已有可參考的上市公司相關指標角度進行的，而新三板本次非公開發行可轉債的具體執行中可能會有差異。但是我們認為，如果站在投資者的角度，對發行公司規模和盈利的考慮應該還是非常有參考價值的。

最后，我們希望未來能有更多的政策紅利逐步落地，助力新三板企業解決融資難、融資貴的難題，同時也能為投資者提供更多選擇的余地。

免責聲明

本報告中所提供的觀點及信息僅供參考，不構成任何投資建議。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，本研究中心不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本研究中心于本報告發布當日的判斷。

在任何情況下，本研究中心不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本研究中心對本聲明條款具有唯一修改權和最終解釋權。

本文出品：新三板在線研究中心。研究員：陳睿