三板研究 | 資產重組控股呈主流，估值低迷影響股票對價交易

報告速覽：

1. 2015-2017年，新三板資產重組交易以股權買賣為主，80%以上的股權交易旨在達到絕對控股；2016上半年，以股票為收購對價的資產重組交易計劃數量下降，或與三板市場估值低迷等原因有關；

2. 資產重組交易最活躍的四大行業是信息技術、工業、非日常生活消費品和原材料，重組目的主要為橫向整合和多元化戰略；

3. 獨立財務顧問的估值方法以現金流折現法和重置成本法為主，前者的估值溢價比率及標準差均高于后者；國泰君安證券和中信建設證券是新三板資產重組交易中最活躍的獨立財務顧問。

10月17日，全國股轉系統發布了《掛牌公司重大資產重組審查要點》及《掛牌公司重大資產重組在審項目審查進度表》的通知（以下分別簡稱《要點》和《進度表》）?！兑c》對掛牌公司重大資產重組中的三個審查環節（內幕信息知情人報備，首次信息披露，發行股份購買資產備案）做了明確規定；《進度表》披露了重大資產重組審查環節的時間。兩項通知對提高新三板企業資產重組交易的透明度與公正性起到了規范作用，同時也對新三板如火如荼的并購交易的效率提高發揮了積極的作用。

挖貝新三板研究院根據wind數據庫, 對新三板并購重組事件進行分析，研究發現新三板估值低迷及資金短缺兩大因素有可能是導致2016年重組交易量下降的主要原因。

股權買賣呈主流，估值低迷影響股票對價交易

據wind數據顯示，2015、2016和2017年（截至10月19日）新三板市場披露資產重組交易計劃的數目分別為75，74和78起。其中，近90%（203起）為股權交易，其次是“部分資產”的買賣（約占9%），而涉及買賣債權的交易僅占1%。按走勢來看，2016年上半年重組交易計劃呈減少態勢；2017年以來，以部分資產為交易標的的重組計劃數目有所上升（圖1所示）。挖貝新三板研究院發現，以股權為標的的交易計劃中，有80%以上的交易在完成后將達到絕對控股（即控股比例大于50%），有60%的交易將達到百分之百控股。

并購重組交易量-按交易標的（挖貝新三板研究院制圖）

以重組形式來看，絕大多數企業計劃以發行股份來收購（占比60%），其次是以現金協議收購（34%）。要約收購由于其收購成本昂貴，僅有1起。圖2所示。值得注意的是，2016年上半年交易計劃數量的下滑主要原因是股份收購交易的下降，現金收購數量并無明顯變化。

并購重組交易量-按重組形式（挖貝新三板研究院制圖）

根據一般金融理論，當收購方管理層認為當前股價低估時會選擇現金收購；股票作為收購對價會向市場傳遞股票高估的信號。挖貝新三板研究院認為，股票收購數量的下降很可能反映了2016年上半年新三板企業股價被低估的事實。2016年1月-7月，三板成指跌幅320點，8月跌至歷史最低水平。估值低迷使企業更傾向于現金收購。然而，由于新三板企業缺乏流動現金，貸款成本較高等原因而無法融資，導致并購重組數量（尤其股票收購）下降。2016年9月開始，股票收購交易計劃上升，一方面由于市場估值有所回升，另一方面也可能是因新三板市場估值低迷（流動性差和政策紅利遲遲未到等原因）致使企業管理層調整了估值預期所致。

挖貝新三板研究院認為，以股票作為收購對價對新三板企業來說，不僅可以保存流動現金、避免增加負債，而且由于被收購企業一般為非公眾公司，股權比較集中，因此在股權交割完成后會增加作為收購方的新三板企業的大比例持股者。這些大比例持股者比公眾投資者更有動力來監管新三板企業管理層（減少代理人成本），從而使企業更以企業價值最大化和股東利益最大化的方向發展。

信息技術重組活躍，“橫向整合”及“多元化戰略”是主要目的

信息技術是發生重組交易計劃最多的行業，占比30%；其次是工業、非日常生活消費品和原材料，分別占比16%、15%和12%。該四大行業囊括了近75%的并購重組交易。重組目的主要為橫向整合（47%）和多元化戰略（39%）；垂直整合位居第三（4%）。

并購重組目的-按行業（挖貝新三板研究院制圖）

收益法估值溢價最高

重組市場上的獨立財務顧問所使用的估值方法主要可以歸為三大類：現金流貼現法（discountedcash flow；也稱為“收益法”），即將預測的未來現金流貼現得到企業價值，該方法主觀性較強，結果對假設的敏感程度較高；市場比較法，即以市場上類似的交易作為參考基準估值；重置成本法（replacement cost，或資產基礎法），即假設企業的價值為所有資產的簡單加和，也是重新構建一個相同企業的成本，該方法結果與賬面價值較相近，忽略了表外價值（如優秀的管理層能力）。

從估值溢價比率（=股權估值/股權賬面價值-1）中可見，成本法和資產基礎法由于估值原理都是基于賬面價值，其中位數、平均數和標準差非常相似（表1）。市場比較法的平均溢價最低。收益法的平均溢價最高，標準差也最大。

估值溢價比率-按估值方法（挖貝新三板研究院制圖）

注：“其他”方法的樣本中包含兩種以上方法綜合考慮的估值結果，以及未披露方法的樣本。

挖貝新三板研究院發現，應用重置成本法最多的行業是原材料，應用收益法最多的行業是信息技術，市場法應用較少且行業分散。

最終交易價格是在估值溢價的基礎上由買賣雙方談判協商達成共識。若以中位數衡量，最終交易價格的賬面溢價最高的前兩大行業是醫療保健、非日常生活消費品；然而其分布離散程度也最高。

交易價格溢價比率-按行業（挖貝新三板研究院制圖）

注：箱形圖中未顯示極值。

國泰君安證券、中信建設證券：新三板重組交易最活躍的獨立財務顧問

表2.1和2.2顯示了2015-2017在新三板并購重組交易市場上最活躍的金融機構（財務顧問）前8排名。其中國泰君安證券和中信建設證券兩家金融機構按服務過的交易數量和交易金額均排在TOP8。

新三板資產重組交易最活躍獨立財務顧問TOP8