機構堅守4年僅浮盈1倍 八馬茶業IPO何時才是個頭?

對于沃倫·巴菲特、查理·芒格、彼得·林奇等價值投資大師來說，“時間才是真正的朋友”。

但要讓時間發揮威力的前提是，所選的標的質量經得起時間的考驗。所以有觀點認為，巴菲特等價值投資大師應該稱為“質量投資者”。

而這也充分解釋了，為什么許多投資機構愿意付出時間的成本作價值投資，但最終的結果卻不盡相同。

10月13日，華陽集團上市發行一字漲停，隨后連拿7個漲停板。而伴隨著華陽集團成功IPO，在其身后潛伏6年，持股近30%的中科招商，浮盈近5倍。

雖然中科招商重倉華陽集團歷時6年得以成功IPO，但像中科招商這樣幸運兒其實不多。

2013年5月13日，競爭“茶葉第一股”的種子選手八馬茶業宣布完成首輪私募股權融資，投資機構包括包括IDG資本、天圖資本、同偉創業創投和天璣星投資等著名機構，總投資額近1.5億元。

而今，四年過去了，八馬茶業的IPO仍未重啟。而掛牌新三板之后采用做市交易的八馬茶業的股價年復增長率僅為9.58%。

堅守4年浮盈不到1倍，相比中科招商已經得償所愿，IDG資本等在八馬茶業IPO之路的等待上還看不到頭。 

一 、煮熟的鴨子飛了   八馬茶業中止IPO   機構四年浮盈1倍

2013年5月13日，八馬茶業在泉州宣布，已完成首輪私募股權融資，總投資額近1.5億元，進場機構包括IDG資本、天圖資本、同偉創業創投和天璣星投資。

在這筆融資中，四大機構共出資1.46億元獲得1500萬股，占比20%，每股價格為9.71元，八馬茶業的投后估值為7.28億元。以八馬茶業2013年凈利潤3249.60萬元計算（八馬茶業未披露2012年凈利潤），對應的投后PE為22.40倍。

值得注意的是，這些機構進場的時間點恰好是八馬茶業IPO前的最后一輪融資。

而在當時，這是茶葉行業最大一筆，也是首筆過億元的私募股權融資。20倍的PE對于茶企來說并不算低。當時港股的茶企領頭羊天福的PE也僅為13.83倍，遠低于八馬茶業的投后PE。因此此輪融資雙方也制定了相應的投資協議以及回購條款。

公轉書顯示，八馬茶業于2013年與四家機構簽訂了回購協議，約定四年內或另行協商的時限內取得合格上市核準；此外，八馬還和出資最多的IDG資本簽訂了業績補償條款。

據當時新聞媒體報道，完成融資的八馬茶業已經進入上市輔導期，預計2013年底登陸中小板。

彼時躊躇滿志的八馬茶業或許沒想到，就在融資剛完成不久，2013年中國開始了空前的“反四風”，而且規模和強度不斷提升。

而這對走高端定制路線的八馬茶業無疑是一個重磅炸彈。從業績上看，八馬茶業在政策調控和業務轉型的雙重壓力下，營收不及預期。

數據顯示，八馬茶業營收狀況呈下降趨勢：2013年營收約4.26億元，2014年降至約3.94億元，2015年營收為4.04億元。

為了完成對投資人的承諾，2015年八馬茶業在新三板掛牌。自開始做市以來，八馬茶業的股價從7.30元左右一路上升到14元附近，翻了近一倍。

而據最新的半年報，在八馬茶業的股權結構中，IPO前進場的4家投資機構依舊在冊，且股權占比也沒有發生任何變化。

值得注意的是，2013年機構進場的價格為9.71元，按照10月24日收盤價14元/股的價格計算，機構押注八馬茶業4年浮盈僅44.18%。

換句話說，即便八馬茶業在2013年底中止IPO，掛牌新三板之后浮盈有限的情況下，這四家投資機構也沒有立刻退出而是選擇繼續堅守。

實際上，這樣的例子并不多見。同樣作為福建安溪的茶企，2010年，安溪鐵觀音同樣在IPO前夕引進了私募機構高能資本，但在2013年IPO終止審查以后，高能資本立即撤出，要求安溪鐵觀音回購股份。

二 、多處硬傷   八馬茶業的IPO之路漫漫

那么問題來了，投資機構這樣堅守的目的在哪兒呢？這還得從機構的進場邏輯開始說起。

實際上，機構進場邏輯無非以下3個：

1、標的被并購，獲得投資回報；

2、掛三板尋求退出途徑；

3、通過IPO，賺企業成長和套利的錢。

先看并購。作為鐵觀音的創始人家族產業，又是福建的茶業制造代表，八馬茶業不管從家族傳承還是自身的資本訴求來看，短期內應該沒有被并購的可能。

此外，上文已經提到過，八馬茶業掛牌新三板這1年多來，其股價表現可圈可點，表明市場認可八馬茶業的投資價值。因此，掛牌新三板尋求退出途徑的投資邏輯也不成立。

經過上述分析我們可以看到，投資機構堅守的最終目的還是在等著八馬茶業IPO。而這也是機構進場的最初的邏輯。

但值得注意的是，在IPO常態化、新三板掀起IPO熱潮、掛牌公司紛紛轉投IPO的大趨勢下，曾經的準IPO概念股八馬茶業卻并無任何動作。

這其中最重要的原因，或許是作為小農經濟代表的茶企，想要成功IPO還存在不少硬傷。

1、主營業務增長乏力

2014-2016年八馬茶業的年復合增長率只有8.30%，無法匹配凈利潤95.28%的復合增速，容易引起證監會對其持續經營能力的關注。

凈利潤增幅遠高于營收增幅的一個直接原因或是營業成本沒有太多增加。例如，八馬茶業2015年的營業成本中，銷售費用與管理費用出現了負增長，兩者分別同比下降了9.22%和14.63%，主要通過優化管理實現。

換言之，八馬茶業的凈利潤增長主要不是靠營收的增長拉動，而是靠對成本的控制調節。

2、業務轉型效果不明顯

在2013年以前，八馬茶業的很大一部分銷售為禮品銷售，與普通茶企的區別也正是其為客戶量身打造的高端定制產品。但在2013年，“反四風”、2014年“八項規定”的出臺都對八馬茶業的營收造成了不利影響。數據顯示，2014年八馬茶業凈利潤同比下滑58.61%。

這從側面說明了八馬茶業抗風險的能力不強。也正是因為如此，目前八馬茶業由高端消費轉型大眾消費市場，目的是為了減少對單一市場的依賴性。

但從歷年年報數據來看，其營收呈逐年下降趨勢，業務轉型的效果并不明顯。

3、多渠道推廣但效益不及預期

半年顯示，八馬茶業旗下有近1000家直營和加盟店，還有電商平臺銷售、電視購物銷售、企業定制等銷售渠道。

僅就1000家門店而言，假設所有的營業收入都由門店完成，以2016年完成的4.62億的營收、扣非凈利潤3310.04萬計算，平均每家門店每年貢獻46.20萬元的營收，3.31萬元的扣非凈利潤?？紤]到其他銷售渠道的存在，這兩個數字只會更低。

從這個角度看，八馬茶業的線下渠道的效率著實不高。而線下渠道需要需要的人力租金等成本，可能成為八馬茶業未來經營的拖累。

除了財務上的問題，八馬茶業還面臨茶葉行業普遍存在的問題。

實際上，早在2013年八馬茶業沖刺IPO爭奪茶葉第一股之時，另外兩家與其同屬一個量級的種子選手：安溪鐵觀音和華祥苑不約而同申請終止IPO。而當時市場紛紛猜測，或與茶企所屬的行業有關。

實際上，以八馬茶業為代表的中國茶企普遍存在以下問題：

1、市場集中度低：八馬茶業在茶葉行業中營收最高，市占率卻不到1%；

2、區域性明顯：八馬茶業的業務集中在華南、華東地區特別是福建；

3、行業低端制造業：人工屬性高，機械化程度低，“看天吃飯”；

4、家族企業居多，財務數據不規范；受當地政府補貼較多等等。

此外，由于八馬茶業采用做市交易，不可避免地會有三類股東的問題，或成為其IPO的障礙。

從這個角度看，八馬茶業的IPO依舊是路漫漫其修遠兮。

聲明：本文來自  三板富  作者：富姐