新三板債券市場：貨幣市場融資為主 資產證券化、可轉債初步形成

截至2016年12月31日，新三板企業（10163家）的全部投入資本賬面價值達1.4萬億元；其中，權益融資1.04萬億，未償帶息債務0.37萬億，帶息負債與投入資本之比約26%。帶息債務的絕大部分是銀行借款，而債券發行僅占10%。據東財Choice數據，2016年底新三板債券市場的市值達382億元（圖1）。

新三板融資方式（挖貝新三板研究院制圖）

貨幣市場融資功能為主

與股權投資市場相比，債券市場要小得多（圖2）。2015與2016年，新三板企業新增債券融資凈額分別是148億元和154億元，僅占定向增發的9.1%和9.8%。2017年，截至11月22日，新增企債凈額112億元，占定增融資（1118億元）的10%。

定向增發VS企債發行（挖貝新三板研究院制圖）

雖然在資本市場上企業債券的融資功能有限，但是其融資功能更多體現在貨幣市場上。事實上，新三板企業債券（含短期）每年發行額逐年上升，2016年已達到634億元；今年年初至今，發行額更達到902億元（圖3）。

同業存單占2/3，資產證券化和可轉債初步形成

縱觀2014-2017年新三板債券類型，不難發現幾大趨勢：第一，同業存單占比上升，2017年同業存單占固定收益總發行額的2/3，相比之下，金融債的占比下降。第二，公司債和企業債的發行逐年穩步上升。第三，資產證券化和可轉債等非傳統類產品初步形成。

固定收益發行額-按類型（挖貝新三板研究院制圖）

非金融行業發行額：建筑施工位居首位

2016-2017年，在非金融企債中建筑施工行業發行額最大，達20億元。南通三建（838583）分別在2016年10月和2017年4月向特定投資者發行10億元債券，票面利率分別為6.35%和6.8%，為期5年，用于償還貸款和補充流動資金。

第二大行業是計算機軟件。廣廈網絡（430128）于今年1月發行0.25億公司債；中建信息（834082）于今年3月共發行債券（資產證券化）13億；伏泰科技（832633）于今年7月和10月分別發行了0.2億元公司債和0.4億元可轉債。

另外，化肥農藥和基礎建設行業分別發債12億元和8億元。

2016-2017非金融企債-按行業（挖貝新三板研究院制圖）

2017年息差回升

圖5顯示期限3年的企債發行時內在收益率（年化后）與無風險利率之差。2015-2016年上半年，息差呈下降趨勢，以評級AA的債券為例，2016年上半年僅高出無風險利率160bps。2016年下半年開始，貨幣政策的收緊導致利率上升，息差也有所擴大。2017年，AA+級債券的息差維持在270-300bps。

3年企債發行時息差（挖貝新三板研究院制圖）

挖貝新三板研究院認為，因宏觀基本面上沒有形成利空，信用風險及息差應維持在較低水平。然而，從長期來看，國內利率上行壓力的預期可能導致投資市場寡淡，從而影響債券市場的擴張。