投資機構：改革利好新三板企業一級市場融資

此次新三板制度改革不僅利好新三板企業，眾多新三板基金也有望分享這次制度改革的紅利。在這些基金中，有不少是PE/VC機構發起的，清科研究中心統計的數據顯示，2016年度，新三板掛牌企業VC/PE滲透率為21.5%。

然而，受困于新三板流動性較差，交易不活躍，許多基金業績浮虧，到期退出遇阻，此次改革能否給這些基金帶來信心和希望？未來對新三板企業有怎樣的投資方向？

集合競價提高流動性有限 利好企業融資

新三板基金在今年迎來了一個到期的小高峰。聯訊證券統計顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而根據東方財富Chioce統計，2017年下半年還有83只新三板基金到期。

而據私募排排網不完全統計，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5個月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進一步擴大，其中僅64只產品實現正收益，占比為35.16%。這意味著將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負。

新三板交易活躍度低一直受業內所詬病，也因此困擾了許多新三板基金。而在此次改革中，新三板的交易將引進集合競價交易，因此被機構寄予有效提高流動性的希望。

安豐創投合伙人崔玉舒認為，集合競價的引入，會給當前相當清淡的市場注入一定的活力，且能對當前三板交易模式中隱含的操控股價等風險進行改善。

同創偉業合伙人張文軍則認為，集合競價可能對緩解新三板流動性低迷有一些幫助，但這畢竟是非連續集合競價，因此可能效果有限，不過可能會把交易量提升一倍以上。

天星資本創始合伙人、執行總裁蔡志明認為，新交易制度僅僅改變了市場存量資金的游戲規則，在無鼓勵更多增量資金入市的政策預期下，市場短期流動性預計難以實際改善。

基石資本投資管理部總經理宋建彪也認為，目前協議轉讓較難尋找交易對手、做市商制度下價格與數量都受到限制，集合競價有助于解決這兩個問題，肯定會提升市場整體流動性。

但是，股權的流動性歸根結底取決于投資者對其價值的認同，市場整體的流動性取決于這個市場容納了多少優質企業，提升流動性與吸引優質企業掛牌是相輔相成的，但也會是一個相對長期的過程。因此，指望通過交易制度改革來大幅提升流動性并不現實。

不過多位受訪人士認為，不管新制度能在多大程度上提高流動性，但對新三板企業在一級市場上的融資無疑是利好的。崔玉舒表示，對企業而言，流動性的改善進而推動市場定價功能提升，這對企業在一級市場融資是有一定作用的。

張文軍也認為，集合競價下價格更加公允，有利于投融資雙方更好對接，降低雙方談判成本，提升投融資的效率。“有些公司價值突出是可以投資的，但有些公司的價值可能不是很突出，還受到時間窗口的限制，這個時候就要考慮價格、成本等。”

不會只投資創新層企業

此次改革被視作對創新層企業在制度上有更多傾斜，PE/VC機構在選擇新三板企業作為投資標的時，是否會出現扎堆投資創新層企業？

張文軍對記者表示，不會因為創新層活躍一點而專門選擇創新層的標的。“創新層是會活躍一點，但實際上機構的投資更多取決于對價值的判斷，如果進入創新層的企業價值不太顯著，想必機構也不會趨之若鶩的。”他認為，短期基金可能會特別關注創新層的企業，但長期基金則會通盤考慮。

宋建彪也表示，分層制度與投資者準入門檻相結合，在一定程度上有助于投資者挑選優質企業、識別風險，創新層的集合競價比基礎層更活躍，會有更高的流動性溢價。不過，分層制度終究是監管部門對企業所作的價值判斷，眼光獨到的投資人不會因為企業進入創新層就高看一眼。

而毅達資本創始合伙人樊利平認為，本次改革對創新層企業確實比基礎層企業有更多的權益，對于投資機構來說，會在企業選擇時給予創新層企業更多關注，但從毅達資本的投資初衷來說，將時刻遵循價值投資理念，同樣會在基礎層中進行深耕。

據記者了解，進入2017年，依然有許多創投機構旗下PE基金來投資新三板企業。

在目前新三板市場環境中，對于如何選擇好的投資標的，張文軍提出了四個標準：

第一，聚焦行業，長期跟蹤研究的戰略新興行業里一些細分領域龍頭企業，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節能環保、醫療器械、創新藥、互聯網、新能源汽車等相關的產業鏈上的合適項目；

第二，從投資階段來講，偏向投資成長期的企業，尤其是符合IPO條件的公司會重點關注；

第三，企業的商業模式特別有競爭壁壘和護城河，技術有獨特性，產品在國內或國際上領先；

第四，企業管理團隊的管理水平較高。

業內期待后續有更多一攬子政策

2017年的新三板市場，新增掛牌企業數量有所下降，但終止掛牌的企業卻不斷增多，在宋建彪看來，這確實存在一些問題，此次股轉系統勇于求變、積極創新，值得贊賞。

不過有受訪人士對新三板此次改革最終的效果持保留態度，“國家對新三板市場的狀況正在積極尋求改革，這很值得肯定，也讓投資者有了信心，但不能因此就認為新三板的春天來了。”張文軍認為，新三板市場可能會因此比之前更加活躍，但新三板真正的春天需要一系列的制度出臺，其中投資門檻是很關鍵的一點，“交易門檻下降、公募基金入場，這兩點才能真正帶來春天。”

蔡志明認為，這次改革相當謹慎，交易方式推進也很謹慎。“還有一些重大改革沒有出現，比如機構準入也是一個重要改革步驟，做市商制度將來也要有突破，預計效果一定是有限的。”蔡志明說，此次分層制度改革旨在為后續差異化制度配套奠定基礎。

多位受訪人士向記者表達了對新三板的期望，其中，降低新三板投資門檻成為焦點。“這次改革可以看出股轉公司致力發展新三板的努力，但跟我們的預期比，還有一些差距。我們相信所有新三板的參與者們更希望看到投資者準入門檻的改變，哪怕是根據分層來實施試點。”樊利平認為，這次改革是股轉公司給予市場的一個信號，未來一攬子利好新三板的政策或將逐步推出，他也希望股轉公司能早日推動合規的私募機構參與到新三板的做市業務中去。

架橋資本董事長徐波也認為，解決新三板流動性問題，可以降低個人投資者開戶門檻到50萬元，“我們認為中國投資者已經具備買者自負的素質，A股市場虧損的人，就沒有要求過剛性兌付。”此外，他認為新三板是一個獨立的交易市場，不應設轉板制度。

宋建彪也提出了對新三板市場建設的建議，“我們期待理想的新三板市場具有以下特征，第一，少數優秀的高科技企業占有絕大部分市值，每年都有一大批創業企業掛牌及退市；第二，真正優秀的公司不需要轉板也能獲得合理估值，有充分的流動性；第三，任何規范信息批露的企業都可以自主掛牌，不會受限于其所處行業、規模等。從這個意義上說，股轉系統本次改革是一個好的開始。”

聲明：本文來自  新三板論壇  作者：卓泳 國鋒 亞楠