IPO審核從嚴A股減持不易 新三板Pre-IPO策略還有套利空間嗎？

IPO排隊公司中，新三板的掛牌公司占比約1/3。與IPO排隊企業家數持續下降，略有降溫的情況不同，新三板擬IPO企業家數持續上漲。

截止2017年12月20日，新三板IPO排隊企業128家，約占總排隊企業家數的1/3，成為IPO排隊企業的中堅力量。

新三板企業IPO熱度持續升溫。

2017年，新三板企業IPO熱度不減，尤其是上半年，公告上市輔導的企業數一路飆升，6月就有60家企業公告開始上市輔導，下半年隨著監管趨嚴，新三板企業IPO也逐漸趨于理智。但是考慮到當前A股市場估值、融資能力等方面都遠優于新三板，在新三板政策預期一再延后的情況下，登錄A股市場仍然是新三板企業最優選擇之一。

IPO審核力度加大，催熱上市公司并購熱度。

2017年以來，尤其是下半年以來，隨著IPO審核標準提高，上市公司并購新三板公司熱度加大。上市公司青睞新三板標的，并購規模逐年增加。

截止2017年12月20日，2017年上市公司對新三板公司的并購規模超過700億元，遠高于2016年的480億元，達到歷史最高值。2017年上市公司并購新三板公司案例176個，并購后上市公司控股達50%以上的案例比例呈明顯的上升趨勢，新三板掛牌公司通過上市公司并購來進行變相IPO的趨勢十分明顯。

在并購方向上，上市公司愈加注重對縱向產業收購的力度，通過并購整合上下游業務，拓展行業的供應鏈和銷售渠道，攫取新三板公司的核心競爭力，達到收購方與被收購方的共贏互利。新三板的披露要求給上市公司提供了一個有效的遴選資產的平臺，且新三板標的在盈利能力和公司治理方面也獲得市場的初步認可；但新三板公司相比于同類非上市公司享有一定的知名度和流動性，為上市公司的并購提高了成本。

新三板公司轉板難度大，依賴上市公司收購“曲線”上市。雖然今年新三板公司IPO過會數量已經達到19個，遠超之前的總和，但在信息披露方面，相較于上市公司，新三板公司信息披露方式和內容較靈活，受法律法規和監管的制約較少，財務指標方面也無硬性指標要求，而轉板所要面臨的財務披露規范化和利潤持續成長也是大多數排隊IPO的新三板公司短時間所難以達到的。在此背景下，短期內來看，新三板公司“賣身”上市公司也不失為公司戰略發展的最佳選擇之一。

　與A股公司相比，新三板公司規范性存在差距。在IPO審核趨嚴的大背景下，新一屆發審委更看重企業的持續經營能力和盈利穩定性。

當前監管力度下，新三板企業財務規范尚待完善。在財務信息披露方面，雖然股轉系統對掛牌公司的信息披露、財務披露等進行了一定程度的規范，新三板在法律法規、披露內容、官方披露渠道、披露方式和披露負責人等方面與A股仍存在較大差距。新三板以中小企業為主，大部分企業處于成長中，盈利能力不穩定，卻具有很強的融資需求，在監管力度不夠的情況下，財報誠信和財務數據真實性存疑，部分企業甚至會選擇揠苗助長的方式激增擬IPO所需財年的利潤。

與A股企業相比，新三板企業在內控與外部審計方面同樣存在差距。更嚴格的財務要求往往帶來更高的內控成本，諸如調節資本負債結構、稅收方案籌劃和關聯交易處理等，受成本所限，新三板企業往往難以負擔。與此同時，新三板企業外部審計往往受限于成本和審計范圍，也很難達到與上市公司一致的業務水準。

2017年以來，股轉系統頻頻釋放加強新三板監管力度的信號，提高新三板的規范性必然是下一步工作重點之一。自2016年下半年開始，股轉系統發布了一系列政策提高掛牌門檻。

2016年9月，股轉系統推出負面清單管理，對掛牌企業的具體財務指標和所屬行業進行了要求，一定程度上提高了新三板的掛牌門檻。

2017年11月1日，股轉系統修訂后的《全國中小企業股份轉讓系統股票條件適用基本標準指引》正式生效，進一步具體規定了準入的財務及非財務條件，包括完善每一個會計期內形成的與同期業務相關的持續運營記錄，最近兩個完整會計年度營業收入累計不低于1000萬元，股本不低于500萬元，以及期末每股凈資產不少于每股1元。同時廢止原有負面清單相關規定。

　A股減持新規對IPO預期和周期產生較大影響。

2017年5月27日，證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，減持新規從適用范圍、減持數量、減持方式、信息披露等方面對上市股東的減持行為進行了具體的要求。

減持新規對新三板的Pre-IPO投資策略產生較大的影響。主要原因有以下兩個方面：一方面，投資Pre-IPO企業的時間周期發生變化，投資者在三板企業IPO后減持套利的行為受到限制，投資者不能及時套現，退出時間被拉長；另一方面，減持新規降低了投資者對企業IPO的收益期望值，套利空間受到壓縮。

企業IPO之前多會有融資行為，此時進入的多半是短期財務投資者，很難避免企業在申報IPO過程中公司大股東與新進中小股東之間產生沖突，未來擬IPO企業和投資者在選擇對方時都會更加謹慎。

　IPO意向企業主動摘牌趨勢漸顯。

2016年下半年以來，新三板主動摘牌企業家數明顯呈現上升趨勢。業績表現平平的三板公司摘牌大多是出于合規成本對企業利潤的影響考慮，業績表現亮眼的公司摘牌則是出于IPO上市因素的考慮。一方面，終止掛牌可以避免信息的進一步泄露，方便IPO前的財務調整；另一方面，終止掛牌更方便處理“三類股東”和200人以上股東問題。2017年以來，登陸A股成功的21家新三板（或曾新三板）企業中，有5家為先摘牌后A股IPO成功的企業，其中萬隆股份、藥石科技、福達合金今年年初摘牌之后成功過會。

200人以上股東問題和“三類股東”問題破解有望。

12月初，福達合金、奧飛數據、科順防水等案例的順利過會向市場釋放了積極的信號?？祈樂浪蠒r股東戶數達到383戶，明確了在規范的前提下，200人以上股東問題不會構成新三板企業上市的實質性障礙。福達合金、奧飛數據、科順防水等案例有過清理“三類股東”的行為。

我們認為，“三類股東”問題的關鍵在于股權結構的透明和規范。規范是前提，企業的持續發展能力則是新一屆發審委更看重的問題。

新三板IPO扶貧概念股，并未實質降低門檻。

2016年9月證監會發布《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略意見》，規定注冊地在貧困縣的企業在申請IPO時有即報即審的優先權，但并未給“扶貧概念股”過會方面任何實質性助力，僅是縮短排隊時間而已，IPO受理、反饋、初審、發審程序并未簡化，審核依然十分嚴格。2017年9月初，“扶貧概念股”耐普礦機、廣信科技先后被否；12月19日，“扶貧概念股”金丹科技被否；僅有新疆火炬在兩次上會之后，于11月22日過會。此前市場上部分認知放大了對于扶貧優惠的預期，而扶貧概念企業接連折戟，進一步明確了上市標準不因扶貧因素而有所降低。貧困概念企業本身仍需避免雷區，回歸到持續盈利性和規范性等方面。

聲明：本文來自  解讀新三板