再議股份回購：從AH股發展經驗看新三板的回購制度

　　今年以來，在整體市場低迷的環境下，引發的股份回購訴求已愈發強烈。在A股市場，回購規模更是創下歷史新高。

　　數據顯示，今年以來，569家上市公司實施了股份回購，回購金額高達297.97億元，是2017年全年金額的三倍，創A股市場回購歷史紀錄。此外，今年以來341家公司發布了股份回購預案，擬回購金額上限約為1108億元。

　　而在資本市場的另一端，截至10月23日，三板做市指數已從年初的993.65點跌至724.98點，跌幅達到27%。與此同時，今年以來至少有35家公司發布擬回購股份的預案。

　　10月22日，公司法修正案草案正式提請全國人大常委會審議，草案進一步完善公司股份回購制度。倘若公司法修改股份回購條例最終表決通過，對于新三板回購制度的完善和落地將形成良好的指導作用。

　　什么是股票回購?

　　股票回購是指上市公司利用現金等方式，從股票市場上購回本公司發行在外的一定數額的股票的行為。

　　假設甲公司總股本為100萬股，公司通過二級市場回購50萬股并予以注銷，那么公司總股本就變為50萬股，若公司回購前EPS(每股收益)為1元，那么回購后EPS便提高到2元，股票回購可以變相地增加公司EPS，從而提高投資者持有股份的價值。

　　在A股和新三板上，上市公司在股票回購完成后均規定須將所回購的股票注銷。但在港股和美股等市場上，絕大多數情況下，上市公司會將回購的股票作為“庫存股”保留，日后移作他用，如發行可轉換債券、雇員福利計劃等，或在需要資金時將其出售。

　　目前國內外資本市場主要的回購方式是通過公開市場進行股票回購，回購價格為二級市場的價格。此外，上市公司也可通過要約回購的方式向股東發出回購股份的要約，要求他們提供部分或全部所持股份，回購要約對回購股份數量和回購價格做出規定(一般高于二級市場價格)，在要約期限到期時，投資者可以按此價格向公司出售股票，即荷蘭式拍賣。

　　從A股、港股、美股等境內外資本市場來看，上市公司回購股票有四方面作用：

　　首先表現為上市公司通過股份回購，可以提高公司股權集中度，能有效防止被惡意收購，為公司的長遠發展奠定良好的基礎。

　　其次，通過股份回購可以優化資本結構，通過適當減少注冊資本和凈資產來提高資產負債率，更有效地發揮財務杠桿效應。

　　再次，公司的股利政策一般要求有一定的連續性和相對的穩定性，否則會引起市場對公司產生不利的猜測，而股份回購相對于直接派現而言，不僅不會對公司未來派現產生壓力，同時不需要現金股利的股東還能通過股份回購派發股利的方式得以合法避稅。然而，目前中國現行法律是不允許以派現名義進行股份回購的。

　　最后，當股票價值被市場特別是分割的市場嚴重低估時，實施股份回購可以增加公司價值。公司宣布回購股票，常常會被理解為公司在向市場傳遞其認為自己股票被市場低估的信息，市場會對此作出積極的反應。例如1987年美國股災發生后，約有650家公司宣布回購本公司股票，加上此前350家公司的持續回購行為，提振了市場信心，對穩定股市起到了重要作用。

　　不過，股份回購也存在一些明顯的弊端，即會產生上市公司操縱市場的行為，主要表現為以下三點：

　　一是股份回購易造成內幕交易，導致公司操縱股價，從而損害中小投資者的利益。這也可能是目前股轉公司限制新三板公司在二級市場回購的主要擔憂，相對于AH股和美股等其他資本市場，新三板公司在信披上較為寬松，公司實控人更容易利用信息的不透明和不對稱，來損害其他投資者的利益;此外，由于市場流動性相對不足，也容易導致掛牌公司回購股份來自于特定對象，容易導致明股實債、資金轉移等問題。

　　二是股份回購使企業凈資產減少，其償債能力也相應削弱，有可能損害債權人的利益。今年7月份，配天智造(832223)宣布擬斥資近3億元回購967萬股一事，就引起了公司質押權人江西華歐投資有限公司的嚴重不滿，認為配天智造對特定對象高價回購股份將導致公司注冊資本和凈資產大幅減少，進而導致質押股票價值巨額貶損，將變相侵害江西華歐權益。

　　三是股份回購容易產生誤導投資者的現象，造成市場運行秩序紊亂。

　　但是，股份回購的負面作用并非不可避免，如港交所在放開回購方式、回購資金來源的基礎上，對上市公司回購股票的條件作出了詳細、嚴格的規定，從而達到抑制負面作用、有效發揮積極作用的效果。

　　市場各方期待新三板回購制度完善

　　從新三板來看，根據去年12月份股轉公司下發的《關于掛牌公司股份回購業務通知》，通知規定有兩種情況的公司可以辦理股票回購業務：

　　1、發行股票購買資產(包括構成重大資產重組情形)后，標的資產未完成業績承諾，掛牌公司根據股份認購協議回購交易對手方所持股份進行注銷;

　　2、向激勵對象發行股票后，因發生激勵對象離職、考核未達標等特定情形，掛牌公司根據股份認購協議回購激勵對象所持股份進行注銷。

　　根據現行的回購制度，股轉公司規定的回購情形主要是用于掛牌企業的“被動”回購，即未完成業績承諾或股權激勵對象離職時應當履行的回購義務。

　　然而，隨著二級市場持續下跌和做市商接連退出做市，另一方面掛牌企業又存在股權激勵、提高股權集中度的需求。在這種情況下，一方面為了維穩股價，另一方面為了實施股權激勵，不少掛牌企業尤其是做市企業產生了“主動”回購股份的需求，新三板的配套回購制度卻難以滿足該類企業的需求。

　　今年1月份，潁元股份(831136)就因為公司回購股份用于股權激勵的操作缺乏制度依據，導致被主辦券商國融證券提示風險。

　　據國融證券稱，2017年11月27日，潁元股份擬回購本公司股份對高管進行股權激勵，并召開董事會審議通過了相關議案。在接收到潁元股份報送的資料后，主辦券商審查發現公司的回購方案存在兩方面問題：一個是回購議案只有回購目的和資金來源，但未確定回購價格和數量;二是查詢股轉法律法規，以及咨詢股轉監管人員，股轉系統尚未頒布回購股份用作股權激勵的具體制度安排，公司無法設立專戶用于回購股份。

　　然而潁元股份仍不顧主辦券商意見，使用公司普通證券賬戶在二級市場進行股票回購，導致公司違規。

　　事實上，自2017年以來，已有恒成工具(430529)、熱像科技(831598)、易蘭設計(832806)、方蘭德(830952)等多家公司試圖在二級市場進行股份回購，但均由于制度缺失而被迫終止。

　　值得注意的是，雖然股轉系統尚未有適用于掛牌公司通過二級市場回購股份進行股權激勵或用于注銷以及要約回購的政策，但今年以來，仍有先控電氣(833426)、諾文科技(430745)、華索科技(430289)等至少8家公司宣布了準備進行二級市場回購或要約回購的計劃。

　　如9月10日峻嶺能源(831417)就公告表示，因受證券宏觀環境和新三板資本市場低迷等影響，公司股價持續下跌，同時公司為充分調動公司管理層及員工的積極性。公司管理層擬通過回購部分公司股票用于股權激勵和減少注冊資本，本次擬啟動回購的資金總額為4000萬元。

　　值得注意的是，以峻嶺能源最近一日的收盤2.46元來看，此次公司回購股份最高將達到1626萬股，占公司總股本29.31%。根據港股的現行規定，香港上市公司每年實施回購的比例為不超過總股本的10%，而A股的單次回購比例為不超過5%。

　　可以看到，在現行的回購制度下，一方面主要立足點主要在掛牌公司回購股份的義務上，對公司實行股份回購的權利規定較少;一方面也可以看到，不少掛牌公司對回購制度的認識度依然不高，這也導致部分公司因在回購過程中違規操作而被監管，從而落下了不規范的“污點”。

　　A股與港股的回購制度對新三板的借鑒意義

　　那么面對急迫的市場需求，目前的新三板可能實行的回購制度會有哪些呢?

　　目前AH股和美股對股份回購的監管要求不同，其中A股最嚴，主要秉承“原則禁止，而例外允許”，而美股最松，主要為“原則允許，而例外禁止”，港股則介于兩者之間。

　　犀牛君認為，從以往的頂層設計來看，新三板借鑒美股市場的可能性不大，新三板在目前回購制度上更有可能以AH股市場為借鑒對象。

　　目前，A股的現行股份回購情形僅包括4種，分別為減少注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工，以及股東因股東大會作出的公司合并、分立決議持異議要求公司收購其股份。

　　港股的現行回購制度雖然對上市公司回購股份的限制較少，如允許場內和場外(即私人協議)交易、建立了庫存股制度等，但在資金來源、回購價格、回購程序、回購方式、信息披露上都做了嚴格規定。

　　從回購流程上看，A股上市公司從董事會提出到正式進行回購所需的時間和流程要更長，且在回購過程中，A股對回購信息的披露要求更加嚴格。

　　今年9月6日，證監會提出的《中華人民共和國公司法修正案》草案，證監會也擬對上市公司股份回購制度提出修改，目的在于針對性地解決上市公司在現行股份回購制度下的困難和障礙。

　　當時根據《公司法修正案》征求意見稿，證監會擬主要對三個方面對回購規則進行修訂：

　　一是增加股份回購的情形。草案在原來的基礎上新增了4種股份回購情形：用于員工持股計劃;用于股權轉換的配合可轉換公司債券、認股權證發行;用于維護公司信用及股東權益;法律、行政法規規定的其他情形等。尤其是增加了“上市公司為維護公司信用及股東權益所必需”這一條，為上市公司回購股票提供了更多靈活性。

　　二是完善實施股份回購的決策程序。目前股份回購的4種情形中，除了回購對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議股東股份外，其余3種情形均需股東大會批準。草案則簡化了程序要求，只有減少注冊資本和與持有本公司股份的其他公司合并的股份回購情形需要召開股東大會，其余情形可以通過公司章程由公司自行制定，或是在股東大會的授權范圍內經董事會2/3以上董事出席，并經全體董事過半數同意，收購不超過本公司已發行股份總額10%的股份。

　　三是建立全新的庫存股制度?，F行《公司法》不允許將回購股份以庫存方式持有，因股權激勵回購的股份也要在一年內轉讓。從目前的市場實踐看，由于決策程序較繁瑣，大多數上市公司的股權激勵計劃從授權到行權一般都要經過至少2年至3年。草案規定了上市公司回購股份如果是以庫存方式持有，則持有期限延長至3年，同時，股份回購的數量增加到公司已發行股份總額的10%。

　　不過，10月22日正式提請人大常委會的《修正案草案》內容有所微調，將現行規定中“將股份獎勵給本公司職工”這一情形修改為“將股份用于員工持續計劃或者股權激勵”。

　　此外，《修正案草案》增加規定上市公司收購公司股份應當依照證券法的規定履行信息披露義務，除國家另有規定外，上市公司收購公司股份應當通過公開的幾種交易方式進行。而此舉，即是為防止上市公司濫用股份回購制度，引發操縱市場、內幕交易等利益輸送行為。

　　需要注意的是，正式的《修正案草案》并未提及9月6日公告中建立庫存股制度。有市場人士表示，庫存股制度存在固有的弊端，很容易給予上市公司套利的空間，市場操縱和內幕交易是其中的核心問題。

　　犀牛君認為，新三板在回購制度的制定上，極有可能與A股在修正回購制度后保持一致，即新增減少注冊資本、與持有公司股份的其他公司合并、將股份用于員工持續計劃或者股權激勵、異議股東回購要求、員工持股計劃、股權轉換的配合公司可轉債發行、維護股東權益以及法律、行政法規規定的其他情形等8種情況。

　　關于回購新政的三大猜想

　　那么除了可能與A股實行相同的回購制度外，在回購制度制定上，新三板還有哪些可能實行的，結合港股、美股市場的先進經驗，犀牛君就來帶大家猜想一下新三板在《修正案草案》基礎上，能夠再進一步優化和豐富的回購制度有哪些，所產生的效應又如何。

　　猜想一：放開回購資金來源，借債回購成為可能

　　從我國目前現行的《公司法》來看，對員工激勵的股份回購資金來源進行限定，要求用于收購的資金應當從公司的稅后利潤支出。對于其他回購情形，并沒有對資金來源做明確規定。

　　此次證監會發布的《公司法修正案》征求意見稿中，取消了只能用稅后利潤來回購給員工激勵的股份。這意味著，上市公司可以更加靈活地運用股份回購工具，用于員工股權激勵等方案。

　　但目前對于具體的資金來源，《公司法修正案》征求意見稿沒有明確規定，犀牛君認為，類似于美國的借債回購方式將有可能得以實現。

　　借債回購適用于競爭地位相對較強、經營進入穩定增長階段，但長期負債比例過低的公司。由于這類公司具有較強的債務儲備能力預期，通過適當的借債回購能夠有效提高財務杠桿，可以優化公司資本結構，為公司股東創造價值。此外，借債回購也多出現在為了防止被敵意并購的公司身上。

　　猜想二：股票回購價格或有更細致規定

　　目前新三板未有相關的細則對股票回購價格進行規定，而上市公司則制定了類似于美國“安全港”式的股份回購規定，即在回購價格上，不得超過公司股票當日交易漲幅限制的價格;回購時間上，不能在開盤集合競價和收盤半小時內進行回購委托。

　　美國是世界上最早設計“安全港”規則以防止股票回購及再出售過程中出現市場操縱的國家。而英國、日本、我國的臺灣及香港地區等在防止市場操縱的監管制度設計上，均體現出向美國“安全港”規則靠攏的趨勢。

　　結合新三板的交易制度，犀牛君認為股轉公司對回購價格的限制可能為前收盤價的50%-200%之間，即不超過當日的漲跌幅限制?？紤]到新三板每天僅有不到5%的企業有過交易，也可能作更為細致的規定，如不超過前20個交易日成交均價的10%或20%等。

　　猜想三：做市指數止跌，波動率下降

　　自2009年以來，納斯達克指數從1577.03點一路上漲至目前的7400點附近，漲幅將近4倍，股票回購是本輪美股牛市的重要原因。2009年以來，美股最大的買家實際上是公司本身。根據美聯儲的數據，截止2017年末，美國非金融企業累計購買3.37萬億美元的股票，而美國家庭和機構分別凈出售了6557億美元、1.14萬億美元的股票。

　　眾多美股上市公司通過長時間和大規模的回購股票，推動了公司EPS、股價的持續提升，而由于大規?；刭弻е碌氖袌隽魍ü杀緶p少，也導致了參與上市公司股票交易的外部投資者數量減少，從而壓制了市場整體的波動率。

　　從新三板來看，目前新三板成交較為低迷，成交量主要集中在東海證券(832970)、九鼎集團(430719)、圣泉集團(830881)、君實生物(833330)等頭部企業，在市場總成交量一定的情況下，通過股份回購一方面可以提升EPS，推動股價上漲，進而推動指數上漲;另一方面也可通過減少掛牌公司外部投資者的持股，從而降低市場的整體波動率。

　　(文章來源： 犀牛之星 )