股轉公司10月26日新政點評：股轉新政“三把火” 春風又度新三板

　　(原標題：股轉新政“三把火”，春風又度新三板 ——股轉公司10月26日新政點評)

　　一、股轉公司出臺新政優化新三板融資、定價及資源配置功能

　　2018年10月26日，全國股轉公司發布實施新制定的《關于掛牌公司股票發行有關事項的規定》《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務指引第1-4號》和新修訂的《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務指南》，發布實施《全國中小企業股份轉讓系統非上市公眾公司重大資產重組業務指引》《掛牌公司重大資產重組業務問答》《掛牌公司權益變動與收購業務問答》，同時發布《全國中小企業股份轉讓系統做市商評價辦法(試行)》，對新三板市場股票定向發行制度、并購重組制度、做市商制度等存量制度進行優化改革。

　　資本市場的三大功能包括融資、定價以及資源配置。10月26日股轉系統出臺的三大新制度圍繞新三板市場的融資功能、定價功能、資源配置功能作了一定的優化。融資功能方面，新制度主要提高了新三板企業定向增發的發行效率，具體政策包括實施并聯審查機制、推出授權發行制度并落實相關監管規則等。定價功能方面，新制度的主要貢獻在于建立了做市商評價機制，通過“引導-激勵”的方式提高做市商做市質量，提高做市企業的二級市場流動性以優化價格發現功能。在資源配置功能方面，新制度著重優化了現有并購重組制度，一方面是提高了新三板并購重組的交易效率，另一方面則是規范了并購市場上存在的“久停不復”等不合理現象。

　　二、存量制度優化方向遵循“放管服”改革思路，提高效率是共同特征

　　整體來看，10月26日股轉系統對新三板市場股票定向發行制度、并購重組制度、做市商制度等存量制度進行的優化與“放管服”改革思路高度契合。橫向對比看，提高市場效率是三大制度的共同特征。

　　2.1 發行制度改革提高融資效率，授權發行金額仍有提升空間

　　發行制度重點提高企業定增過程中內部決策及外部審查效率，同時也針對防范監管套利、違規發行行為明確了相關的制度規定。有利于新三板企業融資效率的提高以及融資生態環境的優化。

　　圍繞提高發行效率的方向，股轉系統主要通過以下三項細則優化提高了新三板企業定增過程中的內部決策流程以及外部備案審查流程：一是將原有的“串聯式”備案審查機制優化為“并聯式”備案審查機制，將審查出函的時間縮短約20天，降低資金閑置時間。二是提出了授權發行制度，允許符合規定的掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實施的授權發行機制。當前授權發行范圍限定授權期限內累計募集資金不超過1000萬元，但預留了政策成熟后放寬標準的接口。從今年新三板市場的定增案例來看，約有26%的企業年內累計募資金額小于1000萬元，直接受益于這一政策;三是降低了新三板企業定向增發的信息披露成本與中介機構核查成本，對于不以融資為直接目的的發行，不再要求公司進行募集資金必要性和合理性分析;對募集資金用于補充流動資金的，不再強制要求量化測算。

　　除提高發行效率外，本輪制度優化也明確了股票發行中強制回避表決的監管要求，避免監管套利;明確了終止審查的具體情形及終止審查相配套的風險控制機制。從監管角度進一步凈化新三板企業融資生態。

　　2.2 并購重組制度優化交易環境，發行股份購買資產交易最為受益

　　并購重組制度的改進同樣圍繞交易效率提高以及交易環境優化的方向展開。從提高交易效率的角度看，股轉系統完善了重大資產重組的認定標準，豁免了特定情形下的內部信息與知情人報備，新增了配套融資的相關監管要求與罰則。從優化交易環境的角度看，本輪制度優化的主要工作則在于對申請延期恢復轉讓的審議程序，保護投資者交易權利。除以上調整外，中國證監會發布了證券期貨法律適用意見，明確重大資產重組中發行股份購買資產發行人數不再受35人的限制，并允許不符合股票公開轉讓條件的資產持有人以受限投資者身份參與認購。從優化交易環境的的角度看，本輪政策優化的重點則在于改進重組停牌安排，完善權益變動信息披露要求。

　　并購重組制度優化具有一定的受眾面，發行股份購買資產交易最為受益。隨著新三板的發展，部分企業通過并購重組謀求進一步成長的需求有所增加。根據Wind數據庫的統計， 2017年以來新三板企業共公告134例重大資產重組，并購重組的政策優化具有一定的受眾面。在134例并購重組方案中，87例為發行股份購買資產。股轉系統層面的政策優化以及證監會層面明確重大資產重組中發行股份購買資產發行人數不再受35人的限制，無疑進一步提升了政策優化的效果。

　　2.3 做市商考評機制有利于提升優質做市企業流動性

　　做市商考評機制是一個“引導-激勵”機制，有利于優質做市企業的流動性提升。做市商考評機制著重從做市規模、流動性提供和報價質量三個方面考察做市商的做市質量。在評價結果的基礎上，股轉系統擬對評價排名靠前的做市商進行季度轉讓經手費減免和年度評優。我們認為這一機制將提高優質企業流動性，提升優質企業的價格發現效率，一定程度解決市場上存在的報價價差過寬，“做市變為投資”等問題，原因有三：一是得分機制中向做市股票市值，企業流動性方面傾斜，激勵做市商選擇優質企業。二是若按照股轉系統測算，全市場做市商轉讓經手費平均降低55%，這將切實形成激勵并提高做市商的做市質量，第三，當前做市商的退出企業做市的市場化機制未變，新得分機制下做市商對優質企業的偏好進一步提高。

　　三、存量制度優化夯實改革基礎，期待精細化分層推出形成突破

　　新三板服務中小微企業的定位不變，本輪制度優化是股轉系統發揮好新三板服務中小微企業、民營企業主陣地作用的重要舉措，它優化了原有的發行制度、并購重組制度、做市商制度，提高了新三板市場融資功能、資源配置功能以及價格發現功能。但我們認為，存量制度的優化可以夯實引入增量制度的基礎，但難以替代“增量制度”盤活新三板市場并發揮好新三板服務中小微企業主陣地的作用。

　　我們一直認為，完善創新層設置或實現精細化分層的“增量”制度是真正地盤活新三板市場，真正助力新三板服務中小微企業。新三板部分企業在業績以及規范性上可比肩主板企業，存在推進精細化分層制度的空間。2018年上半年，新三板中有216家企業的歸母凈利潤超過創業板的中位數水平，占比2.02%;832家企業的歸母凈利潤超過創業板的下四分位數水平，占比7.79%。上述利潤規模“比肩”創業板企業的新三板企業具有高于創業板企業的成長性。對于優質企業進行進一步的差異化分層管理，小范圍地探索并實施匹配紅利制度，一方面直接有利于盤活這部分優秀企業，另一方面則為新三板市場形成良好的示范效應，打通新三板的良性循環生態并提高市場服務中小微企業的能力。

　　(本文轉載自：廣證恒生新三板研究極客)