嶸泰工業IPO：5億短期借款壓頂或借新債還舊債 利息費用或高達2500萬元

如果嶸泰工業本次上市不成功，那么其接近5億的短期借款該如何償還？

近期，嶸泰工業更新了其招股說明書，招股書顯示，公司主要從事汽車鋁合金精密壓鑄件的研發、生產及銷售。近年來，嶸泰工業營收不斷上漲，但挖貝網發現，嶸泰工業營收的增長是建立在增收不增利以及短期借款激增的基礎上的，截止2019年6月30日，其短期借款已經接近5億元。

按照常理，5億短期借款壓頂，公司理應開源節流。但嶸泰工業卻不按常理出牌，其生產人員年平均薪酬要比可比上市公司的生產人員高出2萬元，但其銷售人員的年薪酬卻不到可比上市公司銷售人員的1/2。

增收不增利：缺乏議價權 客戶例行降價

招股書顯示，2016年至2018年，嶸泰工業營收分別為5.59億元、6.82億元、8.80億元，分別同比增長22.10%、29.01%。

表面上看，嶸泰工業發展勢頭良好，營收規?？焖僭鲩L。

但問題是，嶸泰工業營收的增長是建立在增收不增利以及短期借款激增的基礎上的。

2016年至2018年，嶸泰工業歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.08億元、9383.03萬元和1.19億元。也就是說，2016年至2018年嶸泰工業的凈利潤基本不變。

那么，嶸泰工業增收不增利的原因何在呢？

招股書顯示，2016年至2019年上半年，嶸泰工業綜合毛利率分別為 40.56%、36.04% 、35.69%及 32.01%，呈持續下滑趨勢。嶸泰工業表示，汽車零部件作為公司主營業務收入的最主要構成部分，其毛利率水平及波動情況主導了公司綜合毛利率及主營業務毛利率的變動情況。同期，嶸泰工業汽車零部件業務毛利率分別為41.39%、35.09%、35.05%、32.52%。

那么，嶸泰工業的毛利率為何會持續下滑呢？

首先是大環境因素，嶸泰工業表示，近年來國際和國內乘用車行業銷量增速放緩或出現負增長，已經顯著影響到主要國際車企的營收和盈利情況，整車廠整體呈現營收增速下滑，毛利率下滑導致盈利能力下滑以及凈利潤增速下滑的情況。

除了整體環境因素，嶸泰工業可能還存在對客戶缺乏議價權的情況。

在談及2017 年公司汽車零部件產品毛利率較上年下降 5.49 個百分點時，嶸泰工業表示，受到客戶例行降價及原材料鋁合金錠價格上漲的影響，公司轉向系統、傳動系統、制動系統等零部件產品毛利率均有所下降。

也就是說，對于客戶的“例行降價”，嶸泰工業是必須接受的。那么，這是為什么呢？

2016年至2019年上半年，嶸泰工業第一大客戶均為博世集團，嶸泰工業對博世集團的銷售金額分別占當期銷售總額的48.10%、47.00%、48.81%、47.74%。雖然沒有到達50%，但也一直維持在接近50%的水平。

 5億短期借款壓頂 或借新債還舊債

在增收不增利的情況下，如果公司想維持一定的利潤規模，解決方案就是擴大生產。實際上，嶸泰工業就是這么做的。

嶸泰工業表示，公司銷售收入持續增長，經營規模不斷擴大......公司近年來通過短期借款的方式，為新增廠房的建設投入較大資金，報告期內公司自身營運資金需求量持續增加。

那么，為了擴大生產，嶸泰工業到底借了多少錢呢？

截止2017年12月31日，嶸泰工業的短期借款金額為8000.00萬元；到了2018年12月31日，這一數字為4.31億元；而到了2019年6月30日，嶸泰工業短期借款進一步增長至4.99億元。

短期借款指的是，企業根據生產經營的需要，從銀行或其他金融機構借入的償還期在一年以內的各種借款，包括生產周轉借款、臨時借款等。也就是說，截止2020年6月30日，嶸泰工業需要償還近5億的短期借款。

但是，截至 2019 年 6 月 30 日，嶸泰工業貨幣資金賬面余額為1.14億元。2019年上半年，歸屬于母公司股東的凈利潤為7426.01萬元。無論從貨幣資金的角度，還是從盈利的角度，僅憑自身能力，嶸泰工業可能難以如期支付近5億的短期借款。

所以，最終我們發現了一個有意思的現象，嶸泰工業的借款利率可能在不斷上升。

伴隨著短期借款激增的還有利息費用，2017年嶸泰工業利息費用為1035.02萬元；到了2018年，上升至1567.41萬元；而到了2019年，僅上半年就產生了1237.77萬元的利息費用，年利息費用可能高達2500萬元。但是嶸泰工業2019年的短期借款金額較2018年并沒有大幅增長，只增長了6000萬元左右。

謎之操作：生產人員薪酬偏高 銷售人員薪酬不到同行一半

按照常理，增收不增利，5億短期債務壓頂，嶸泰工業應當開源節流。但嶸泰工業的的表現卻有點讓人摸不著頭腦，其生產人員平均薪酬數倍于可比上市公司的生產人員，但其銷售人員薪酬卻不到可比上市公司銷售人員的1/2。

2016年至2018年，嶸泰工業生產人員平均薪酬分別為7.33萬元、8.49萬元、9.26萬元；同期嶸泰工業銷售人員薪酬分別為6.43萬元、7.11萬元和7.89萬元。也就是說，2018年嶸泰工業生產人員月平均薪酬約為7717元，而銷售人員為6575元。

這樣的薪酬結構合理么？

嶸泰工業選取了4家上市公司作為可比上市公司，他們分別是愛柯迪、旭升股份、文燦股份、泉峰汽車。巧合的是，這4家公司都是近幾年上市的，所以我們能知道愛柯迪、旭升股份、文燦股份、泉峰汽車的生產人員薪酬狀況。

泉峰汽車2017年生產、質管人員平均薪酬為6.38萬元； 愛柯迪生產人員2016年平均薪酬為5.87萬元，2017年上半年為2.96萬元；文燦股份、旭升股份未公布生產人員平均薪酬薪酬。

對比之下，不難發現，嶸泰工業生產人員年平均薪酬比可比上市公司生產人員要出2萬元左右。截止2019年6月30日，嶸泰工業擁有生產人員1271名，所以比之可比上市公司，嶸泰工業可能需要多付出約2500萬元的生產人員薪酬。

有意思的是，嶸泰工業生產人員平均薪酬高于可比上市公司，但銷售人員平均薪酬卻不到可比上市公司的1/2。

2019年，愛柯迪銷售費用中的職工薪酬為1409.95萬元，銷售人員數量為77名，平均薪酬為18.31萬元；旭升股份銷售費用中的職工薪酬為384.52萬元，銷售人員數量為22名，平均薪酬為17.48萬元；泉峰汽車銷售費用中的工資及附加為252.28萬元，銷售人員數量為12名，平均薪酬為21.02萬元；文燦股份未披露銷售費用中的職工薪酬。

嶸泰工業銷售人員的平均薪酬就比不上同行業的上市公司了，2018年其銷售人員的平均薪酬為7.89萬元。

惡性循環：客戶例行降價 不斷舉債擴大生產

綜上所述，我們不禁要問，嶸泰工業是否陷入到這樣一個惡性循環之中：由于缺乏議價權，嶸泰工業無力抵抗客戶的例行降價，為了維持競爭力和盈利規模，不得不舉債擴大生產。同時，公司的盈利能力，更多的依賴于客戶的臉色，而非自身能力。