老牌物管特發服務IPO詢價：罕見零研發上創業板 “拿來主義”還香嗎？

近日，深圳市特發服務股份有限公司（公司簡稱：特發服務）IPO提交注冊，可能將登陸深交所創業板上市。

特發服務是一家什么樣的公司？公司與同行業競爭對手相比處于什么市場地位？投資者需要了解公司的關鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

業績比上不足比下有余

特發服務是國內第一批獲得國家一級物業管理企業資質的企業之一，堪稱老牌。自1993 年成立以來，公司一直以綜合設施管理服務為核心業務，致力于打造成為中國高端綜合服務運營商。公司所從事的服務內容包括綜合設施管理、空間管理、安全保障、環境管理、高端接待、會議服務等，管理的項目涵蓋高新科技園區、商業綜合體、政府機關、學校、住宅等多種類型，主要客戶包括華為、阿里巴巴、中國移動、國家電網、騰訊等知名企業。

招股書稱，公司競爭對手包括萬科物業 招商積余、卓越物業。其中萬科物業是上市公司萬科 A的下屬控股子公司。由于萬科 A主營業務是房地產開發，市值近3000億，物業服務僅占很小比例，因此不具有可比性。

招商積余（股票代碼：001914）是招商局集團旗下唯一一家從事物業資產管理與服務的企業，隸屬于招商蛇口，旗下包括“招商物業”，“中航物業”兩大品牌。該公司同樣位于深圳，與特發服務具有較強可比性。

卓越物業是非上市公司，無法比較財務信息。我們在A股中另外找到一家專業從事物業服務的上市公司南都物業（股票代碼：603506），可以作為比較對象。

招股書顯示，2020年1-6 月，特發服務營業收入達5.05億元，同比增長26.12%；歸屬于母公司所有者的凈利潤4489.12萬元，同比增長64.31%。

上市公司2020 年半年報顯示，2020年 1-6 月，招商積余營業收入達38.68億元，同比增長49.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1.79億元，同比增長110.66%。

2020年上半年，南都物業營業收入達6.60億元，同比增長增長12.83%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達6799.66萬元，同比增長21.34%。

橫向比較可見，特發服務的營收規模和凈利潤均不及招商積余的零頭，差距甚大，但與南都物業相仿。

成長性方面，特發服務位居中流，營收和凈利潤增長率均比招商積余低近50%，但卻均比南都物業高逾50%，比上不足比下有余。

市場競爭力弱導致毛利率波動

根據招股說明書，2017-2019年，特發服務綜合毛利率分別為21.96%、21.05%和 18.65%。

上市公司2019年年報顯示，2018年招商積余主營業務收入66.56億元，主營業務成本53.48億元，毛利率19.65%；2019年主營業務收入60.78億元，主營業務成本49.68億元，毛利率18.26%。

2018年南都物業主營業務收入10.56億元，主營業務成本8.24億元，毛利率21.97%；2019年主營業務收入12.30億元，主營業務成本9.56億元，毛利率22.28%。

數據顯示，特發服務的毛利率相對于競爭對手波動較大，公司表示主要原因包括：2017年度，因公司新承接金雪工業園項目毛利率較低，拉低前期介入項目整體毛利率水平；2018 年度公司與甲方協商提高了物業管理費，使得毛利率水平有所回升；2019 年度，因公司于 2018 年下半年承接的南山場地維護項目毛利率較低，但其營業收入規模相對較大，占 2019 年度前期介入項目營業收入的比例較高，使得整體毛利率有所下降。2019 年中，公司已退出金雪工業園項目。

這些信息透露，公司的市場競爭力不太強，憑借低價格承接項目之后又無力消化成本，導致毛利率受到顯著影響，甚至不得不退出大項目運營。

研發實行“拿來主義”

或許，物管服務業相對于制造業有一個特點，主要依靠制度管理、品牌效應形成競爭力，因此研發投入較少。

盡管如此，但罕見的是，作為創業板IPO公司，特發服務招股書的財務報表中竟然沒有顯示研發投入費用，而“研發投入占營業收入比例”項目赫然顯示“－”。估計特發服務可能沒有自主研發團隊，其智能化建設可能依靠對外采購。

招股書“前十大服務采購供應商采購情況”部分顯示，2017年，特發服務向江蘇國泰新點軟件有限公司和武漢普實信息技術有限公司分別支付194.60萬元和190.00萬元采購“信息化服務”。2018年又再次向國泰新點采購180.00萬元的“信息化服務”。

上市公司年報顯示，2018、2019年，招商積余研發費用分別為1462.27萬元、1752.68萬元，研發投入占營業收入比例分別為0.22%、0.29%。

2018、2019年，南都物業研發費用分別為180.19萬元、155.52萬元，研發投入占營業收入比例分別為0.14%、0.12%。

橫向對比可見，三家公司之中，特發服務在研發方面可能實行“拿來主義”，南都物業研發投入較少，且呈下降趨勢。只有招商積余研發投入較大，且增長顯著。

作為特發服務的同城競爭對手，招商積余在年報中表示，公司努力以科技賦能物業管理，加大開展研發工作，引領企業向智能化、科技化發展，推動公司向可持續高質量發展。2019年公司持續完善設備設施全生命周期管理平臺的研發和應用；開展智慧安防 AI 視頻分析技術的研發和試點；進行智慧停車在管項目數據接入和周邊商業活動數字信息共享的研發等。

看來，招商積余的營收和凈利潤成長性在三家公司之中鶴立雞群不是沒有原因。相比創業板公司普遍研發投入上千萬元，半年凈利潤就達數千萬元的特發服務并不是沒有能力投入自主研發?！澳脕碇髁x”固然省事，但也導致缺乏核心競爭力。

板塊估值遵循價值投資準則

在A股市場上，招商積余和南都物業都屬于房地產板塊，特發服務應該也概莫能外，因此市場估值具有參考意義。

截至2020年9月17日收盤，流通市值達177.7億元的招商積余股價達26.65元，2月3日年內低點為17.82元，8月4日高點曾達38.80元，動態市盈率達79.1；流通市值達8.07億元的南都物業股價為24.06元，2月3日年內低點為17.15元，6月19日高點曾達33.40元，動態市盈率為23.7。

由此可見，資本市場投資者是理性的，基本遵循價值投資準則，那些注重自主科技研發、核心競爭力強勁的公司會得到投資者更多青睞。不出意外，特發服務的估值也應該會遵循價值投資準則。