對抗特斯拉的派能科技：研發占比曾高逾20% 營收增長快竟成研發下降理由

近日，上海派能能源科技股份有限公司（以下簡稱“派能科技”）首發上市已進入“提交注冊”階段，即將登陸上交所科創板上市。

對于這家即將進入詢價環節的能源科技公司，投資者應該將公司與其已經上市的競爭對手公司進行對比，從行業地位、盈利能力、技術實力等方面深入分析，在此基礎上才能進行科學的估值。

業績高速增長但隱患猶存

招股書顯示，派能科技成立于2009 年，主營業務為磷酸鐵鋰電芯、模組及儲能電池系統的研發、生產和銷售。產品應用于電力系統的發、輸、配、用等環節以及通信基站和數據中心等場景。

截至 2019 年12月31日，公司累計銷售規模約占全球電化學儲能累計裝機規模的 3.78%，占全球電化學儲能中鋰電池累計裝機規模的 4.39%，占有一席之地。

2019年，全球自主品牌家用儲能產品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學和派能科技，所占市場份額分別為15%、11%和8.5%，在此細分市場公司已可與跨國巨頭分庭抗禮。

招股書披露，公司的競爭對手除了特斯拉、LG化學等跨國巨頭，在A股上市的國內企業包括寧德時代（300750.SZ）和億緯鋰能（300014.SZ），我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，派能科技營業收入達4.68億元，同比增長90.2%；歸屬于母公司所有者的凈利潤1.23億元，同比增長251.07%。

上市公司2020 年半年報顯示，寧德時代2020 年 1-6 月，營業收入達188.29億元，同比下降7.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達19.37億元，同比下降7.86%。

2020 年上半年，億緯鋰能營業收入達31.76億元，同比增長25.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達3.63億元，同比下降27.43%。

橫向比較可見，派能科技雖然在營收、凈利潤規模上與兩位“老大哥”差距甚遠，但在成長性方面卻鶴立雞群。

不過，派能科技也特別提示了投資風險，2017-2019年，公司產品遠銷歐洲、南非、東南亞、北美和澳洲等境外市場，境外銷售收入占主營業務收入的比重分別為54.42%、71.42%和71.22%。當前，在全球貿易保護主義抬頭的大背景下，未來國際貿易政策和環境存在一定的不確定性。

報告期（2017-2019年）內，公司家用儲能電池系統境外銷售收入分別占儲能電池系統總收入的 53.25%、73.14%、74.54%，業務高度集中，而在全球家用儲能市場中面臨與特斯拉、LG化學等巨頭企業的直接競爭等等。

毛利率相對較高因為專注儲能電池

根據招股說明書，2017-2019年，派能科技主營業務毛利率分別為 20.05%、30.11%、36.88%。

上市公司2019年年報顯示，2018年寧德時代主營業務收入285.66億元，主營業務成本192.80億元，毛利率32.51%；2019年主營業務收入434.99億元，主營業務成本312.38億元，毛利率28.19%。

2018年億緯鋰能主營業務收入43.51億元，主營業務成本33.18億元，毛利率23.74%；2019年主營業務收入64.12億元，主營業務成本45.06億元，毛利率29.73%。

數據顯示，派能科技的毛利率高于寧德時代和億緯鋰能，且近年來毛利率大幅增長。原因應該是派能科技的主營業務高度集中于毛利率高且毛利率上漲快的儲能電池系統。2020年上半年儲能電池系統銷售收入占總銷售收入比例高達95.80%。

而寧德時代是綜合性巨頭，具備動力和儲能電池材料、電芯、電池系統、電池回收二次利用等全產業鏈研發及制造能力，億緯鋰能的主營業務則為鋰原電池和鋰離子電池的研發、生產和銷售。

但派能科技也表示如未來公司未能有效應對加劇的市場競爭而導致公司產品價格的降幅大于成本降幅，或上游原材料價格出現波動，則公司毛利率存在下降的風險。同時，由于人員投入的增加，規模擴大而帶來的折舊、攤銷及費用的增加，研發投入的持續增大，以及市場波動或公司市場競爭力下降導致收入波動等原因， 公司還可能面臨利潤下降的風險。

營收增長快不是研發投入下降的理由

招股書顯示，2017、2018、2019年，派能科技研發費用分別為2927.86 萬元、2658.07萬元、6019.40元，研發投入占營業收入比例分別為20.43%、6.24%、7.34%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，寧德時代研發費用分別為16.32億元、19.91億元、29.92億元，研發投入占營業收入比例分別為8.16%、6.72%、6.53%。

2017、2018、2019年，億緯鋰能研發費用分別為2.33億元、3.95億元、4.77億元，研發投入占營業收入比例分別為7.81%、9.07%、7.44%。

橫向比較可見，鋰電池行業的平均研發投入占營業收入比例在所有制造業中都是出類拔萃的，顯示該行業的技術、資本密集度非常高。其中，派能科技2017年數據20.43%堪稱罕見，聯系到派能科技營業收入和凈利潤的飛速增長，可見研發具有高投入高產出的顯著特征。

不過，派能科技2018 年研發投入占營業收入比例下降很大，公司表示這是因為營業收入的快速增長，理由似乎略顯牽強。派能科技還表示，為把握良好市場機遇，增強核心競爭力，公司在 2019 年加大了對儲能產品的研發，因此研發投入總額較 2018 年大幅增長。

事實上，科技公司要想贏得與跨國巨頭的技術競爭，研發投入占營業收入比例不能僅僅滿足于國內公司平均水平，必須要敢為人先。

估值靠自己不蹭熱點題材

截至2020年9月24日收盤，流通市值高達2356億元的寧德時代股價達190.82元，動態市盈率達114.7。年內低點為3月11日的105.01，高點為7月13日的224.29。寧德時代股票如此活躍，恰恰是因為與派能科技的主要競爭對手特斯拉的電動汽車項目存在深度合作關系。

流通市值達841.1億元的億緯鋰能股價為47.33元，動態市盈率為119.9，年內低點為6月9日除權之后的38.01元，到7月9日即漲至60.00元，上演填權行情，同樣也是因為與特斯拉的合作關系而成為熱門股票。

相比之下，主要依靠家用儲能電池系統境外銷售收入的派能科技與特斯拉是競爭關系，蹭不上這個熱點題材，只能靠自己。不過公司畢竟也屬于鋰電池板塊，也算是次熱板塊。更何況，公司擁有傲人的業績增長速度，成長性頗佳。

因此，派能科技作為科創板新股，估值應該比較看好。不過，公司面對跨國巨頭直接競爭，壓力山大，需要奮起直追，尤其是研發投入應當進一步加強，否則估值難以持續。