大連豪森IPO：業績高增長存在低基數效應 研發投入相比競爭對手并不占優

近日，證監會按法定程序同意大連豪森設備制造股份有限公司（以下簡稱“大連豪森”）在科創板首次公開發行股票注冊，大連豪森即將登陸A股上市。

投資者面對這家即將上市的高科技公司，應該了解公司的業績、成長性、技術水平和未來前景等必要信息，以便進行價值投資。

業績高增長存在低基數效應且風險猶存

招股書顯示，大連豪森成立于2002年，是一家智能生產線和智能設備集成供應商，主要產品包括汽車發動機智能裝配線、變速箱智能裝配線、動力鋰電池智能生產線、氫燃料電池智能生產線、新能源汽車驅動電機智能生產線和白車身焊裝智能生產線等汽車產業智能生產線。

公司深耕于汽車智能生產線領域，在汽車發動機智能裝配線和變速箱智能裝配線等動力總成領域居于國內領先地位，并在服務傳統燃油汽車的基礎上逐步擴大在新能源汽車領域的優勢。公司多項產品為國內首創，包括為卡特彼勒設計制造的“超重型 20 缸發動機柔性裝配線”、為華晨寶馬設計制造的“基于軟 PLC 控制的電子氣門發動 機裝配線成套設備”等。

招股書披露，公司的競爭對手包括蒂森克虜伯、柯馬、平田、ABB等大型跨國公司，可比性不強?？杀刃暂^強的國內A股上市公司是天永智能（603895）和先導智能（300450），我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，大連豪森營業收入達5.19億元，同比增長 42.76%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3808.64 萬元，同比增長112.22%。

上市公司2020 年半年報顯示，2020 年 1-6 月，天永智能營業收入達2.52億元，同比下降12.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1500.12萬元，同比下降26.95%。

2020 年上半年，先導智能營業收入達18.64億元，同比增長0.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達2.28億元，同比下降41.93%。

橫向比較可見大連豪森的營收規模和凈利潤在三家公司中位居中流，但業績成長性似乎鶴立雞群，上半年無懼疫情高速增長，而兩家競爭對手顯然受到較大沖擊。

但大連豪森解釋稱2020 年上半年業績高速增長主要因 2019 年上半年公司確認收入項目金額較小，實現營業收入為 3.64億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1794.70 萬元，而2019年全年營業收入達10.51億元，也就是說上半年數據存在“低基數效應”，不完全是業績爆發的反映。

此外，大連豪森在“特別風險提示”部分一口氣列舉了12大風險。其中包括公司作為汽車裝備制造企業，其生產經營直接受到汽車行業的景氣度的影響，如汽車行業市場持續2018、2019年的下滑趨勢，則公司的新簽訂單和發行人業績會因此下滑且下滑幅度較大。此外報告期內公司對上汽集團及其具有影響力的合營企業、聯營企業銷售占比分別為 53.17%、60.09%和 50.13%，依賴度較大，如該群體客戶減少訂單，將導致公司業績下滑。

高毛利率產品收入占比影響毛利率

根據招股說明書，2017-2019年，大連豪森的綜合毛利率分別為 24.99%、26.20%和 28.07%。

2017-2019年，天永智能的綜合毛利率分別為 28.83% 、27.77%和 21.46%，先導智能的綜合毛利率分別為41.14%、39.08%、39.33%。

橫向比較可見，大連豪森的毛利率也位居中流，但呈逐年上升趨勢，與天永智能毛利率逐年下降趨勢形成鮮明對比，而先導智能的毛利率則領先較多。

天永智能主要產品有發動機自動化裝配線、變速箱自動化裝配線、白車身焊裝自動化生產線和新能源汽車用自動化生產線等。

先導智能主要產品包括鋰電池設備、光伏自動化生產配套設備、汽車智能生產線和薄膜電容器設備等。 

大連豪森分產品的毛利率、主營業務綜合毛利率及各種產品實現的營業收入占主營業務收入總額的比重如下表所示：

從主要產品對比情況來看，在傳統燃油汽車應用領域，大連豪森與天永智能毛利率更具可比性，而動力鋰電池智能生產線和氫燃料電池智能生產線與先導智能的鋰電池設備毛利率更具可比性。

大連豪森與先導智能毛利率差距較大的原因在于高毛利率的新能源汽車產品營業收入占主營業務收入總額的比重太小，其中2019年度動力鋰電池智能生產線僅占0.53%，氫燃料電池智能生產線僅占1.38%。

而據上市公司年報顯示，2019年度先導智能的鋰電池生產設備收入占比高達81.38%。

研發投入相比競爭對手并不占優

招股書顯示，2017、2018、2019年，大連豪森研發費用分別為3836.41萬元、4478.02萬元、6454.68 萬元，研發投入占營業收入比例分別為5.86%、5.48%、6.14% 。

上市公司年報顯示2018、2019年，天永智能研發費用分別為3497.78萬元、3902.44萬元，研發投入占營業收入比例分別為6.91%、8.30%。

2017、2018、2019年，先導智能研發費用分別為1.23億元、2.84億元、5.32億元，研發投入占營業收入比例分別為5.65%、7.29%、11.36%。

橫向比較可見，雖然大連豪森也稱多年來不斷加大研發投入，公司的研發投入占比相比競爭對手并不占優。尤其是先導智能的研發投入增長速度非常亮眼，可能與新能源汽車領域更激烈的市場競爭有關。該公司是寧德時代和特斯拉的供貨商。

估值取決于諸多因素

截至2020年10月9日收盤，流通市值6.51億元的天永智能股價達19.87元，動態市盈率達71.6。年內低點為3月13日的18.18元，高點為7月24日的25.65元。該股涉及板塊為工業機械和智能機器，近期活躍度一般。

流通市值高達460.5億元的先導智能股價達52.36元，動態市盈率達101.1。年內低點為4月29日的34.66元，高點為7月13日的53.38元。該股因涉及熱點概念特斯拉，因此在大盤股中較為活躍。

大連豪森應該會被劃歸與天永智能相同的工業機械和智能機器板塊，但因為是科創板企業，而且報表業績成長性比天永智能好得多，因此初期估值應該也不會低，后期可持續性還取決于汽車行業景氣度、單一客戶依賴度、業績實際成長性和研發投入加強情況等諸多因素。