“技術獨有性”德固特IPO：毛利率鶴立雞群引外界質疑

近日，青島德固特節能裝備股份有限公司（以下簡稱“德固特”）的A股首發上市申請（IPO）順利過會。

德固特曾在新三板掛牌，自2019年12月起，德固特先后三次遞交招股說明書，公司此次擬在創業板上市終于勝利在望。

德固特是一家什么樣的公司？公司與同行業競爭對手相比處于什么市場地位？投資者需要了解公司的關鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

凈利潤率遠超可比公司

招股書顯示，德固特于2004年成立，是燃燒和傳熱節能解決方案的供應商，致力于環保節能、降耗減排等領域技術的研究和設備的開發，專注于煤化工、石油、冶金、固廢處理等行業節能環保裝備的設計、制造、銷售與服務。公司生產的空氣預熱器、干燥機、余熱鍋爐、急冷鍋爐等主要產品均處在國內領先水平。

德固特稱在國內大型高溫換熱裝備競爭方面，公司具有國內首創的多項技術和產品，因此與德固特主要產品相似的企業較少，只有中昊黑元化工研究設計院有限公司、成都克密斯機械制造有限公司。在國際競爭方面，公司遇到的主要競爭來自德國傲華集團（ARVOS Group）、瑞典ViFlow 集團。因此，因技術獨有性，國內外大型高溫換熱裝備市場呈現不完全競爭態勢。

由于以上公司均非國內上市公司，無法進行市場估值參考。國內同行業上市公司中，德固特稱無完全可比公司，部分產品存在相同功能的上市公司包括寶色股份 （300402.SZ）、杭鍋股份 （002534.SZ），我們只能以這兩家上市公司與德固特進行橫向對比分析，其中寶色股份同為創業板上市公司，可比性相對較強。

招股書顯示，2019 年，德固特營業收入達2.64億元，同比增長11.86%；歸屬于母公司所有者的凈利潤6197.71萬元，同比增長21.39%。

上市公司2019年年報顯示，寶色股份2019年營業收入達9.17億元，同比增長28.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達3450.62萬元，同比增長135.74%。

2019年，杭鍋股份營業收入達39.27億元，同比增長9.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達3.66億元，同比增長49.99%。

橫向比較可見，德固特的營收規模與可比上市公司差距較大，但凈利潤還沒有墊底，主要是因為寶色股份2017年剛剛扭虧為盈，2018年凈利潤也不高。此外，德固特的營收增長率和凈利潤增長率數據也大都比不過“老大哥”，只能說維持增長態勢。不過，德固特的凈利潤率明顯遠高于“老大哥”，表明公司傲稱“因技術獨有性，國內外大型高溫換熱裝備市場呈現不完全競爭態勢”似乎所言非虛。

毛利率鶴立雞群引外界質疑

根據招股說明書，2017-2019年，德固特主營業務毛利率分別為 39.51%、41.00%、42.20%。

上市公司2019年年報顯示，寶色股份2018年主營業務收入7.11億元，主營業務成本5.77億元，主營業務毛利率18.85%；2019年主營業務收入9.12億元，主營業務成本7.25億元，主營業務毛利率20.50%。

2018年，杭鍋股份主營業務收入35.49億元，主營業務成本26.67億元，主營業務毛利率24.85%；2019年主營業務收入38.80億元，主營業務成本30.88億元，主營業務毛利率20.41%。

數據顯示，德固特的主營業務毛利率鶴立雞群，遠高于可比公司，這是為什么？

招股書提供了德固特與可比公司的境外銷售毛利率、境內銷售毛利率對比圖，解釋稱德固特外銷毛利率突出主要是由于公司外銷產品在國際市場上競爭對手較少，競爭程度相對較低。此外，由于公司海外銷售比例較大，當然整體毛利率較高。

不過，近日媒體《云創財經網》表示不認同德固特說辭，質疑其內外銷毛利率差異離譜，并且德固特的外銷毛利率高出杭鍋股份近30%不合理，稱由于對境外客戶的銷售收入審計存在一定的局限性，因此有些公司在外銷收入上做起了文章，例如前些年鬧得沸沸揚揚的康得新財務造假事件，并表示隨著時間的推移，如果德固特存在貓膩，相信必定會露出破綻。

研發投入占比平庸出乎意料

因“技術獨有性”而牛氣沖天的德固特是否在研發方面砸下了重金？

招股書顯示，2017、2018、2019年，德固特研發費用分別為 977.29萬元、932.91萬元、996.52萬元，研發投入占營業收入比例分別為4.48%、3.96%、3.77%。

上市公司年報顯示，2018、2019年，寶色股份研發費用分別為2429.14萬元、3457.06萬元，研發投入占營業收入比例分別為3.40%、3.77%。

2018、2019年，杭鍋股份研發費用分別為1.87億元、1.97億元，研發投入占營業收入比例分別為5.24%、5.01%。

橫向比較可見，德固特的研發費用因營收規模所限相對較少可以理解，但研發投入占比卻出乎意料之外的平庸，2019年僅與寶色股份并列第二。

更為重要的是，隨著營收規模逐年增長，德固特的研發投入占比竟呈逐年下降趨勢，公司似乎總是滿足于1000萬元以下的研發投入規模，差距低至區區3.48萬元也不愿突破，頗讓看官為之焦慮。

如果按照這種趨勢發展下去，德固特傲嬌的“技術獨有性”還能維持多久？這不禁讓投資者心生一絲擔憂。

靠自己掙估值存隱憂

截至2020年月日收盤，流通市值高達37.8億元的寶色股份股價達18.70元，動態市盈率達100.5。年內低點為2月4日的7.24元，高點為10月14日剛剛創出的20.76元。寶色股份涉及國防軍工和殼資源等熱點概念，因此股性活躍，上月有過三天兩個20%漲停板的暴漲。

流通市值高達70.4億元的杭鍋股份股價達9.56元，動態市盈率達14.1。年內低點為2月4日的6.55元，高點為8月28日的10.20元。該股股性一般，可能因為其涉及的工業機械、核電核能等概念均非今年的熱點題材。

相比之下，德固特與杭鍋股份同樣不涉及熱點板塊，因此只能靠自身業績和發展前景掙估值了。不過因為公司將登陸受市場關注度最高的創業板這個最大的“熱點板塊”，再加上傲嬌的“技術獨有性”，估值也不會低。但是公司研發投入“堅持”不超千萬元和研發占比的逐年下降趨勢恐怕會對投資者的持股信心產生影響。