銀河微電：“抓高放低”提高毛利率 研發占比逆勢逐年上漲

近日，上交所發布科創板上市委公告，常州銀河世紀微電子股份有限公司（以下簡稱“銀河微電”）首發上市申請獲通過，即將登陸科創板上市。

銀河微電是一家什么樣的公司？公司與同行業競爭對手相比處于什么市場地位？由于科創板上市首日可能出現破發情況，投資者需了解公司的關鍵信息，才能對公司進行合理的市場估值。

營業收入持續下跌 凈利潤出現波動

招股書顯示，銀河微電成立于2006 年，公司是一家專注于半導體分立器件研發、生產和銷售的高新技術企業，主營各類小信號器件（小信號二極管、小信號三極管）、功率器件（功率二極管、功率三極管、橋式整流器）等半導體分立器件產品。

公司以分立器件封裝測試專業技術為基礎，初步具備了IDM一體化經營能力，是細分行業內分立器件品種最為齊全的公司之一，能夠滿足客戶一站式采購需求。公司運用一系列核心技術，在小信號器件的產品尺寸、功率器件的功率密度，以及產品的封裝良率、市場端失效率等核心指標方面達到國內領先企業同等水平。

招股書披露，公司的競爭對手是揚杰科技（300373.SZ）和蘇州固锝（002079.SZ）兩家A股上市公司。2019年銀河微電占國內分立器件產量比例約為1.35%，揚杰科技約1.88%，2019年蘇州固锝約1.00%。我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2017-2019 年，銀河微電營業收入分別為6.12億元、5.28億元、5.85億元；歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為5284.49萬元、5315.85萬元、4961.14萬元。

上市公司2019年年報顯示，2017-2019 年揚杰科技營業收入分別為14.70億元、18.52億元，20.07億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為2.67億元、1.87億元、2.25億元。

2017-2019 年蘇州固锝營業收入分別為18.55億元、18.85億元、19.81億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1.05億元、0.95億元、0.96億元。

橫向比較可見，銀河微電的營收和凈利潤規模與上市公司“老大哥”存在較大差距。三家公司的凈利潤規模都出現了波動，2018年都出現了下降現象。不過，揚杰科技和蘇州固锝的營業收入仍然保持持續增長，而銀河微電卻出現了持續下跌現象。

銀河微電還在招股書中特別提示了外購芯片投資風險，2017-2019 年，公司外購芯片的金額為12,726.59萬元、10,756.92萬元、9,000.36萬元，外購芯片的金額占所需芯片金額的比例分別為81.89%、77.77%及75.90%，外購芯片占公司芯片需求的比例較高，如果部分芯片由于各種外部原因無法采購，將對公司生產經營產生重大不利影響。

毛利率提高源于“抓高放低”策略

根據招股書，2017-2019年，銀河微電主營業務毛利率分別為26.61%、26.79%、27.79%；揚杰科技主營業務毛利率分別為34.61%、30.44%、29.25%。蘇州固锝主營業務毛利率分別為17.33%、18.93%、20.70%。

數據顯示，銀河微電毛利率逐年上升，而揚杰科技毛利率呈逐年下降趨勢。

銀河微電解釋稱，毛利率增長源于公司經營策略。2019年度，半導體行業進入下行調整周期，加之全球貿易摩擦的影響，全球半導體市場規模同比下降12.75%。在行業整體景氣度不高的情況下，同行業上市公司普遍采取促進銷售增長、擴大市場占有率的經營策略，而銀河微電由于資金實力弱于上市公司，在面臨不利的外部環境時采取保證賬面現金、控制經營風險為主的穩健經營策略，主動放棄部分毛利率較低的產品訂單。

同時，公司抓住半導體國產化趨勢的機遇，不斷升級產品結構，同時優選國內大型集團客戶，積極拓展中國臺灣、歐洲的中高端市場。

因此，雖然毛利規模受收入下降影響有所減少，但產品結構升級、客戶層次提升兩方面原因使得毛利率有所提高。

研發占比逆勢逐年上升

招股書顯示，2017、2018、2019年，銀河微電研發費用分別為3498.62萬元、3454.33萬元、3221.85萬元，研發投入占營業收入比例分別為5.72%、5.90%、6.10%。

上市公司年報顯示，2017、2018、2019年，揚杰科技研發費用分別為7231.63萬元、9628.23萬元、9968.82萬元，研發投入占營業收入比例分別為4.92%、5.20%、4.97%。

2018、2019年，蘇州固锝研發費用分別為8286.59億元、8110.01億元，研發投入占營業收入比例分別為4.40%、4.09%。

橫向比較可見，銀河微電研發占比相對最高，且研發占比在營業收入逐年下降的情況下呈逐年上升趨勢，雖漲幅不大，但相比揚杰科技的波動和蘇州固锝的下降顯得更為積極進取。

估值或比上不足比下有余

截至2020年11月18日收盤，流通市值達87.6億元的揚杰科技股價達43.87元，動態市盈率達59.2。年內低點為1月2日的17.17元，高點為11月10日的51.47元，可以說今年總體呈上升趨勢，漲幅達199.77%。

流通市值高達50.2億元的蘇州固锝股價達10.06元，動態市盈率達73.8。年內低點為4月28日的8.88元，高點為2月24日的15.99元，今年的走勢猶如過山車，已兩起兩落。

兩股都涉及半導體、芯片等熱點板塊，因半導體和芯片國產化政策而被看好，但明顯揚杰科技走勢強勁得多。原因何在？

揚杰科技和蘇州固锝在8月底之前的走勢基本相同，都在2月和7月出現高點。但在8月底創業板漲跌幅擴大至20%之后，蘇州固锝就一蹶不振、低位震蕩下跌，而揚杰科技則上漲約60%，還有過20%的漲停板，可見創業板概念使揚杰科技更受青睞，此外該公司的氮化鎵二極管涉及第三代半導體新熱點概念也獲得更多關注。

相比之下，銀河微電的產品和在研項目不見氮化鎵，相對較為傳統，不過其將登陸的科創板也有20%漲跌幅，因此其估值可能比上不足比下有余，股性可能較為活躍。