三江電子估值：研發占比持續下降 業績受房地產景氣度制約

近日，深圳市泛海三江電子股份有限公司（以下簡稱“三江電子”）創業板首發上市申請已進入注冊階段，即將登陸上市。

對于這家即將進入詢價環節的公司，投資者應該將公司與其已經上市的競爭對手公司進行對比，從行業地位、盈利能力、技術實力等方面深入分析，在此基礎上才能進行科學的估值。

業績比上不足比下有余

招股書顯示，三江電子成立于1994 年，公司主要從事消防產品、安防產品的研發、生產和銷售，以及相關的工程及其他服務，主要產品包括火災自動報警及消防聯動控制系統、疏散及滅火系統、其他消防產品、安防產品等。公司是我國消防行業中消防報警產品的主要供應商之一，還參與了多項國家和地方標準的起草，是行業重要的標準制定者。

招股書披露，公司的競爭對手包括A股上市公司鼎信通訊（603421）、狄耐克(300884)，尤其后者是11月12日上市的創業板新股，極具參考價值。我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2017-2019年，三江電子營業收入分別為7.38億元、8.31億元、9.35億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為6,045.90萬元、6,412.95萬元、9,508.52萬元。

上市公司2019年年報顯示，2017-2019鼎信通訊年營業收入分別達15.15億元、17.44億元、18.10億元；歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達3.02億元、2.04億元、1.62億元。

狄耐克招股書顯示，2017-2019年，狄耐克營業收入分別達3.81億元、4.57億元、6.15億元，歸屬于母公司所有者的的凈利潤分別達4,138.24萬元、6,298.40萬元、12,649.28萬元。

橫向比較可見，三江電子營業收入位居中流，比上不足比下有余，優于創業板兄弟公司狄耐克。但是，業績成長性方面，無論營業收入和凈利潤，狄耐克都更勝一籌，其中2019年三江電子凈利潤增長近半，而狄耐克實現翻倍增長，超越了三江電子。

三江電子還特別提示了投資風險，其中房地產市場變化風險值得關注。因為公司所屬消防產品行業與房地產行業關聯度較高，雖然下游房地產行業的宏觀態勢、調控政策趨于穩定及常態化，但若未來房地產調控政策不斷升級或房地產行業出現重大不利變化，下游房地產投資、銷售金額下降，將會給公司的業務與持續經營造成不利影響。

售價降幅更大導致毛利率下降

根據招股說明書，2017-2019年，三江電子的毛利率分別為45.72%、43.39%、45.62%；鼎信通訊毛利率分別為44.16%、48.97%、49.95%；狄耐克毛利率分別為42.50%、41.89%、45.30%。

數據顯示，消防產品行業毛利率普遍較高，但相比之下，三江電子的毛利率波動較大，且波動之后有所下降，而鼎信通訊毛利率持續上升，狄耐克毛利率在波動之后漲幅較大并超越前高。

招股書“分產品或者服務類別的主營業務毛利率變動分析”部分透露，2017-2019年三江電子主營產品“火災自動報警及消防聯動控制系統”的平均單價分別為2.33、1.82、1.30萬元/套，而平均成本分別為1.17、0.98、0.68萬元/套，數據顯示平均成本降幅小于平均單價降幅導致毛利率下降。

研發占比持續下降或與房地產有關

招股書顯示，2017、2018、2019年，三江電子研發費用分別為5,902.0萬元、5,512.75萬元、5,948.22萬元，研發投入占營業收入比例分別為8.00%、6.64%、6.36%。

上市公司年報顯示，2018、2019年，鼎信通訊研發費用分別為2.65億元、2.35億元，研發投入占營業收入比例分別為15.19%、13.01%。

狄耐克招股書顯示，2017、2018、2019年，狄耐克研發費用分別為2,643.72萬元、2,155.78萬元、2,299.71萬元，研發投入占營業收入比例分別為6.94%、4.72%、3.74%。

橫向比較可見，三江電子研發費用規模也是比上不足比下有余，但研發占比逐年下降不是好現象。不過，聊以自慰的是，競爭對手也是如此，這種情況頗為罕見，通?？傆胁糠制髽I保持研發占比上升趨勢。究其原因，可能是近三年房地產市場陷入低迷，導致關聯行業縮減開支。

研發占比和房地產景氣度制約估值

截至2020年12月2日收盤，流通市值達70.1億元的鼎信通訊股價達10.75元，動態市盈率達46.3。年內低點為10月30日的9.56元，高點為3月11日的18.93元，上演兩次除權下跌和填權行情。除通信設備概念之外，該股還涉及芯片概念，所以較為活躍。

流通市值達17.5億元的狄耐克股價達61.36元，動態市盈率達49.7。除通信設備概念之外，該股還涉及智能家居概念，年內高點為上市首日11月13日的83.60元，低點為11月27日的58.82元，其走勢體現了近期創業板新股的下跌風險。

三江電子的家用火災自動報警系統和其他200點以下的火災自動報警系統等小型產品近年來銷售量快速增長，或許也可以歸入智能家居概念，有利于支撐估值。但同時，研發占比持續下降和房地產市場低迷可能會制約公司的估值。