成思危論風險投資挖貝連載之二：中國風險投資的歷史及現狀

    中國實行改革開放政策以后，派出了大批學者到美國進修，其中包括筆者在內的一些人開始注意到美國風險投資的發展及其在推動高技術產業化中的作用，并試圖將其引入國內。在中共中央1985年3月發布的《關于科學技術體制改革的決定》中提出，"對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給以支持。"1985年9月，國務院正式批準成立了"中國新技術創業投資公司"，成為中國大陸第一家專營風險投資的全國性金融機構。1986年國家科委在科學技術白皮書中首次提出了發展我國風險投資事業的戰略方針。此后有些地方及部門也成立了一些以科技融資為主要業務的小公司。但是由于觀念上及體制上的障礙，科技改革與經濟改革未能保持同步，以及融資渠道不通暢、資本市場欠發育、契約關系不健全、分配制度不合理、知識產權不明確等等原因，致使我國的風險投資事業舉步維艱，發展極為緩慢。個別風險投資公司甚至誤入歧途，將資金用于放高利貸、炒股票、買期貨、經營房地產等方面進行投機，最后因嚴重違規及虧損而被政府勒令關閉。

    80年代末，在上海由一位主管科技的前副市長領銜成立了上?？萍纪顿Y公司，注冊資本2億元人民幣，目的就是為了扶植高技術產品的產業化、培育高技術企業的發展壯大。但由于其采用的卻是類似于政府科技項目撥款的方式，雖然項目投了不少，但單項的投資額都不過幾百上千萬，后續資金難以為繼。其他一些地方的科技投資公司也都陷入類似的困境，大量的資金沉淀在其下屬的一批小型企業中，難以持續發展。就好像它們雖然孵化出一批嗷嗷待哺的小雞，但卻沒錢購買撫育小雞長大的飼料，也無法將小雞出售來購買可供孵化新一批 小雞的雞蛋。

    隨著我國改革開放的深化，境外的投資者對在華投資的興趣也日漸增加，他們從20世紀90年代初開始投資設立了許多中國投資基金。這類基金通常設在境外，由專業人員負責運作，主要投向中國境內。到1998年時這類基金的資本總額已達近40億美元，其中包括IDG技術創業投資基金、華登（Walden）中國基金等。但是，這類基金中只有8%投向了技術產業，而65%的資金則投入了已有企業的擴大再生產。雖然在這些基金的管理者中不少人有著豐富的風險投資經驗，但他們多半認為在中國發展風險投資的市場環境還不成熟，故沒有向創新項目及創業者提供資本支持。

    筆者于1984年由美國進修工商管理回國后，一直在思考并探索在我國發展風險投資事業的問題。1987年秋筆者又應邀赴美進行風險投資的研究，加深了對美國風險投資情況的了解。此后筆者曾在全國政協、化工部等處多次鼓吹發展風險投資。1995年，在國家計委有關部門的支持下，在新產業投資股份有限公司內成立了主要從事風險投資的北京烽森技術分公司，筆者與師昌緒、王大珩等一些老科學家一起對該公司給予了支持。1996年筆者在國家行政管理學院參加科技成果轉化高級研討班學習時，寫出了《科技成果轉化呼喚風險投資》一文，文中指出風險投資是支持科技成果轉化的一種重要手段，闡述了風險投資運行的主要特點，并對在我國發展風險投資事業提出了幾點建議。同年在《科技日報》上舉辦了風險投資征文，鼓勵有關方面人士對風險投資的理論與實踐進行探討。1997年9月筆者主持召開了首次風險投資國際研討會，與會的中外專家一致認為在我國開展風險投資的條件已基本成熟。

    一是中國正在建設的社會主義市場經濟為風險投資事業的發展奠定了基礎。二是中國擁有許多有價值的科研成果等待轉化。三是具有較高素質的企業管理者隊伍正在形成。四是中國老百姓在銀行中有巨額（當時已超過五萬億元）的存款，具有直接投資的潛力。五是技術、財務和法律等咨詢服務業正在成長。六是中國證券市場日趨成熟。這些都為中國風險投資的發展提供了有利的條件。

    在上述各項努力的基礎上，民建中央在1998年3月全國政協九屆一次會議上提出了《關于加快發展我國風險投資事業的幾點意見》的提案。這項提案被列為會議的"一號提案"，受到了各界人士的關注，在國內引起了較大的反響。這主要是由于我國科技界人士亟須將其創新成果轉化為商品，企業界人士力圖開拓新的產品和市場，金融界人士謀求開發有效的投資工具，而國家則需要調整經濟結構，大力發展高新技術產業，培植新的經濟增長點，從而形成了對風險投資的客觀需求。

    "一號提案"提出之后，在國內掀起了風險投資的熱潮。挖貝創業投資報道，第一是國務院有關部門積極落實，國家發展計劃委員會在對提案的答復中給予了充分肯定。第二是一些地方政府迅速采取了行動，特別是北京、上海、深圳等地率先宣布了推進風險投資的政策和措施。第三是國內外風險投資者看好中國的前景，例如科技部和IDG還有其他方面在積極地探尋合作，國內一些有實力的投資公司也在躍躍欲試。第四是國內高科技企業開始紛紛尋求風險投資的支持以取得發展。第五是對風險投資的研究和討論蓬勃發展，不僅有關的研討會頻頻召開，國家自然科學基金委員會、科技部都安排了關于風險投資的重點研究項目，還提出了很多對風險投資的立法、管理、金融支持等方面進行研究的建議。六是我國新聞界敏感地捕捉住這一新穎話題，不斷進行宣傳報道，對促進風險投資的發展起了很好的輿論導向作用。

    可以認為，經過十多年的探索及準備之后，中國的風險投資事業終于從1998年開始大步前進，并正在逐漸顯示其對中國科技成果轉化及高新技術產業發展的重要作用。

    如果說1998年我國風險投資是處于起步階段的話，經過了三年多的發展，我國風險投資事業已經進入初級階段。在各方面的大力支持和推動下，我國風險投資事業得到了比較順利的發展。

    據不完全統計，目前我國約有各類內資風險投資公司160家，號稱擁有資金約180億元，風險投資管理公司約150家，目前主要集中在北京、上海、深圳三地。其中北京目前約有風險投資公司40家，風險投資管理公司約40家，擁有資金約40億元;上海約有風險投資公司40家，風險投資管理公司約50家，共擁有資金約50億元;深圳有風險投資公司43家，風險投資管理公司36家，共擁有資金66億元。但國內風險投資公司實際投入的數量還較有限，估計只有30億元左右，約占其擁有資金量的1/6。

    境外風險投資進入我國的數量也有較大的增長，據不完全統計，到目前為止，在國內活動的國際風險投資基金大約有30余家。除了IDG、華登、中經合集團等較早進入我國的基金以外，新近比較活躍的有賽博投資基金、軟銀（Softbank）、霸菱投資、英特爾（Intel）、道·瓊斯、香港的蘇伊士亞洲和上實所羅門、高盛集團（Goldman 318 Sachs）、新加坡經濟發展局等。這些基金都宣稱自己的實力雄厚，并公布了宏偉的投資計劃，但實際投入的數量并不太多，總計只有3億美元左右。近來隨著國際互聯網投資熱的降溫，由境外投入我國的風險投資增長趨緩。

    中國的風險投資事業在其發展過程中，還存在以下六個方面的問題。

    （1）規模還需要進一步擴大。目前國內外在我國國內的風險投資基金總額為25億美元左右，實際投入金額累計約為6億美元?？傄幠：蛯嶋H投入都還比較小。

    （2）有關的法律有待制定或修改。全國人大常委會正在積極推進有關風險投資的立法進程。1999年底修改了公司法，允許高新技術企業在深滬兩地證交所設立的科技板塊上市?！豆痉ā吩瓉硪幎ǖ囊幠Ｒ蠛腿陿I績要求，是高新技術企業上市的兩大障礙。因為高新技術企業成長時期呈現兩個特點，一是開始規模比較小，二是由于不斷成長而需要投入，故其現金流（cash flow）在早期可能是負的。因此這次修改就為高新技術企業上市創造了條件，也為風險投資提供了一條蛻資的出路。人大常委會已于2001年4月通過了《信托法》，目前正在組織起草包括風險投資基金在內的《投資基金法》，預計2001年8月可望提交人大常委會一審，2002年有可能通過二審和三審而出臺?！讹L險投資法》也已經列入本屆全國人大的立法計劃，但因它的起草相當復雜，各方面的利益協調非常困難，估計要到2005年前后才能完成立法。其他的有關法律和法規也要相應修改。例如風險投資基金要實行有限合伙制，就要在現行的合伙企業法中增加有限合伙制的內容，在稅法中也要作相應的修改，對合伙制企業不收公司所得稅，只收個人所得稅。

    （3）認識上存在分歧。主要表現在三個方面，即對風險投資的特點、重點和難點認識不盡一致。有不少政府官員和各界人士對風險投資的高風險性、組合性、長期性、權益性及專業性認識不足，短期行為比較普遍。風險投資的重點應在前期的創立、開拓和發展階段，應該在技術相對有把握的情況下投資支持它的發展與成熟。上市只是出路，也是風險投資的蛻資和結束，而不是風險投資的重點。如果沒有前頭的創新，那后面的上市就是水中撈月。筆者認為，中國風險投資成功的關鍵還在于通過埋頭苦干，真正使創新的成果實現其價值。那些試圖以上市的美好前景來誘騙投資者的做法是決不可取的。

    風險投資的難點在哪里?有人認為是資金不足，有人認為是我國還沒有二板市場。筆者認為最大的難點是缺乏人才，特別是合格的風險投資家。

    （4）運作尚欠規范。我國風險投資公司的組織形式、籌資方式和運營機制等都還處于探索階段，尚未形成一套適合我國國情并行之有效的辦法。當前更嚴重的問題是缺乏商業信用，以致失信、拖欠、違約、甚至詐騙等問題層出不窮。特別是有些技術持有者習慣于"吃皇糧"，對投資者負責的意識淡薄，甚至拒絕接受投資人的監管。這反過來又使得風險投資公司不敢大膽開拓業務，甚至寧肯把資金投向證券及房地產開發，從而削弱了風險投資在支持創新方面的作用。

    （5）業績不夠明顯，缺乏比較突出的成功案例。這一方面是由于大多數創新的項目還處在孵化階段，成敗尚難預料;另一方面則由于受國際資本市場大氣候的影響，在NASDAQ和香港創業板上市的一些公司業績不夠理想。

    （6）民間的參與還較少。根據資料統計，我國風險投資的資金中80%來自政府及其控制的國有企業，民間參與較少。如果不能把民間的資金動員起來，風險投資最后就變成政府擔著風險來投資，實際上起不到它應有的作用。

    筆者認為，中國風險投資發展的問題可以分為三個層次。

    第一個層次是宏觀制度，就是體制和機制上的問題。也就是說在我國從傳統的中央計劃經濟轉向社會主義市場經濟過程中，無論從法律體系來看，還是從政府的管理習慣、行政管理的程序和方法來看，都確實存在不少問題，難以適應發展風險投資這樣一種新型投資工具的要求。這些問題是由包括文化、觀念方面等長期因素的作用而形成的，難以在短期內輕易解決。例如據報道北京市曾經想在五個企業試點實行期權，最后只有兩個企業愿意試。有些風險投資公司想試行期權，但經理人還是希望要現錢，認為期權看不見，摸不著，不如現得利。期權是所謂的"金手銬"，但這個工具難以應用主要是觀念問題。

    改革要逐步推進，而且是路徑依存的，中國的改革已經進行了二十年，已經走了那么長的一段路，不可能再全部退回去，完全按照美國風險投資的做法來做。所以中國的改革只能是漸進的、長期的，要想真正在立法和行政上解決所有的問題，絕對不是一朝一夕之功。所以我認為一方面要積極推進宏觀制度的改革，另一方面也不能等都改革好以后再來搞風險投資，那樣就會錯過機遇。

    第二個層次的問題是微觀制度上的問題，包括風險投資公司的組織形式和運行機制等問題。這類問題可以參考國外的實例，根據我國的國情酌情取舍，盡快地予以規范。其中有一些問題需要立法，但是在大多數情況下，公司董事會就有權決定，例如激勵制度、組織形式等。當然有些改革可能要通過當地政府主管部門的同意，特別是當政府有投資時，但總體來說是可以立即推進的。

    第三個層次是實務操作上的問題。風險投資的實際操作可以在現行制度下盡量學習國外成熟的經驗，經不斷地探索后形成符合我國國情的辦法。目前還不應強調在風險投資的操作上立即制定出一個全面的規范。而是要鼓勵大家去探索，百花齊放，百家爭鳴，然后通過實踐和交流，使大家逐漸統一認識，形成一種范式。所謂范式是大家比較公認的做法，但并不強制任何人一定要這樣做。