紅籌股公司回歸A股何以艱難

    從2000年開始，紅籌股公司就一直在盼望回歸A股市場，尤其是中國移動，在1997年通過分拆浙江、廣東兩省的移動業務以紅籌方式到香港上市，上市之后就面臨整合其他省份移動資產的重任，需要大量的資金支持，回歸的愿望就更為迫切。但是，“只聞樓梯響，不見人下樓”，中國移動至今未能如愿。

    隨著2007年A股市場行情火爆，一大批大型H股公司如建設銀行、中國神華、中國石油都在A股發行上市，截至2008年3月底，已經有48家H股公司成功回歸A股市場（包括現已退市的吉林化工）?，F在香港國企指數成分股絕大多數已經回歸，剩下的都是中小型H股公司。但是迄今為止，尚沒有一家紅籌股公司回歸A股市場，原因在于紅籌股公司回歸A股尚存在一系列的問題。

    發行主體資格法律障礙

    紅籌股公司直接在境內發行A股存在主體方面的法律障礙。依照《公司法》和《證券法》的規定， 在境內發行股票并上市的公司， 必須是依據《公司法》在境內設立的股份有限公司， 紅籌股公司系在境外注冊設立的股份公司， 故不具有在境內發行A 股并在境內證券交易所上市的主體資格。例如，在《公司法》的適用范圍上， 該法第二條明確規定，“本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司”；在上市公司的組織機構方面，其第一百二十一條明確規定， “本法所稱上市公司是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司”；在《證券法》的適用范圍上， 該法第二條規定， “在中華人民共和國境內， 股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的， 適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。”[next]

    回歸模式選擇問題

    所謂紅籌股公司回歸模式，指紅籌股公司采用多種方式，達到在A股市場籌集資金、掛牌上市的目的。從目前來看，主要有CDR模式、IPO模式和聯通模式3種類型。3種模式，各有其優缺點。

    CDR模式

    所謂CDR模式，又稱為中國存托憑證，是指在中國境內證券市場流通、代表境外有價證券的一種可轉讓投資憑證，通常由境內一家商業銀行擔任存托銀行，并負責在境內A股市場發行，供國內投資者買賣。其相應的境外公司的基礎股票則存托于存托銀行指定的托管銀行。每一份CDR代表境外發行公司若干股基礎股票，基礎股票與發行公司在境外證券市場流通的普通股屬同一類股票并同股同權。

    1.優點

    按照目前內地的法律規定，這些在海外注冊的紅籌公司受制于我國《公司法》和《證券法》的相關規定，無法在A股市場直接上市，而CDR正好可以解決這一問題。通過CDR模式回歸，既可以通過控股股東減持上市公司的股份，也可以發行新股轉化成CDR在內地市場掛牌買賣，投資者通過購買CDR而間接購買了境外公司的股票；而且CDR實行兩地互通，可以保證同一公司在內地與香港交易的股價一致。

    2. 缺點

    早在2001年有關方面對CDR的研究已經完成，技術問題亦已解決，目前主要障礙為：第一，采用CDR模式掛牌的市值并不計入交易所的總市值范圍內，這樣達不到交易所通過擴容發展壯大的目的，對交易所在世界的市值排名會有影響；第二，按照國際通行的規則，CDR在國內上市交易后，可以隨時注銷，而直接通過IPO上市的正股不可注銷，如果開了先河之后，可能導致內地交易所的話語權旁落；第三，紅籌股CDR可能會造成國內A股市場被邊緣化；第四，作為一項全新的金融工具，在創設初期需要做大量相關配套工作；第五，雖然CDR在美國非常成功，但是中國有自己的國情，因此效果還有待觀察。由于這些障礙的存在，對于相關監管部門而言，“多一事不如少一事”，可能不愿積極考慮。

    IPO模式

    所謂IPO，即直接讓紅籌公司到A 股市場發行新股。同樣存在優點和缺點。

    1. 優點

    第一，上市公司可募集較多資金。先在海外上市，再回到A股市場上市，可以取得較好的溢價發行收益，比如中國石油，2000年在香港上市時，其發行價為1.27港元，而7年后的2007年，A股發行價則高達16.70元人民幣，發行公司獲得巨大的發行溢價；第二，與其他兩種模式相比，要走的法律程序最簡單，配套的機構設置也最少。

    2.缺點

    第一，由于面臨法律障礙，紅籌股公司在法律上并非中國企業，如果允許這些紅籌公司在A股上市，則對我國的資本市場開放帶來深遠的影響，目前，我國資本市場尚未真正對外開放，外國企業到A股市場非常困難；第二，由于A股市場與海外市場的市盈率水平不同，A股市場的高溢價發行將導致內地投資者的利益被輸送給境外股東。

    聯通模式

    在香港上市的聯通紅籌（0763.HK）和在內地上市的聯通A股（600050.sh）并非是一家公司，前者注冊于香港，母公司為聯通BVI公司；后者注冊于上海，母公司是中國聯合通信有限公司。聯通BVI公司持有聯通紅籌76.53％的股權（截至2007年6月30日），而聯通A股則持有聯通BVI公司82.09%的股權，并將這些股權作為其全部資產（因為存在認股權證，所以聯通BVI所持的聯通香港公司的股份比例在不斷變化）?？梢酝ㄋ椎卣J為，聯通A股公司與紅籌公司是祖孫關系。2000年6月，聯通紅籌在香港成功發行上市；2002年10月9日，經國務院特批，聯通A股成功發行50億股，募集資金115億元，實現融資意義上的回歸。聯通模式對于打算繞開法律限制而回到內地發行A股融資的紅籌股公司來說，具有獨特的借鑒意義。

    但是，聯通模式的不足之處首先在于要設立一個純粹以控股為目的的殼公司，該殼公司是發行新股的主體，但募集的資金卻全部用來購買母公司持有的境外上市公司的股權。這種“殼”之所以會出現，并不是出于經營上的需要，它的目的直接針對A股上市籌資。由于經營性資產沒有任何實質性的改變，殼公司無疑增加了管理成本。其次，需要國務院特批，因此不具有普遍適用意義。[next]

    存量發行與增量發行

    在紅籌股回歸A股IPO問題上，到底采用存量發行（發老股）還是增量發行（發新股），存在許多爭議。增發新股雖然能夠為公司籌集資金，卻會影響老股東的利益，攤薄老股東的股本收益。這對于在境內注冊的H股公司還易于操作一些，但是對于那些注冊地在境外的紅籌公司就很難操作。因為如果發行A股損害了老股東的權益，老股東可能起訴公司管理層。

    從H股回歸經驗來看，增量發行的做法存在許多缺點。例如現在回歸的H股公司在A股發行的新股普遍很少，導致市場稀缺（大量的國有股現在還處于限售階段），價位偏高，一些基金出于配置的需要，不得不高位接盤；尤其是指數基金，不得不調整倉位，這樣就造成非常明顯的“擠出效應”，今后隨著限售股的不斷解禁，指數基金還得不停調倉。

    不過，存量發行的缺點也是明顯的。第一，大股東減持套現，所籌資金不屬于紅籌公司本身，對紅籌公司業績無影響。第二，已經上市流通的紅籌股轉換成A股，意味著紅籌股供求關系將因此發生變化，有可能導致紅籌股股價上揚，提高H股投資者的認購成本。這也增大了其他紅籌股供求關系的不確定性，并可能導致相關公司的股價波動。 第三，香港股票總市值減少，香港在世界排名下降，這是香港不愿意看到的事。第四，如果作存量減持，也可能出現兩種情況：一是大股東在A股市場減持；二是在二級市場上收購流通股份后到A股市場減持，這就很容易造成市場的波動。第五，發行收入應上繳財政還是國資委，目前沒有定論。全國政協委員、中國移動通信集團公司總經理王建宙3月3日在政協大會開幕前接受記者采訪時說，中國移動何時回歸國內A股市場沒有時間表，發行的規?？隙ú粫艽?，而且準備采取出售老股的方式。[next]

    內地與香港發行監管合作

    紅籌股公司能否回歸？

    內地與香港對紅籌股公司能否回歸的觀點并不一致。內地監管機構迫切希望紅籌股公司回歸。但是香港擔心紅籌股回歸后，會對香港市場造成沖擊：第一，目前兩地市盈率相差巨大，A股市盈率遠遠高于香港市場，如允許紅籌股回歸發行A股，巨大的市盈率差必然導致巨大的股價差，內地與香港將重新出現類似于A、B股和A、H股的分割市場，不但對兩地投資者不公平，而且容易為跨境套利炒作提供空間，并且可能出現兩地股價相互影響造成市場波動問題。第二，紅籌股紛紛回到A股市場，原來必須在香港進行的交易現在可以在A股市場交易，這將帶走部分香港的交易流，例如，當中國移動在A股發行上市后，原來在香港才能買到的股票現在內地就能買到，必將造成香港市場的蕭條，進而影響到香港國際金融中心的地位。第三，隨著H股公司的回歸以及股權分置改革的推進，絕大多數A+H股公司在A股市場的流通股份將超過H股流通股份，根據交易所價格發現理論，交易所定價權與交易量正相關，香港市場將更多地參考內地市場價格走向，這也是令香港有關人士感到不快的地方。實際上，紅籌股公司回內地上市遲遲未能審批，部分原因就在于要考慮香港市場感受。2008年1月8日，港交所（0388.HK）行政總裁周文耀表示，內地企業發行H股及A股，可能使該公司在港的股票流通量相對減少，容易造成股價操控。由于A股發行時極少伴隨H股的配售，很多股份在發行A股之后，H股所占總股本的份額被明顯攤薄，占流通股比例下降更大?？梢灶A見，隨著限售股的不斷解禁，上述問題會更加突出。

    紅籌股公司采取何種形式回歸？

    內地監管機構希望紅籌股直接通過IPO方式回歸，認為這樣涉及的法律障礙會比較少。但是，香港方面則不贊成，他們主張兩地市場打通，通過諸如發行CDR、A股+H股流通試點，或者在境內發行外資ETF的方式，借機打破兩地同股不同價的現狀。然而，價格機制的形成有復雜的歷史背景，并非價格一致就是合理。從目前的情況來看，雙方的協調并不順暢。

    如何處理回歸A股市場的紅籌股面值問題

    股票面值，是股份公司在所發行的股票票面上標明的金額，其作用是表明每一張股票所包含的資本數額。目前，境內A股市場的股票面值均以人民幣為計價單位，且每股面值統一為人民幣1元（4月16日發行的紫金礦業成為首家面值為0.1元的股票）。然而，89家紅籌股公司的情況復雜，一是面值的計價貨幣不同，其中以美元計價的有3家，其余的以港幣計價；二是面值高低不同，最高的中銀香港面值港幣5元，最低的為港幣0.01元。其中低于港幣1元（包括港幣和美元計價，不含1元）的有80家，占紅籌股公司的89.89％.

    紅籌股公司回歸A股市場發行上市，其每股面值是與現有紅籌股的股票面值一致，還是按A股市場慣例統一為人民幣1元？對于正在尋求回歸A股市場的海外公司而言，在A股市場的發行面值如何處理，是值得考慮的問題。贊成應該調整為1元面值的觀點認為：首先，如果貿然采取與在香港上市同樣的面值，可能給A股市場投資者造成迷惑，因為如果股票發行價為0.60元，低于1元，感覺不習慣；其次，A股投資者好炒作低價股，在面值小于1元時，實際上股價并不低。更有分析人員認為，低于1元面值的設計遠不只是投資者能否適應的問題，它打亂了A股市場的價值體系與價格體系。但是，如果非得按照A股市場慣例，將帶來許多問題：首先，在A股市場發行上市交易的流動性差，例如中國移動，其面值為0.1港元，在香港市場的市價高達125港元/股（2008年4月9日收盤價），如果調為面值1元，則必須縮股，這就必須與香港交易所溝通；其次，每股發行價將高達1000元以上，購買一手（1000股）必須資金100萬元以上，中小投資者只好望洋興嘆，股票的流動性將極差。

    紅籌股回歸涉及A股市場是否成熟

    紅籌股與H股不同，在境外注冊成立，屬于外國公司范疇。如果允許紅籌股到A股市場上市，則其他外國公司也可以名正言順地要求到A股市場上市，顯然，A股市場目前還沒有做好這方面的準備。

    首先，股權分置改革雖然基本完成，但是A股市場實現全流通尚需時日，導致發行價高企，境內股東所享有的凈資產權益向境外股東轉移。目前的A股市場是一個不成熟的市場。這種不成熟最直接的表現就是“三高”：高發行價格、高市盈率、二級市場高價位。當前我國股市仍舊沒有實現全流通，所以股票價格不能體現其內在價值，這也是造成我國股市“三高”綜合癥的原因之一；只有全流通實現后，股價重心才會逐漸下移，逐漸向內在價值靠攏。在這種不成熟的股市里發行新股，作為發行人來說，當然可以達到最大化融資的目的，但這種做法顯然是對市場、對投資者不負責任的一種行為。這種高市盈率發行的結果，降低了股票的投資價值，增大了股票的投資風險。特別是當這種新股發行上市涉及到兩個市場的時候，往往是A股市場的發行價格高企，而其他市場的發行價格偏低，這種做法顯然是損害A股市場投資者利益的。根據筆者統計，從1993年起到2008年3月底止，在采取“先H后A”模式發行的48家公司中（包括已經退市的吉林化工），A股發行價普遍高于H股發行價（少數幾家如中國國航、北辰實業例外），發行總價差高達2830億元人民幣，其中H股股東分享份額為912億元人民幣，發行價差導致凈權益向境外投資者轉移。所以H股回歸A股市場，從來就沒有遇到H股股東的反對，而且每次回歸時，其H股股價總是一路攀升。這與A股市場害怕公開增發的情形大為不同。

    第二，人民幣名義匯率與真實匯率存在較大差異，導致外企的美元計價資產被高估，使中國投資者遭受損失。在當前情況下，由于人民幣名義利率與真實利率存在巨大差距，按照國際貨幣基金組織最新的數據，從購買力平價角度，1美元只能換取3元人民幣，而現在的名義匯率為7元人民幣，盡管由于匯率管制并未完全放開，很難確定均衡匯率，但是人民幣存在較大的升值空間是不爭的事實?，F階段讓外國公司來境內上市，其所擁有的美元資產將被高估，國內財富將會通過非經濟方式向境外投資者轉移。[next]

    影響紅籌公司A股市場IPO的法律、技術障礙可以突破

    紅籌股公司的發行資格

    大型紅籌企業的背景都是中國，經營活動都在內地，雖然注冊在海外，但法律并沒有說海外公司不能在國內上市。即便就《公司法》而言，這也是一個理解問題?！豆痉ā贩Q“公司是指在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司”，并不是境外公司。如果這樣理解，紅籌股公司屬于境外公司，可以不直接受《公司法》的約束。這類公司如果發行A股并上市，受我國《證券法》的約束。而在監管方面主要是受證券交易所監管和中國證監會以及香港證監會監管。

    從H股回歸經驗來看，增量發行造成的壓力不大

    從H股回歸經驗來看，H股基本上采取的是增量發行方法。每次大盤股啟動回歸，短期內香港市場該公司H股股價總會出現上升行情，原因是A股發行價高，發行后會使得每股凈資產出現增值；從長期來看，由于在A股市場發行額有限，如中國石油總股本高達1830億股，A股發行份額僅為40億股，對每股收益攤薄的影響有限。所以，紅籌股即使采取增量發行的辦法，由于擬回歸的公司總股本規模龐大，使發行股份所占總股本比例仍舊很小。

    A股市場正循序漸進對外開放

    監管部門對于外資進入A股市場采取的策略是循序漸進、逐步開放的措施。

    1. 不斷增加QFII額度。境外資金可以通過獲得QFII資格的機構投資A股，隨著QFII額度不斷放開，至2007年年底，QFII額度已達到300億美元，QFII在A股市場中的影響越來越大。

    2. 相關針對外資的法規逐步完善。2006年1月31日，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》開始實施，該《辦法》對外資通過增發方式和協議轉讓的方式進入A股市場進行了較為詳細的規定。2006年9月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》中再次重申，“外國投資者進行上市公司的收購及相關股份權益變動活動的，應當取得國家相關部門的批準”。2006年9月8日開始實施的《關于外國投資者并購境內企業的規定》，該規定第四章第三節專門針對紅籌公司作了規范。

    3.QDII也已經放開。境內資金可以通過獲得QDII資格的機構到境外投資。2007年9月，專門成立中投公司，注冊資本2000億美元，用于境外投資。

    4.對外國公司來華上市有松動跡象。迄今為止，A股市場尚沒有境外公司發行上市。2007年12月13日，在公布的“中美第三次經濟對話聯合情況說明”稱：“依據相關審慎性規定，中方允許符合條件的外商投資公司（包括銀行）發行人民幣計價的股票”，不過，公告并沒有指出具體時間表。實際上，海外大公司都很有興趣到A股市場上市，而且匯豐已經多次說過希望不是以在中國境內的業務分拆上市，而是以整個集團名義在A股上市；東亞銀行則更是希望成為首家A股上市的海外公司；德國大眾公司甚至早在20世紀90年代就提出過上市設想。[next]

    借鑒工行上市經驗，推動制度創新

    2006年工商銀行成為“A+H 第一股”的計劃得以施行，緣于中國證監會的堅持與香港方面“最大程度的配合”。中國證監會先是于9月12日公布了《證券發行與承銷管理辦法（征求意見稿）》，為工商銀行上市奠定了制度先機。9月13日中國證監會、香港證監會、香港交易所、上海交易所和深圳交易所高層，借著五方每季例行的工作會議在香港舉行的機會，詳細討論了工商銀行作為首只A+H 公司的上市細節，解決工商銀行A+H 同步上市的三大難題，制度創新包括“綠鞋機制”的建立、披露內容的豁免等?？梢钥隙ǖ氖?，如果大型紅籌公司回歸A股市場，管理層同樣可以特事特辦，通過制度創新來促進問題的圓滿解決。