上市公司高管違規炒股之法律面面觀

　　我國關于上市公司高管違規炒股的法律亟需完善

　　“歷史總是在重復自己”

　　上市公司高管違規炒股(買賣本公司股票)乃我國股市多年之沉疴，近年更有愈演愈烈之勢。隨著4月份以來股市逐漸回暖，在利欲驅使之下，高管們鋌而走險，證監會則頻頻祭出利劍，對涉嫌違規炒股的高管予以立案調查。調查對象中，祁連山 (600720)、 海螺水泥(600585)、 恒生電子(600570) 、東方金鈺(600086)等赫然在目。其中祁連山監事盧憲斌違規炒股獲利37052.30元。

　　套用一句美國的老話：“歷史總是在重復自己”。高管違規炒股，早就不是什么新鮮事了。由于其顯見的不公平，投資者對此怨尤極深，就連高管的親戚“不小心買了股票”也會引來市場諸多責難，如2008年萬科王石的夫人“誤買”萬科股票事件。

　　眾所周知，上市公司與投資者之間的信息不對稱是常態。高管是被法律推定的“內幕人士”，如果聽任其買賣本公司股票而不加限制，則普通投資者平等的知情權根本無法得到保障，市場公信力將被蠶食殆盡，證券市場的可持續發展將面臨無底的黑洞。因而，世界各國對于高管買賣本公司股票均密織法網。

　　高管炒股違規，法網嚴密?

　　我國法律對于上市公司高管炒股的規定概括說來，包括“鎖倉期”規則、“窗口期”規則、“短線交易”規則等三個方面：

　　“鎖倉期”規則。為敦促高管為上市公司竭盡全力，并以其個人持股為公眾投資者提供“隱含的”信用擔保，《公司法》第142條規定，公司董事、監事、高級管理人員，應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，而且上述人員在其任職期間，每年轉讓的股份不得超過自己所持有本公司股份總數的25%，持有本公司股份的上述人員，自公司股票上市交易之日起一年內不得轉讓。為增強其操作性，證監會于2009年4月9日發布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對如何計算其中的25%進行了詳細解釋和說明。

　　顯而易見，法律冀望通過披露高管持股份額和鎖定交易期限，避免內幕人士利用信息優勢贏取不當利益。

　　“窗口期”規則。高管在發布定期報告之前的一定期間內不得買賣本公司股票。所謂“窗口期”，是指定期報告公告前30日內，以及業績預告、業績快報公告前10日內等信息披露的“敏感時期”。在波詭云譎的證券市場中，“窗口期”是擁有信息優勢的人從事內幕交易的最佳時機，把高管排除在這段時間的交易范圍之外，實乃法律追求“公平”價值之應有之義。

　　“短線交易”規則。我國《證券法》第47條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員及持有上市公司股份5%以上的股東，將其持有的該公司的股票在買入后6個月內又賣出，或者在賣出后6個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，董事會應當收回這部分收益。此條規定俗稱短線交易，世界各國對此的規定如出一轍。

　　此外，交易所和證監會還會對上市公司高管進行通報批評，甚至有的高管還會遭到公司的辭退。由此看來，對于規范高管炒股，我國法律不可謂不嚴密，但為什么高管違規炒股屢禁不止，近年還有甚囂塵上之勢?

　　法律，沒有牙齒的老虎?

　　細細分析之下，我國上述法律規定存在以下問題，大大掣肘了預期效果的實現：

　　首先，法律義務與法律責任未能匹配。在有關“鎖倉期”的規定中，《公司法》第142條雖然明文禁止高管不得違規拋售本公司股票，卻對如何處罰只字未提。缺乏責任規范的法條，與道德規訓并無二致，極易淪為空文。

　　其次，雖有處罰規定，但處罰過輕，無異于隔靴搔癢。對于違反《證券法》規定進行短線交易的，區區3萬至10萬元的罰款，在動輒獲利成百上千萬甚至上億元的短線交易面前，根本無法遏制道德風險，而且罰款的數目可能還抵不上投入的查證成本。

　　最后，違法違規的“黑數”(dark figure)過大。“黑數”是指客觀存在而未被探明且未受行政和司法機構追訴與審判的違法違規的數量。由于證券交易的電子化和信息化、違法違規行為的技術復雜化，證券違法違規行為的“黑數”較一般的違法犯罪要多得多。

　　“黑數”無法從實證材料中獲得求證，但仍能按一定的規則大體“推測”出來。一位長期從事證券稽查的專家曾說：“搞自然科學的人稱，有一個說法，在一個屋子里頭如果發現一只老鼠，從生態的角度講，周圍可能存在八只老鼠……個人估計在證券市場中恐怕只有百分之一的案子實際被查處。”

　　他山之石：美國的經驗

　　美國對高管違規炒股、內幕交易等的規制措施有諸多值得我國借鑒。

　　其一，美國證券交易委員會(SEC)建立了強大的數據庫和監控系統。SEC將各上市公司高管和主要股東的資料、各自的家庭成員、主要朋友圈子，甚至所在高爾夫俱樂部會員等資料全部收入這一數據系統。這比近年來我國證監會要求各基金公司經理“主動”申報直系親屬的身份證號碼，顯然更為積極。

　　其二，強化處罰力度。美國1984年通過《內幕交易處罰法》，其最主要的內容是，對那些根據內幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款(民事罰款)。1988年的《內幕交易及證券欺詐制裁法》引入了行政罰款制度，即無須考慮內幕交易者是否有“利潤所得”，而一概予以罰款處罰，自然人的可處罰金額被提高至10萬至100萬美元，法人則可被處250萬美元的行政罰款。2002年通過的《公眾公司會計改革和投資者保護法》規定，任何人通過信息欺詐或價格操縱、內幕交易在證券市場獲取利益，最多可監禁25年或處以罰款。

　　相形之下，對于以內幕交易形式出現的高管違規炒股問題，我國的法律處罰力度明顯偏輕，短線交易只處以3萬至10萬元的罰款。另外，我國《證券法》第202條規定，對內幕交易者，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款;沒有違法所得或者違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上60萬元以下的罰款。不難看出，此條乃美國證券法“民事罰款”與“行政罰款”之合并，但其中顯見的缺陷是：一是對內幕交易的民事罰款以“違法所得”為基準，而并不包括“避免損失”，處罰力度大大弱化;二是對沒有“違法所得”情形的行政罰款最高額只有60萬元。

　　其三，SEC注重懲戒的現場教育與警示效果。在刑事法律理論上，證券犯罪是一種“白領犯罪”，與殺人、搶劫等傳統的人身傷害或者財產侵權案件相比，其社會危害遠不如后者那么直觀明了，人們通常缺乏對它的直觀感受。故而，在大眾心理上，白領犯罪更容易得到社會的寬宥。

　　鑒此，SEC極為注重懲戒的現場教育與警示效果。一旦SEC經過初查并決定立案，即可由自律機構與SEC展開平行調查;如果案情嚴重，則由司法部和FBI介入偵破。查證后，司法人員從天而降，將還在做著發財白日夢的年輕白領戴上手銬，從其辦公室里提走。試想一番當時的場景：在高級寫字樓里，在一雙雙驚懼的眼神中，在一副副錯愕與惶恐的表情里，發生了這一幕，其威懾效果該是多么的驚人!

　　早在240年前，意大利著名法學家貝卡利亞就指出，法律的威懾力不僅在于其嚴厲性，更在于其不容規避性。這個天才的論斷歷經世紀滄桑，至今熠熠生輝。我國對上市公司高管炒股法律規制之完善，無疑正當其時。

　　作者為華東政法大學教授、中國法學會證券法學研究會常務理事