中經合張穎：投資是藝術，不是精算

　　美中經合董事總經理張穎

　　現任美國中經合集團(WI Harper Group)董事總經理兼中國區首席代表，中經合在中國主要投資互聯網、無線服務、新媒體和生命科學領域的早期公司，主要投資項目包括分眾傳媒、愛康健康管理、全景傳媒、傲游科技、博動科技、３G門戶，家居易站，北京信威、 圖為先、新數通等。

　　張穎的得意之作是2004年初入股分眾傳媒，分眾于2005年7月登陸美國NASDAQ，中經合從中獲得了26倍的回報

　　對潛在的投資項目進行合理估值，是VC進行投資前的一個最為重要的工作環節。從理論上來講，公司估值有多種方法，常用的如DCF（現金流貼現）、P/E（市盈率）、P/S、P/B等。

　　對于VC來說，最難的、最重要的不是對公司價值的估值，畢竟有量化的財務數字做基礎，最難的是對人的評判和對商業模式發展潛力的估量，其中，團隊的經驗和可調配的資源顯得特別重要。

　　對公司的估值和投資，其實不是靠那些財務數據去算出來的，更多是靠經驗和直覺。投資永遠不是一件科學性的事情，而是非常藝術化的，其中有很多東西要自己去揣摩，沒有一個很正規的模式或者公式。

　　常用的估值方法

　　一般來說，傳統行業、制造類企業、消費類企業等，都優先選擇DCF的估值方式。

　　DCF（Discounted Cash Flow，現金流折現）估值法的理論基礎是，企業的價值等于其未來產生的全部現金流量的現值總和。DCF估值法即通過選取適當的貼現率，折算出預期在企業生命周期內可能產生全部的凈現金流之和，從而得出企業的價值。但是在估值計算的時候，采用哪種現金流，以及折扣多少，會導致不同的估值結果；

　　P/E（Price of Earning：市盈率）也是一種常用的估值方法，在IPO時采用最多，也是PE采用最多的一種方式。P/E值一般參考行業內的公司，比如，已經上市的公司P/E大概是多少，公司的財務數據和規模離上市大概還有多久，以此折算出一個雙方可以接受的P/E值。一般來說，不管是VC，還是PE，在計算公司價值的時候都會在同類上市公司平均P/E值打一個相當的折扣；

　　但有的公司，比如互聯網企業，在VC要投資它們時，可能都還沒有實現盈利，收入是負的，怎么用這種方法估值呢？于是，PB（Price of bookvalue,賬面值）、PS（Price of Sales，銷售額）被用來作為一種補充的估值方法。

　　PB的方法是，按照資產的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗，得出公司大概的賬面值，再乘以一個雙方都可以接受的數字，或者是行業內大概的數字，算出對公司的大概估值；PS是用公司的銷售收入，乘以一個數字來算出公司價值。

　　由于VC投資的大多是快速成長的公司，因此，PEG也是一種主要的折算方法。PEG=PE/預期的企業年增長率。P該估值方式在互聯網等新興行業中采用比較普遍。

　　可比法可能是大家最熟悉和最常用的一類估值方法，也稱為相對估價法?？杀确ㄗ罨镜耐顿Y思維是尋找參照物，即可比公司，然后通過市場已經對參照物形成的價格水平，來判斷目標投資應該具有的價格區間。參照物的選定是運用這種估值方法的核心因素。

　　在投行領域，當人們需要在最短的時間內對某項投資的價值區間做出一個粗略估計時，經常運用到的方法就是行業粗算法。所謂行業粗算就是根據行業內特有經濟技術指標對企業價值進行粗略估算。值得注意的是，行業粗算法估算的結論都是企業價值，而想要得到股權價值還需要對債權進行調整。

　　不同行業、不同財務狀況以及不同的投資階段，會重點采取以某一種估值方式為主要基礎，采取其他的作為補充，折算出一個雙方都能接受的價值。

　　估值的傾向性

　　選擇采用哪個Cash Flow（現金流） 作為估值基礎，也是有講究的，各類公司的傾向性不一樣。

　　VC主要投資于早、中期階段，這兩個階段的投資風險非常大，因此，VC在對公司進行估值時，除了要看公司的財務數據，更要看團隊，看同行業公司的發展。

　　而PE因為是中后期投資，公司已經比較成熟，發展規模、行業地位、管理和團隊建設都已經比較成熟，對這類公司的估值往往傾向于對財務數字的計算，P/E和DCF就是首選的估值方式，PE的估值導向和投資銀行比較類似。

　　比如，就DCF模式來說，PE可能采取當下的自由現金流作為折算的基礎；而VC可能看重成長性，會考慮以未來幾年的現金流作為折算基礎。

　　即使都是VC，由于各自的風格、定位不同，估值方法也大有不同。比如，去年底，我們在北京看了一個教育類的公司，當時覺得這個公司的商業模式有點風險，最后沒有投，但是2、3個月之后，這家公司就拿到了風險投資，而估值是我們當時估值的3倍多，很讓我們意外。

　　所以，很多同行說我們是中國最保守的VC。相比許多同行，由于投資理念等因素的差異，我們的投資相當謹慎——整個2006年，我們看過3000份商業計劃書、見面聊過600家公司，最后只投資了3家；而從去年9月份到現在，我們甚至一家公司都沒有投資，當然，最近有兩三個案子接近最終投資。

　　從投資的數量而言，我們的確是夠保守。但換一個角度，如果從投資的領域而言，我們倒是非常激進——我們投資的很多公司都是各自領域中第一家獲得風險投資的公司。

　　比如我們剛剛投資的Team and Concepts Limited (TnC)，主業做在線電子表格軟件，目前功能多達500多種，基本覆蓋了微軟Excel的大多數功能，并且同時支持IE、Maxthon等主流互聯網瀏覽器，并且可以實現多人同時編輯同一電子表格。我們認為這個公司在提高辦公效率方面很有發展前景，而且TnC的團隊和技術實力、運營能力也很不錯。對于這類非常早期的公司，我們的估值更多地是基于雙方的談判結果和互相信任的程度。

　　再如我們投資的北京科美生物技術有限公司，考慮到這家公司是做體外診斷試劑與設備供應的，而西門子在這個行業是國際上做得最好的公司之一，所以我們邀請西門子風險投資和我們一起做這個項目。這個項目談得比較順利，大家在估值上并沒有很大的出入。因為科美已經盈利，所以我們采取了P/E的估值方式，而且這個P/E ratio是非常理性的，在業內也并不是一個很高的估值。

　　還有愛康健康管理、全景圖片等，我們都是第一輪投資，估值時采用的都是談判為主、P/E作為參考的方法。